石頭科技披上“皇馬”戰袍，再戰港交所“下半場”勝算幾何？

一個品牌可以靠營銷走得很快，但只有靠質量才能走得很遠。石頭科技在追求“皇馬級”知名度的同時，是否忽略了最基本的“掃地僧”式的內功修煉？

2026年的開年大戲，比以往來得更精彩一些。1月3日，北京石頭世紀科技股份有限公司（688169.SH，以下簡稱“石頭科技”）高調宣布與皇家馬德里足球俱樂部（Real Madrid）達成全球合作伙伴關系，銀河戰艦上，即將出現中國科技。同時，公司預告在即將舉行的CES 2026（國際消費類電子產品展覽會）上發布具身智能新品。

豪門聯姻、科技秀場，石頭科技以一套組合拳向世界宣告：這是一家正如日中天的全球化科技巨頭。

圖片來源：石頭科技官網

然而，在鮮花著錦的背面，資本市場的聚光燈卻照向了另一個角落。2025年12月26日，石頭科技宣布收到了中國證監會關于其發行境外上市股份（H股）的備案通知書，這是繼2025年6月首次遞表失效后，石頭科技在半年內第二次向港交所發起沖鋒。

圖片來源：石頭科技公告

一面是簽約頂級球隊的豪擲千金，一面是尋求港股上市融資的步履匆匆。披上“皇馬”戰袍的石頭科技，真的做好準備去踢贏那場名為“盈利與口碑”的下半場了嗎？

從“遞表”到“備案”的時間線

石頭科技在2025年6月初對外宣布擬赴港上市，并于6月底向港交所提交上市申請材料，聯席保薦人為摩根大通與中信證券；此后公司在12月底向中國證監會完成境外發行上市備案，并明確擬發行不超過33,108,000股境外上市普通股（H股），相關備案文件由公司公告披露。12月31日，港交所頁面亦披露了公司向主板遞交上市申請。上述事實形成了“6月遞表→12月備案→推進發售”的清晰鏈條。公司在招股書與公告中將募資用途指向國際化拓展、產品研發與一般營運資金等。

6月的先行遞交帶有試水與曝光意味，12月的備案則意味著公司在監管層面獲得合規推進的許可，但并不等同于已完成上市——監管、市場與公司內外條件仍存在不確定性。對此，公司的公告已明確提醒投資者有關不確定性與合規檢驗的必要。

為什么要赴港？石頭科技給出的直接理由是對接全球資本、支援國際化戰略與加大研發投入。這在全球多數“走出去”的硬件型科技公司中并不罕見。然而，將表象原因拆解為更深層次動因，可以觀察到三類驅動力的疊加。

首先是外部資本與估值環境的考量。曾經的“科創板第一高價股”光環早已褪去。隨著國內掃地機器人市場滲透率見頂，A股投資者對單一硬件故事的興趣逐漸降低。相比之下，港股作為國際資本的橋頭堡，對國際投資者的覆蓋更廣，尤其利于已具備跨國銷售網絡的消費硬件企業獲得更直接的國際估值比較與投資配比，或許能為其全球市場份額第一的故事給出更慷慨的定價。公司若能形成“A+H”兩地交易格局，也有助于提升流動性與國際能見度。

再者是戰略性資金的需求。近年石頭在海外市場加速鋪貨與渠道建設，同時在產品線（如洗地機、洗烘一體機等）拓展上投入研發與市場推廣。快速擴張意味著短期內對營運資金與市場推廣資金有較大需求，境外發行被視作補充彈藥的一條路徑。

還有治理與市值管理的考量。二級市場的市值效應、股東結構優化和境外投資者參與程度，對公司長期并購、合作與激勵計劃均有影響。通過H股上市，公司可以在跨境資本配置與股東多元化方面取得更多話語權。

這些動因并非彼此獨立，但需要注意的是，募資動機與實際資金投向之間常有時間差與執行風險。若募資主要用于填補擴張期間的現金缺口，而非用于提升核心競爭力，如持續的技術壁壘建設或服務體系改進，市場與投資者的耐心也可能會被迅速消耗。

增收不增利的“全球第一”

盡管其在全球清潔機器人市場的出貨量穩居第一，甚至拿下了超過20%的全球份額，但利潤率的防線卻在不斷后撤。

圖片來源：微博

財報數據顯示，公司在近幾年實現快速營收增長，2022至2024年公司營收由約66.29億元增至119.45億元，2025年前三季度達到120.66億元，甚至已超過2024年全年，但歸母凈利潤卻像過山車一樣，在2023年實現超高速增長，卻在2022、2024和2025三度下滑。

數據來源：同花順iFind

值得注意的是，2025年前三季度，石頭科技的毛利率已從上年同期的53.86%大幅滑落至43.73%。對于一家標榜“高科技”的企業而言，10個百分點的毛利跳水是觸目驚心的。

數據來源：同花順iFind

為了維持高增長的營收神話，石頭科技可能陷入了營銷內卷的泥潭。錢都去哪了？答案或許就在皇馬的球衣上。公司近幾年同期的銷售費用率從16.08連續上漲至26.36%，銷售費用的增速顯著超過營收和研發費用的增速。

數據來源：同花順iFind

當一家科技公司的增長引擎從“技術驅動”切換為“營銷驅動”，其利潤表必然會變得脆弱。每一臺機器的售出，都需要支付更高昂的流量稅和代言費。石頭科技正面臨一個悖論：它必須不斷燒錢維持市場份額，但燒錢又在不斷侵蝕它的盈利能力。

2140起投訴，質量與信任的“裂痕”

更令人擔憂的情況，潛伏在消費者的口碑里。在宣布簽約皇馬的微博評論區下，除了粉絲的歡呼，還夾雜著部分老用戶的吐槽。2025年對于石頭科技的售后部門來說，是忙碌的一年。被寄予厚望的旗艦新品P20系列，在上市后不久便陷入了“刮花地板”的輿論漩渦，被部分消費者戲稱為“瓷磚刺客”。

截至2016年1月5日，在黑貓投訴等平臺上，有2140起針對石頭科技的投訴，而完成率只有76%。關于產品清潔效果不佳、噪音大、有異味、無法回站等問題的投訴屢見不鮮。尤其是在其試圖打造“高端品牌”的當下，產品定價動輒四五千元，但交付給用戶的體驗卻未能完全匹配這一身價。

圖片來源：黑貓投訴平臺

一個品牌可以靠營銷走得很快，但只有靠質量才能走得很遠。石頭科技在追求“皇馬級”知名度的同時，是否忽略了最基本的“掃地僧”式的內功修煉？

在即將到來的CES2026上，石頭科技將大談“具身智能”和AI大模型。這無疑是符合時代潮流的敘事。然而，透過現象看本質，目前掃地機器人行業的技術同質化已相當嚴重。科沃斯、追覓、云鯨等競爭對手在算法、吸力、自清潔等參數上的“軍備競賽”已呈白熱化。在激烈競爭市場下，石頭科技的技術護城河顯得并不寬闊。雖然其研發投入絕對值在增加，但相比于驚人的營銷費用增長，研發投入的提升幅度相形見絀。

更為敏感的是，公司創始人昌敬的“造車夢”始終是懸在投資者心頭的一塊石頭。雖然極石汽車名義上是獨立項目，但創始人精力分散以及潛在資源傾斜，難免讓市場質疑石頭科技管理層的專注度。

簽約皇馬，不僅是一次商業合作，更象征著石頭科技正在躋身世界頂級俱樂部。但足球場上的勝利，從來不是靠買幾個球星就能保證的，它需要扎實的青訓、嚴明的戰術和持續的拼搏。同樣的，對于正處在“二次上市”關口的石頭科技而言，港交所的鐘聲或許能帶來短暫的資金補給，但它解決不了毛利下滑的焦慮，也難以彌補產品質量的口碑裂痕。

2026年的石頭科技，需要的不僅僅是CES上的高光時刻，更是一場回歸初心的自我革命。否則，當營銷的潮水退去，留下的可能只有一張張球星海報。

作者 | 王立

編輯 | 吳雪

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