增長(zhǎng)停滯、狂砍研發(fā)，“縣城”撐不起松果出行的上市夢(mèng)

共享出行領(lǐng)域跑出一個(gè)IPO。

1月2日，共享電單車企業(yè)松果出行正式向港交所遞交招股書，計(jì)劃在港交所主板掛牌上市，華泰國(guó)際擔(dān)任獨(dú)家保薦人。

據(jù)天眼查，松果出行主體企業(yè)北京快松果科技有限公司成立于2017年，法定代表人翟光龍是美團(tuán)創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)成員。作為一家共享電單車服務(wù)提供商，截至2025年9月30日，松果出行在全國(guó)422個(gè)市縣共投放454,627輛共享電單車，積累了1.28億注冊(cè)用戶。

另?yè)?jù)灼識(shí)咨詢報(bào)告，按2024年交易額及車輛投放量計(jì)算，公司在中國(guó)“外圍發(fā)展區(qū)域”（即下沉市場(chǎng)）排名第一，在全國(guó)整體市場(chǎng)中位列第四。若成功上市，松果出行有望成為港股“共享電單車第一股”。

其實(shí)早在2021年，松果出行就曾嘗試過(guò)赴美上市，但公告顯示，由于不利的資本市場(chǎng)狀況，最終公司決定不再繼續(xù)嘗試于美國(guó)上市。

過(guò)去三年里，依托下沉市場(chǎng)，松果出行用戶規(guī)模實(shí)現(xiàn)迅猛擴(kuò)張，硬幣的反面卻是，利潤(rùn)未實(shí)現(xiàn)兌現(xiàn)。2023年與2024年，松果出行的營(yíng)收徘徊在9.6億元左右，2025年前三季度徘徊不前，同時(shí)三年累計(jì)凈虧損約4億元。

財(cái)務(wù)狀況與創(chuàng)始人翟光龍四年前宣稱的“集團(tuán)規(guī)模化盈利已兩年”形成反差，松果出行該拿什么說(shuō)服投資人？

1億用戶撐不起縣城之王的營(yíng)收

共享電單車的崛起故事，要?dú)w功于它被一線城市“拒之門外”，松果出行正是吃透了下沉市場(chǎng)的紅利，在縣域市場(chǎng)一騎絕塵，占有率達(dá)到第一。

不過(guò)放眼到全國(guó)市場(chǎng)，出行依舊是巨頭的游戲：哈啰、美團(tuán)、青桔三大巨頭合計(jì)份額超67%，松果出行以市占率6.6%在全國(guó)大盤中列第四。

從規(guī)模上看，松果出行在全國(guó)422個(gè)市縣投放了超過(guò)45萬(wàn)輛共享電單車，注冊(cè)用戶總數(shù)也從2023年底的9900萬(wàn)，穩(wěn)步增長(zhǎng)至2024年底的1.13億，2025年9月進(jìn)一步攀升至1.28 億。

但與規(guī)模擴(kuò)張形成鮮明對(duì)比的是，松果出行在營(yíng)收方面基本屬于原地踏步。

2023到2024年，松果出行營(yíng)收分別為9.53億元和9.63億元，營(yíng)收同比增速僅為1%。2025年前三季度營(yíng)收為7.46億元，與2024年同期基本持平。

這意味著，近三年增加的2900萬(wàn)新用戶，幾乎沒(méi)有給松果出行帶來(lái)任何收入。

不過(guò)，2023年-2024年以及2025年前九個(gè)月，公司期內(nèi)虧損分別為1.92億元、1.51億元、0.60億元，虧損是在收窄的。在利潤(rùn)端，松果出行毛利率分別為15.8%、18.9%以及24.3%，也實(shí)現(xiàn)了增長(zhǎng)。在2025年前三季度，松果出行實(shí)現(xiàn)了扭虧為盈，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)約為2639.6萬(wàn)元。

在營(yíng)收沒(méi)有增加的前提下，松果出行的盈利是如何改善的？

盈利改善的真相：降本增效而非增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)

從商業(yè)模式上分析，松果出行是典型的重資產(chǎn)租賃模式，通過(guò)將電單車以短期租賃的方式提供給用戶有償使用來(lái)賺取租金。

這種模式的特點(diǎn)是：前期投入、中期運(yùn)營(yíng)，后期維護(hù)成本較高。

公司的主要收入來(lái)源電單車租賃收入。

招股書顯示，2023年、2024年、2025年前三季度，共享電單車服務(wù)（按每次騎行向用戶收取服務(wù)費(fèi)）收入占比分別為98.1%、97%、93.6%，呈現(xiàn)逐年降低的趨勢(shì)。其他業(yè)務(wù)（平臺(tái)服務(wù)費(fèi)、廣告、電單車銷售等）占比不足10%。

此外，日單量在報(bào)告期內(nèi)也呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，由2023年的110萬(wàn)單減少至2024年的105.5萬(wàn)單，并進(jìn)一步減少至2025年前三季度的100.6萬(wàn)單。

為應(yīng)對(duì)單量縮水的挑戰(zhàn)，過(guò)去幾年，松果出行積極擴(kuò)張，致力于擴(kuò)大城市覆蓋面、投放更多共享電單車、提高客單價(jià)。招股書顯示，2023年-2024年以及2025年前九個(gè)月，松果出行單次行程平均價(jià)格分別為2.73元、2.85元以及2.94元。出行訂單單價(jià)高于行業(yè)平均值。

盈利改善更重要的一個(gè)動(dòng)因，是降本增效，這直接損害了公司的研發(fā)投入。

招股書顯示，2023年、2024年及截至2024年及2025年9月30日止九個(gè)月，松果出行研發(fā)開支分別為128.8百萬(wàn)元、122.7百萬(wàn)元、92.6百萬(wàn)元及85.2百萬(wàn)元，呈現(xiàn)逐年走低的態(tài)勢(shì)。

削減研發(fā)投入后，難以通過(guò)技術(shù)和體驗(yàn)建立差異化壁壘，松果出行要想贏得下一局，只能跟對(duì)手去拼規(guī)模，拼價(jià)格，但面對(duì)美團(tuán)騎行、滴滴青桔以及哈啰這三大技術(shù)實(shí)力和資金實(shí)力都十分深厚的巨頭，松果出行的底氣顯然不足。

在財(cái)務(wù)端，松果出行的狀況已經(jīng)開始惡化。招股書顯示，2023年-2024年以及2025年前九個(gè)月，松果出行應(yīng)收款項(xiàng)周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為7天、10天以及15天，主要是因?yàn)樵诟呔€城市“獲得了更多付款周期較長(zhǎng)的首次用戶。”

與此同時(shí)，松果出行的應(yīng)收款項(xiàng)也不斷增長(zhǎng)，2023年-2024年以及2025年前九個(gè)月分別為790萬(wàn)元、1760萬(wàn)元以及2020萬(wàn)元。信貸風(fēng)險(xiǎn)不斷上漲，很難不帶來(lái)減值壓力。同期，松果出行應(yīng)收款項(xiàng)虧損撥備分別為910萬(wàn)元、1790萬(wàn)元以及2710萬(wàn)元。

這意味著，松果出行不僅業(yè)務(wù)增長(zhǎng)乏力，可持續(xù)性存疑，抗風(fēng)險(xiǎn)能力也是相當(dāng)薄弱的。

此外，下沉市場(chǎng)空間有限，若市場(chǎng)前景廣闊，遲早還會(huì)面臨巨頭的正面競(jìng)爭(zhēng)。鑒于公司的業(yè)績(jī)觸及成長(zhǎng)天花板，在一級(jí)市場(chǎng)，松果出行的估值已開始走低。

成立至今，松果出行一共經(jīng)歷了6輪融資，投資機(jī)構(gòu)包括創(chuàng)新工場(chǎng)旗下的Innovation Funds、險(xiǎn)峰K2 Funds、藍(lán)馳、軟銀旗下的CHINA VENTURES FUND I PTE. LTD.等。2018年，松果出行曾獲得百度（香港）有限公司投資；2020年2月，百度基于其戰(zhàn)略方向的原因選擇撤資。

招股書顯示，松果出行在最新D+輪融資的投后估值較此前高點(diǎn)有所回落，從D輪融資后的13.82億美元降低至9.96億美元：估值縮水近三成。

為探索第二增長(zhǎng)曲線，松果出行嘗試業(yè)務(wù)多元化，諸如自建電單車生產(chǎn)智能工廠、推出自有的電單車品牌“探所”等。

“探所”電單車定位于高端城市通勤智能電動(dòng)車，然而需要注意的是，電單車銷售市場(chǎng)并非一片有待開發(fā)的藍(lán)海。嘉世咨詢統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)顯示，2023年-2024年，中國(guó)電動(dòng)兩輪車銷量分別為5800萬(wàn)輛、5950萬(wàn)輛，同比增速僅分別為4.5%、2.6%，近乎停滯。在此背景下，電單車銷售市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)相較共享電單車市場(chǎng)有過(guò)之而無(wú)不及。

以電單車巨頭雅迪為例，因行業(yè)下行壓力較大，其已深陷負(fù)增長(zhǎng)泥潭，2024年?duì)I收、凈利潤(rùn)分別同比暴跌18.77%、51.81%。

從招股書的數(shù)據(jù)來(lái)看，“探所”電單車業(yè)務(wù)也尚未形成有規(guī)模的營(yíng)收。

合規(guī)與運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

政策與監(jiān)管環(huán)境是永恒的變量，2025年9月實(shí)施的《電動(dòng)自行車安全技術(shù)規(guī)范》（GB17761-2024）對(duì)車輛安全提出了更高要求。

松果出行此次募資主要用于擴(kuò)大地區(qū)覆蓋、研發(fā)投入、電單車銷售商業(yè)化、海外擴(kuò)張及戰(zhàn)略投資，但其基礎(chǔ)服務(wù)質(zhì)量例如合規(guī)、安全、用戶體驗(yàn)方面尚有缺憾。

在用戶規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大的情況下，企業(yè)總有顧及不到的地方。

天眼查APP顯示，松果出行共涉及司法案件68件，其中59件為被告，近半數(shù)案由為機(jī)動(dòng)車交通事故責(zé)任糾紛，在黑貓投訴中，包含搜索詞“松果出行”的共計(jì)3315條，有且不限于亂扣費(fèi)、停車難、質(zhì)量問(wèn)題、規(guī)則不合理等等，十分影響品牌形象。

共享出行平臺(tái)最基本的原則是先上牌照，后投放。在運(yùn)營(yíng)管理方面，松果出行的表現(xiàn)并不算好。

例如，《安徽商報(bào)》報(bào)道，今年9月份，合肥多個(gè)地段發(fā)現(xiàn)不少可掃碼騎行的松果電單車，但均無(wú)牌照。合肥交警因此對(duì)松果的電動(dòng)自行車二維碼進(jìn)行了“貼標(biāo)簽”處理，并提醒市民，電動(dòng)自行車無(wú)牌上路違反了《中華人民共和國(guó)道路交通安全法》，最好不要騎，因?yàn)樗鼪](méi)有牌照，沒(méi)有保障。

無(wú)獨(dú)有偶，關(guān)于松果電單車“無(wú)牌車運(yùn)營(yíng)”的投訴還多次見(jiàn)諸四川省南充市、河南省洛陽(yáng)市等地的網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)。

站在用戶角度，評(píng)價(jià)松果出行的用戶權(quán)益保障，也缺少正面案例。

據(jù)《央廣網(wǎng)》報(bào)道，2021年，松果出行APP因存在“強(qiáng)制用戶使用定向推送功能”的問(wèn)題，被列入侵害用戶權(quán)益的未整改APP名單。

同年十月，《中國(guó)日?qǐng)?bào)網(wǎng)》報(bào)道了一名13歲少年使用松果電單車撞傷老人。律師文件指出，平臺(tái)未有效核實(shí)使用者身份（未成年人用母親賬號(hào)解鎖），存在過(guò)錯(cuò)，應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任。

近日，社交平臺(tái)上，許多用戶曬出自己收到的來(lái)自松果出行的催繳通知，欠款金額從幾元到幾十元不等，時(shí)間則集中在2019年至2021年期間。“幾年前的訂單突然來(lái)催繳，即使是真的用過(guò)，之前干嘛去了？平臺(tái)的管理系統(tǒng)是否存在漏洞？”

若松果出行成功上市，勢(shì)必要進(jìn)行新一輪擴(kuò)張，將業(yè)務(wù)重心聚焦于競(jìng)爭(zhēng)更為激烈的高線城市，甚至要在規(guī)則更復(fù)雜的海外拼出一方天地。

重資產(chǎn)模式，拓展新市場(chǎng)，不僅前期投入成本高昂，管理和運(yùn)營(yíng)的難度將進(jìn)一步增加，容易引發(fā)更多混亂，帶來(lái)口碑的反噬。

無(wú)論上市與否，都建議松果出行先改進(jìn)基礎(chǔ)服務(wù)，將運(yùn)營(yíng)管理和用戶體驗(yàn)做好，再去談規(guī)模，讓用戶和資本都放心。