今年收益97%，匯豐晉信陳平：AI周期至少10年，不認(rèn)可AI泡沫論，TMT仍是買點，看好AI硬件，最看好光模塊/光通信

12月23日，在本公司舉辦的第九屆價值投資論壇上，匯豐晉信陳平分享了他對當(dāng)前科技板塊行情，特別是人工智能（AI）領(lǐng)域的觀點與判斷。

投資作業(yè)本課代表整理了要點如下：

1、我們認(rèn)為當(dāng)前市場氛圍較好，展望中性偏樂觀。滬深300目前大致回到估值中樞附近，風(fēng)險補償仍處于正值區(qū)間，具備吸引力。

以TMT為代表的成長股情況類似，估值在中樞估值低一點點附近，風(fēng)險補償也處于歷史高位，在一倍標(biāo)準(zhǔn)差附近，仍可視為買點。

2、我們更看好成長股，尤其是AI為代表的成長股。看好的行業(yè)包括：AI、半導(dǎo)體、互聯(lián)網(wǎng)、醫(yī)藥以及商業(yè)航天。

其中當(dāng)前醫(yī)藥(創(chuàng)新藥）行情可能只是開始，未來空間更大。

3、總體看好AI硬件，最看好“光”（光模塊/光通信），其增速顯著高于整體。

4、AI應(yīng)用方面，我們相對看好，但更傾向于大廠的AI應(yīng)用。對于眾多中小型互聯(lián)網(wǎng)或計算機公司，其競爭力在AI時代可能存疑，需逐一審視。

5、AI泡沫論，我們并不認(rèn)同。當(dāng)前收入雖不足以完全覆蓋資本開支，但這是新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展初期的常態(tài)，常需超前投入。

6、我們傾向于認(rèn)為AI會是相對來說是比較長的周期，至少是智能手機級別（十年），甚至可能是第四次工業(yè)革命級別（幾十年）。

7、AI核心標(biāo)的，當(dāng)前估值不高，未來幾年仍處高增長階段。

陳平，匯豐晉信基金經(jīng)理，擁有13年證券從業(yè)經(jīng)驗，其中超過10年專注于科技行業(yè)投資管理。

2012年他便深耕TMT領(lǐng)域，親歷了智能手機產(chǎn)業(yè)鏈的啟動期，并完整穿越了多輪成長股周期，2015年7月，他正式接手匯豐晉信科技先鋒基金。

其職業(yè)履歷還包括此前先后在南京證券研究所、國金證券研究所及匯豐晉信基金管理有限公司擔(dān)任研究員職務(wù)。

陳平目前管理基金總規(guī)模為5.79億元，旗下僅有“匯豐晉信科技先鋒股票”一只產(chǎn)品。

該基金今年以來表現(xiàn)突出，收益率達(dá)96.51%，在同類969只基金中排名第14位；近半年收益率也達(dá)到87.05%。

近期雖市場有所波動，近三月收益率回落至10.86%，但在同類1040只產(chǎn)品中依然位居第55名，保持了較強的相對競爭力。

該基金主要投資在科技類成長股。

關(guān)于后續(xù)操作思路，陳平在三季報中指出，市場在經(jīng)歷短期關(guān)稅影響下跌又反彈創(chuàng)新高后，不少資產(chǎn)的估值吸 引力下降，但以核心AI成長股為代表的部分資產(chǎn)仍處在估值低成長快的階段，我們?nèi)韵?對看好這類資產(chǎn)在更長維度的表現(xiàn)。

我們產(chǎn)品未來的操作思路仍是保持較高倉位，主要 投資于成長類行業(yè)中。成長類的行業(yè)中相對看好AI相關(guān)（硬件、應(yīng)用）、電子（半導(dǎo)體、 消費電子）等。

以下是投資作業(yè)本課代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內(nèi)容，分享給大家：

滬深300回到估值中樞附近，風(fēng)險補償在正值區(qū)間，具備吸引力

大家好，下午好。我分享的題目是“AI進(jìn)行時，科技仍是主線”。

總體來看，我們認(rèn)為當(dāng)前市場氛圍較好，展望中性偏樂觀。

我們先看一下市場當(dāng)前所處的位置。

滬深300目前大致回到估值中樞附近，風(fēng)險補償仍處于正值區(qū)間，具備吸引力。

TMT，仍可視為買點

更具吸引力的是成長股，例如創(chuàng)業(yè)板指。其估值仍低于歷史中樞，同時風(fēng)險補償位于正一倍標(biāo)準(zhǔn)差附近，歷史上看，其風(fēng)險補償對買賣時點有較好的指示性，目前仍處于有吸引力的區(qū)間。

以TMT為代表的成長股情況類似，估值在中樞估值低一點點附近，風(fēng)險補償也處于歷史高位，在一倍標(biāo)準(zhǔn)差附近，仍可視為買點。

醫(yī)藥板塊同樣，風(fēng)險補償也處于高位。市場在上漲后，估值回到中樞附近，而風(fēng)險補償仍具吸引力。

從DCF三要素看市場：業(yè)績（分子）、無風(fēng)險利率和風(fēng)險偏好。

最新情況可簡述如下：我們預(yù)計明年經(jīng)濟平穩(wěn)，呈溫和復(fù)蘇態(tài)勢，上市公司業(yè)績整體平穩(wěn)，分子端貢獻(xiàn)小幅正向。

無風(fēng)險利率方面，預(yù)計美國明年處于降息通道，大概率有兩次降息；中國無風(fēng)險利率預(yù)計總體平穩(wěn)。

風(fēng)險偏好方面，當(dāng)前市場風(fēng)險偏好較好。存款搬家、資金流入股市等現(xiàn)象正在持續(xù)緩慢發(fā)生，資金入市仍處早期階段。預(yù)計風(fēng)險偏好保持穩(wěn)定。

綜合以上因素，我們認(rèn)為市場整體呈中性偏多格局。這是對大勢的判斷。

看好五個行業(yè)

具體到板塊，我們更看好成長股，尤其是AI為代表的成長股。在經(jīng)濟增速平緩時，成長股憑借更快的業(yè)績增速，凸顯業(yè)績優(yōu)勢，吸引資金關(guān)注。

因此，成長股兼具業(yè)績與風(fēng)險偏好優(yōu)勢。若疊加降息周期利率下行，其表現(xiàn)通常更佳。

我們相對更看好成長股。即：大勢中性偏樂觀，板塊上側(cè)重成長。

看好的行業(yè)包括：AI（稍后詳談）、半導(dǎo)體、互聯(lián)網(wǎng)、醫(yī)藥以及商業(yè)航天。

半導(dǎo)體領(lǐng)域，中美半導(dǎo)體走勢曾較同步，此后分化，費城半導(dǎo)體指數(shù)持續(xù)走強。約從今年起，中國半導(dǎo)體開始跟上，核心驅(qū)動力是AI。

此前AI推升美國半導(dǎo)體，與中國關(guān)聯(lián)不大；今年起，云端算力（如國產(chǎn)GPU）、端側(cè)半導(dǎo)體等帶來新增需求，AI驅(qū)動半導(dǎo)體進(jìn)入上行周期，我們持續(xù)看好。國產(chǎn)化替代的長邏輯依然成立。

消費電子目前估值較低，AI可能帶來估值提升機會，無論是AI手機、AI PC還是其他端側(cè)設(shè)備。低估值疊加新機遇，可能形成估值與業(yè)績的“雙擊”。

互聯(lián)網(wǎng)板塊整體不貴，核心競爭力強，且擁有AI落地核心場景。中美核心互聯(lián)網(wǎng)公司股價走勢曾趨同，AI出現(xiàn)后拉開差距。

AI已為北美巨頭帶來貢獻(xiàn)，目前也可見于中國互聯(lián)網(wǎng)公司，例如廣告效果提升推動增速高于行業(yè)。在AI驅(qū)動下，若估值較低，存在提升空間。其業(yè)績也相對穩(wěn)健。

創(chuàng)新藥行情只是開始，未來空間更大

醫(yī)藥（創(chuàng)新藥）我們同樣看好，認(rèn)為當(dāng)前行情可能只是開始，未來空間更大。

商業(yè)航天并非因近期炒作而關(guān)注。我們已研究兩年多，并有相關(guān)持倉。其未來空間廣闊。

一個有利因素是，馬斯克（SpaceX）已展示出可行模式和星鏈星座，商業(yè)模式跑通，我們處于追趕階段。這與追逐尚未驗證的領(lǐng)域不同。

例如，23日上午長征火箭回收試驗失敗，但這很正常，新產(chǎn)業(yè)往往始于嘗試。

看好AI硬件，最看好光

接下來重點討論大家關(guān)心的AI。今年AI板塊表現(xiàn)強勁，翻倍個股眾多。如何理解AI及后續(xù)展望？

今年AI已進(jìn)入模型能力提升與應(yīng)用落地相互促進(jìn)的正循環(huán)。表現(xiàn)為Token使用量持續(xù)增長（中美巨頭皆然），同時收入開始體現(xiàn)。例如，OpenAI到年末的年化收入可能達(dá)200億美元，其預(yù)期明年500億、后年1000億美元，呈現(xiàn)爆發(fā)式增長。

不限于OpenAI，多家公司的AI相關(guān)收入也在快速提升。部分巨頭雖未單獨列示AI收入，但業(yè)務(wù)中已見效。AI正進(jìn)入收入正循環(huán)。

巨頭持續(xù)加大AI資本開支。今年全球AI資本開支約5000億美元，明年可能達(dá)7000億。英偉達(dá)黃仁勛曾預(yù)測，2030年規(guī)模可達(dá)3-4萬億美元。按此估算，未來幾年復(fù)合增速可能接近50%，即未來五年保持高成長。

在此高資本開支背景下，多個細(xì)分領(lǐng)域增速可能更快。

首先，在整個資本開支中，用于核心計算、通信等與AI緊密相關(guān)的部分的占比正變得越來越高。相對而言，用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)（例如建造機房）的比重則越來越低。因此，這部分（核心計算與通信）的增速應(yīng)當(dāng)高于整體水平。

進(jìn)一步看，在所有這些核心設(shè)備中，你會發(fā)現(xiàn)GPU的占比實際上反而在下降。這是為什么呢？因為GPU是能夠遵循摩爾定律進(jìn)行迭代的——摩爾定律是一個效應(yīng)非常顯著的規(guī)律，無論性能提升還是成本下降，其幅度都非常驚人。按照這一定律，約每18個月性能翻倍或成本減半，對吧？所以它的演進(jìn)速度極快。

然而，其他大多數(shù)設(shè)備，我們可以將遵循摩爾定律的這部分歸類為“電子類”產(chǎn)品，而其余更多是屬于“物理世界”的實體部分。這些部件，無論是成本降低還是性能提升，其進(jìn)步速度總體上相對較慢。正因如此，包括光模塊、PCB、電源等在內(nèi)的細(xì)分領(lǐng)域，其增速實際上會比整體資本開支的增速更快。

在這些領(lǐng)域中，我們相對最為看好的還是“光”（光通信/光模塊），其增長速度顯著高于整體。

首先，舉例來說，如果未來ASIC的占比提升，光的占比也會隨之提升。因為通常ASIC的單芯片能力不及英偉達(dá)的GPU，所以需要更多的連接來將這些芯片互連，以達(dá)成或接近英偉達(dá)GPU集群的性能。因此，ASIC占比的提升會增加對光互連的需求。

正是如此，今年以來你會看到這些領(lǐng)域（光模塊等）的股價表現(xiàn)一直很好，其背后實際上是基本面非常強勁。

光模塊的需求持續(xù)上修，而當(dāng)前仍處于較早階段，技術(shù)進(jìn)步持續(xù)不斷，新技術(shù)持續(xù)迭代——每一次迭代都代表著新的機會。大家聽到的很多三個字母的縮寫，比如CPO、LPO等等，這些都是未來的技術(shù)方向。

此外，目前我們所說的光模塊市場，主要指的是Scale-out（橫向擴展）領(lǐng)域。但其實，尤其是近兩個月以來，大家開始逐漸看到越來越多的Scale-up（縱向擴展）市場的需求顯現(xiàn)。

Scale-up可能是Scale-out的5-10倍，目前連接多由銅和PCB完成。

隨著性能要求提升，銅和PCB可能受限，光將進(jìn)入Scale-up領(lǐng)域，進(jìn)一步打開市場空間。

因此，總體看好AI硬件，最看好“光”。

AI應(yīng)用方興未艾，但格局未知

AI應(yīng)用方面，我們相對看好，但更傾向于大廠的AI應(yīng)用。

對于眾多中小型互聯(lián)網(wǎng)或計算機公司，其競爭力在AI時代可能存疑，需逐一審視。

AI周期至少10年，不認(rèn)可AI泡沫論

回應(yīng)AI幾個焦點問題。

首先，AI泡沫論：我們不認(rèn)同。當(dāng)前收入雖不足以完全覆蓋資本開支，但這是新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展初期的常態(tài)，常需超前投入。收入已在快速增長。現(xiàn)金流尚未到無法支持開支的階段，且北美有多種金融工具可優(yōu)化報表，使投資可持續(xù)。

其次，“資金循環(huán)”質(zhì)疑：整個經(jīng)濟體本就是資金循環(huán)。AI發(fā)展初期參與主體較少，可能令人感覺像“騙局”，但這屬正常。隨著發(fā)展，循環(huán)將不斷擴大。

再次，AI Capex（資本支出）周期，現(xiàn)在狂投，是個周期的高峰，萬物皆周期是對的，我們傾向于認(rèn)為AI會是相對來說是比較長的周期，至少是智能手機級別（十年），甚至可能是第四次工業(yè)革命級別（幾十年）。周期若長達(dá)五年以上，可視為成長，我們不太在意此問題。

然后，高ROE回歸：光模塊等環(huán)節(jié)當(dāng)前凈利率和ROE（可達(dá)50%-100%）很高。該產(chǎn)業(yè)有技術(shù)壁壘且持續(xù)進(jìn)步，利好頭部公司。

與許多內(nèi)卷、盈利迅速回歸的行業(yè)不同，這是海外主導(dǎo)、中國參與的市場，競爭格局較好，類似當(dāng)初的蘋果產(chǎn)業(yè)鏈——擴產(chǎn)時未明顯過剩，盈利水平保持。

當(dāng)前AI算力需求持續(xù)爆發(fā)，供給是有些跟不上需求，ROE回歸需要較長時間，可見未來盈利狀況有望保持。

AI核心標(biāo)的估值仍低，

明年P(guān)E可能不到20倍

隨后，資金抱團：“抱團”通常指個體理性導(dǎo)致群體非理性，推高估值至不合理水平。當(dāng)前情況是，研究顯示AI業(yè)績好、估值便宜，資金買入屬正常，尚未到群體非理性階段。

核心標(biāo)的估值仍低，明年P(guān)E可能不到20倍，談不上嚴(yán)重抱團。對于新生事物，多空分歧正常，存在大量看空者在某種程度上是好事。

因為當(dāng)下20倍PE、預(yù)期未來兩年復(fù)合增速100%的標(biāo)的，決策相對容易；若市場一致看多至100倍PE，決策難度反而更大。

AI可能重構(gòu)經(jīng)濟和就業(yè)格局

最后，AI與失業(yè)：技術(shù)革新常伴隨失業(yè)，如汽車替代馬車夫。此次AI影響可能更廣，因虛擬經(jīng)濟比重增加，而AI擅長沙盒領(lǐng)域。AI替代程度取決于其能力，可能對就業(yè)產(chǎn)生明顯影響，尤其可能導(dǎo)致更多結(jié)構(gòu)性失業(yè)，短期內(nèi)年輕人受影響或更顯著。

長期看，AI可能重構(gòu)經(jīng)濟與就業(yè)格局。例如，呼叫中心崗位的成本將由替代它的AI算力成本定義，若算力成本極低，該崗位可能消失。

AI還可能加劇貧富差距，若大量勞動被AI替代，而AI算力集中于大資本手中。

北美在AI投入和探索上領(lǐng)先，其容忍度也可能更高，我們可以觀察其發(fā)展經(jīng)驗。

總結(jié)來說，我們依然看好AI，尤其是核心標(biāo)的。當(dāng)前估值不高，未來幾年仍處高增長階段。

總體觀點是市場大勢中性偏樂觀，看好成長股，成長股中最看好AI。其他提及的行業(yè)也看好。

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