瑞派寵物IPO：三年累計虧損3.7億，還有17億商譽懸頂

在“它經濟”風口下，國內連鎖寵物醫療品牌瑞派寵物醫院管理股份有限公司（下稱“瑞派寵物”）正式向港交所遞交招股書，試圖搶占“港股寵物醫療第一股”寶座。

招股書顯示，截至2025年6月30日，公司已在28個省份運營548家寵物醫院，2024年實現營收17.58億元，穩居行業第二。然而，這份看似亮眼的業績答卷背后，卻暗藏著17.92億元商譽懸頂、三年累計虧損超3.7億元、24.59億元流動負債壓身的多重挑戰。

擴張速度放緩

回溯瑞派寵物的規模神話，本質是一場依賴“買買買”堆砌的擴張游戲。招股書顯示，公司548家在營醫院中，428家為收購所得，占比高達77.9%，僅120家為自建門店。為快速搶占市場份額，公司首創“VDP模式”（獸醫發展伙伴模式），收購時通常僅獲取60%股權，保留原團隊40%股份。

2022年至2023年是瑞派寵物擴張高峰期，分別收購64家和45家醫院，而隨著資金壓力加劇和整合難題凸顯，2024年收購數量驟降至10家，2025年上半年僅收購7家，擴張近乎停滯。

激進并購推高了瑞派寵物的商譽規模。截至2025年6月30日，公司商譽賬面余額達17.92億元，占總資產比例34.6%，占非流動資產比例更是高達68.4%，規模相當于2024年全年營收的1.02倍。

而瑞派寵物商譽減值的風險也已初步顯現，2023年因部分被收購醫院業績未達標，公司計提商譽減值1.37億元，直接導致當年凈虧損激增至2.5億元，較2022年的6186.3萬元虧損激增303%。

審計機構明確提示，未來若被收購醫院經營惡化或市場環境不利，大額減值將直接沖擊當期利潤，侵蝕股東權益，成為懸在公司頭頂的“達摩克利斯之劍”。

對此，中國企業資本聯盟中國區首席經濟學家柏文喜直言：“68%的非流動資產是商譽，真實現金生成單元（器械、房產、品牌）占比過低，銀行授信和二級市場的估值錨都會打折；一旦未來2–3年整體客單價或門店坪效回落10%，減值測試很容易觸發5–8億元的一次性減值，直接吃掉全部凈資產的一半。”

同時，柏文喜補充：“2023年已因119家收購醫院業績未達標計提1.37億元減值，帶動凈虧損同比擴大303%，證明‘減值不是理論風險，而是已經發生過一次的事實’。”

不僅如此，在商譽減值風險存在的同時，瑞派寵物關店潮也已然來臨。2024年瑞派寵物關閉38家醫院，占當年在營總數的6.7%；2025年上半年社區醫院凈減少18家，截至實際最后可行日，全國醫院總量已收縮至538家，較2025年上半年減少10家。

而這種收縮門店的調整，或是瑞派寵物對前期激進擴張所引發虧損壓力的應對。招股書財務數據清晰印證了這一點：2022年至2024年，瑞派寵物持續經營業務凈虧損分別為6224萬元、2.51億元和5871萬元，三年累計虧損高達約3.7億元，直至2025年上半年才勉強扭虧為盈，實現凈利潤1554萬元。

但短暫的扭虧并未從根本上解決瑞派寵物的盈利困局，其背后是業務結構單一、行業競爭加劇、營銷費用連年增長、負債高企等多重挑戰。

收入結構“單腳跳”

招股書顯示，瑞派寵物91.3%的收入依賴寵物診療服務，寵物產品銷售和洗美服務貢獻占比不足10%，雖洗美服務毛利率較高，但收入占比過低，無法對沖診療業務的波動風險。

在柏文喜看來：“瑞派寵物91%依賴診療，一旦醫保（寵物險）控費、疫苗/驅蟲國產化降價，或出現大規模公共衛生事件導致客流驟降，公司沒有高毛利業務做對沖。洗美雖然毛利率39%，但收入占比僅3%，無法平滑波動；寵物產品4.3%的毛利更低，對盈利幾乎無貢獻；對比美國頭部集團VCA診療毛利30%+，非診療業務貢獻35%以上，瑞派在盈利縱深上明顯缺一條腿。”

而據灼識咨詢報告數據顯示，隨著寵物醫院行業競爭白熱化，全國醫院總數已達30.4萬家，前五大連鎖機構僅占6.5%市場份額，行業呈現高度分散格局。或是為了爭奪市場份額，瑞派寵物近年來接連加大營銷投入，2022年至2024年其銷售與營銷費用分別約為1.16億元、1.30億元、1.37億元，累計達3.83億元。

在營銷費用高企的背后，瑞派寵物的現金流也不容樂觀。招股書顯示，截至2025年6月30日，瑞派寵物的現金及現金等價物僅2.18億元，但流動負債凈額高達24.59億元，短期借款9.2億元，經營活動現金流凈額根本無法覆蓋短期償債壓力。

不僅如此，瑞派寵物的融資活動現金流也已連續兩年凈流出，2023年流出1.11億元，2024年擴大至3.88億元，2025年上半年繼續流出1.52億元，資金鏈呈現緊繃態勢。

此外，瑞派寵物的贖回負債也是壓在其頭上的一座“大山”。招股書顯示，截至2025年6月30日，瑞派寵物的贖回負債高達約28.2億元，占總負債比例的六成左右。

而2022年至2024年，瑞派寵物的經營利潤分別約為0.86億元、虧損0.85億元、1.06億元，同期贖回負債的賬面值變動支出分別約為1.18億元、1.30億元和1.29億元，幾乎吞噬了全部經營利潤。

對此，柏文喜表示：“短期看，上市成功是‘續命’，不是‘上岸’；中期看，若2026年宏觀消費低于預期，公司很可能重演2023年‘收入微增、減值暴增’的場景；長期看，VDP模式對獸醫團隊的利益分享必須不斷加碼，否則核心人才流失會讓商譽減值成為‘經常性項目’。投資者與其關注‘能否搶到第一股’，不如緊盯未來兩個半年報的‘商譽減值測試假設’和‘單店EBITDA同比’——這兩個指標一旦轉負，故事就會從‘高成長’瞬間切換到‘高風險’。”