龍鑫智能IPO：收購資產(chǎn)兼買保時捷，高毛利率和內(nèi)部交易成疑，繁榮訂單或是紙面富貴

一份長達401頁的審核問詢回復，暴露了這家沖刺北交所的鋰電設備公司的真實處境：高估值、高毛利與高訂單儲備下，是行業(yè)下行周期難以自圓其說的經(jīng)營邏輯硬傷。

2026年1月9日，常州龍鑫智能裝備股份有限公司(簡稱“龍鑫智能”)披露了北交所IPO天健會計師事務所關于龍鑫智能的第二輪審核問詢函回復，并對第一輪問詢回復進行了更新。

對比第一輪問詢回復原版，更新版文件新增近40頁內(nèi)容，詳細補充了龍鑫智能2025年上半年財務數(shù)據(jù)。龍鑫智能意圖明確：用最新增長數(shù)據(jù)扭轉(zhuǎn)2024年業(yè)績下滑的敘事，證明公司已“走出低谷”。

表面看，數(shù)據(jù)似乎樂觀——上半年營收同比增長23.27%，扣非凈利潤增長6.30%，公司給出“業(yè)績下滑趨勢已扭轉(zhuǎn)”的結論。

但若穿透表象，卻發(fā)現(xiàn)更深的疑慮正在浮現(xiàn)。

而這一點在第二輪問詢也已體現(xiàn)——監(jiān)管機構聚焦龍鑫智能三大核心問題——業(yè)績下滑風險、收入確認合規(guī)性及采購真實公允性——直指其經(jīng)營質(zhì)量與財務數(shù)據(jù)的可靠性。

01

增長敘事

第一輪問詢回復原版中，龍鑫智能還在以防御姿態(tài)解釋2024年業(yè)績下滑的原因及合理性：“雖然有所下降，但……”強調(diào)行業(yè)周期影響是暫時的，在手訂單充足。

而更新版則轉(zhuǎn)為攻勢。其增加了肯定性描述：如“2025年1-6月，公司營業(yè)收入同比增長…… 經(jīng)營情況良好”“下游客戶維持擴產(chǎn)態(tài)勢”“經(jīng)營業(yè)績持續(xù)大幅下滑的風險較小”等。

龍鑫智能甚至直接給出了2025全年預測及部分數(shù)據(jù)：預計2025年營收6.33億元，同比增長4.67%；歸母凈利潤同比微降4.61%。同時披露截至2025年6月末在手訂單總金額約9.2億元，以及“2025年7-9月磷酸鐵鋰產(chǎn)能利用率提升至73.5%”等最新數(shù)據(jù)。

這一連串數(shù)據(jù)意在構建一條清晰邏輯線：行業(yè)回暖、訂單充足、業(yè)績反轉(zhuǎn)、未來可期。

但問題恰恰在于，這條邏輯線在現(xiàn)實中處處斷裂。

02

訂單幻象

9.2億元在手訂單，看似是龍鑫智能最硬的底氣。但仔細審視訂單質(zhì)量，卻是另一番景象。

詳細數(shù)據(jù)顯示，多個重大項目執(zhí)行周期被顯著拉長：中創(chuàng)新航項目長達25個月，屏南時代項目長達27個月。

更關鍵的是，這些高額訂單并未順暢轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金流，反而推高了資產(chǎn)負債表上的“發(fā)出商品”和“在產(chǎn)品”金額。

公司在回復中承認：“受下游產(chǎn)能擴張放緩影響，部分客戶項目執(zhí)行節(jié)奏放緩。”

這形成了一個悖論——‘訂單繁榮’與‘現(xiàn)金流遲滯’并存。畢竟“訂單”不等于“收入”，更不等于“現(xiàn)金”。尤其在鋰電行業(yè)產(chǎn)能過剩的背景下，客戶推遲驗收往往是資金鏈緊張或投產(chǎn)意愿下降的信號。

龍鑫智能的高訂單儲備中，很可能沉淀了大量“僵尸訂單”——即客戶不取消，但無期限推遲驗收。這種情況下，或許導致設備商實質(zhì)上在為客戶承擔庫存壓力和資金成本。

如此，龍鑫智能財務報表上的“繁榮”，是建立在極高的運營風險之上的。

03

收購與估值迷霧

比訂單更令人費解的，是龍鑫智能對子公司龍鑫干燥的估值操作。

2022年7月，龍鑫智能前身龍鑫有限完成對龍鑫干燥的全資收購：龍鑫干燥原股東劉偉嬌、包勛耀、項超、劉波、顧乾峰、陸柯葉以合計持有的65%龍鑫干燥股權，通過換股方式對龍鑫有限增資750萬元，收購完成后龍鑫干燥成為龍鑫智能全資子公司。

也就是說，龍鑫智能以750.00萬元拿下了龍鑫干燥65%股權。也正是這一收購事件后續(xù)引發(fā)交易所多項問詢。

那么，龍鑫干燥到底值多少錢？

根據(jù)江蘇中企華中天資產(chǎn)評估有限公司的評估報告，以2022年1月31日為評估基準日，采用收益法評估的龍鑫干燥全部權益價值為 6000萬元。但時隔半年后的7月，龍鑫智能收購上述65%股權的對價高達3776.96萬元，超出新增注冊資本750萬元的部分全部計入龍鑫有限資本公積。

值得注意的是，收購當日龍鑫干燥的賬面存貨已接近1億元，另有1.77億元合同負債，遠超6000萬元的整體估值。

更耐人尋味的一幕發(fā)生在收購完成的一個月后。龍鑫干燥及龍鑫智能相繼發(fā)生三筆蹊蹺的關聯(lián)交易，且交易標的均為原股東的二手燃油私家車：

·2022年8月，龍鑫干燥向原股東劉偉嬌購買奔馳E200汽車，價款近30萬元；·同期，龍鑫干燥向原股東劉波購買奧迪A4汽車，作價10萬元；·2022年9月，龍鑫智能向龍鑫干燥原股東陸柯葉的父親陸小虎購買保時捷汽車，價款45萬元。

作為一家面向新能源產(chǎn)業(yè)的設備供應商，向員工購買二手燃油車作為商務用車，這一行為本身就讓這場收購蒙上了一層異樣色彩。

被收購后，龍鑫干燥成為龍鑫智能重要的利潤來源，且業(yè)績增長依賴內(nèi)生性驅(qū)動——母公司未對其增資、未提供擔保或資金支持，也未改變其原有業(yè)務模式(仍以提供霧化器零件為主)，業(yè)績基本落在2022年初收益法預測的軌道上。

然而，趨勢在2024年發(fā)生逆轉(zhuǎn)：

·2022年：營收2.06億元，營業(yè)利潤5515.98萬元；·2023年：營收2.89億元，營業(yè)利潤1億元(業(yè)績峰值)；·2024年：營收降至2.09億元，同比下滑27.76%；營業(yè)利潤近乎腰斬至5912.37萬元，干燥設備產(chǎn)銷量不足前一年的一半。

三年來，盡管龍鑫干燥累計為龍鑫智能貢獻了50%的凈利潤，但2024年業(yè)績大幅下滑是既成事實。

矛盾點恰恰在此處凸顯：同一年末，龍鑫智能對龍鑫干燥進行商譽減值測試，測得資產(chǎn)組可收回價值不降反升——飆升至3.01億元。這意味著，在子公司業(yè)績顯著收縮的背景下，其估值卻在三年內(nèi)從6000萬元暴漲約400%。

尤其在2025年行業(yè)環(huán)境進一步承壓、鋰電池產(chǎn)能利用率走低、低端領域過剩局面加劇的當下，繼續(xù)維持3.01億元的高位估值，其樂觀假設與行業(yè)現(xiàn)實之間是否存在偏離？

04

毛利率悖論

龍鑫智能的另一個財務疑點，在于其“逆周期”的高毛利率。

2025年上半年，龍鑫干燥的毛利率高達42.53%，遠高于高度可比公司先鋒智能的24.02%(兩者干燥設備營收相當，下游客戶也高度重合)。而2022-2024年，龍鑫干燥毛利率均值為39.8%，大大超過先鋒智能的30.6%。

這在激烈內(nèi)卷的鋰電設備行業(yè)顯得極不尋常。龍鑫智能自己在回復函中承認，磷酸鐵鋰行業(yè)出現(xiàn)“結構性、階段性產(chǎn)能過剩”，頭部企業(yè)對成本極其敏感。

同行業(yè)公司如華匯智能、先鋒智能在面對下游壓價時，毛利率普遍承壓。龍鑫智能為何能獨善其身？

一個可能的答案是，通過高度定制化鎖定了特定關聯(lián)交易或利益相關客戶。但在回復中龍鑫智能對此否認，且多次提到為了獲取訂單采取了“競爭性報價”、“適當降低報價”、“在售價上作出一定讓步”等策略。

這形成了一個邏輯硬傷：如果產(chǎn)品高度同質(zhì)化(都是LPG系列噴霧干燥機)，高達15-20個百分點的毛利差意味著龍鑫的產(chǎn)品定價遠高于市場平均，這與“以價換量”的市場規(guī)律相悖。

如果從合并財報的視角看，可能的解釋之一是內(nèi)部交易的影響。龍鑫智能向龍鑫干燥供應了干燥機的核心設備霧化器，而內(nèi)部交易毛利率極高，以近三年為例：

·2023年龍鑫干燥的干燥設備收入為2.73億元，龍鑫智能為其提供的霧化器產(chǎn)生的收入為2270萬元，成本僅825萬元，毛利率高達63.65%。·2024年龍鑫干燥的干燥設備收入為1.97億元，龍鑫智能提供的霧化器產(chǎn)生的收入為343萬元，成本僅138萬元，毛利率高達59.77%。·2025年上半年龍鑫干燥的干燥設備收入為1.48億元，龍鑫智能提供的霧化器產(chǎn)生的收入為187萬元，成本99萬元，毛利率為50%。

然而，霧化器內(nèi)部交易金額與龍鑫干燥的干燥設備銷售額的比例，在最近兩年半出現(xiàn)了劇烈且不合理的波動，構成了一個關鍵的財務疑點。

此外，對于新型研磨機、回轉(zhuǎn)窯等新產(chǎn)品的毛利率和競爭力，龍鑫智能在回復中多次提到，為了切入戰(zhàn)略客戶(如寧德時代、萬華化學)或新領域，公司在新產(chǎn)品(如WSP-1000大型珠磨機)上采取了“暫時性的相對低價策略”，導致部分新產(chǎn)品毛利率較低。

這又暴露了另一個戰(zhàn)略悖論：一方面，龍鑫智能聲稱成熟產(chǎn)品面臨競爭壓力毛利率有下滑風險，另一方面寄希望于新產(chǎn)品承載增長故事。但現(xiàn)實是，新產(chǎn)品為了搶占市場也不得不低價銷售，從而陷入既要、又要、卻難以兼得的戰(zhàn)略尷尬。

05

客戶穩(wěn)定性疑云

龍鑫智能試圖證明客戶具有高粘性和復購率，但數(shù)據(jù)卻揭示了殘酷的現(xiàn)實：公司的營收具有極強的“隨機性”。

2023年第一大干燥設備客戶湖南裕能，為龍鑫智能貢獻收入1.03億元；2024年驟降至52.04萬元。同期，融通高科則從8782.72萬元降至211.50萬元。

2024年的前五大客戶如蜀能礦產(chǎn)、協(xié)鑫鋰電等，在2023年的名單中幾乎不見蹤影。

龍鑫智能一方面聲稱與主要客戶建立了良好的業(yè)務關系，在客戶同類設備采購中的份額較高，是核心供應商或獨家供應商；另一方面又承認公司主要客戶及銷售金額變化較大。

這種矛盾表述的背后，是鋰電行業(yè)設備采購的真相：下游客戶擴產(chǎn)周期是離散的，對設備采購極其注重性價比。

去年誰的報價有優(yōu)勢就選誰，今年另一家便宜就換另一家——設備商處于“打一槍換一個地方”的獵人模式，而非“耕耘存量”的農(nóng)夫模式。

在研磨設備方面，龍鑫智能的劣勢更為明顯。其能夠為湖南裕能供貨數(shù)千萬干燥設備，卻無法打入其研磨設備采購名錄。對比能夠長期穩(wěn)定供貨的華匯智能，技術差距可見一斑。

06

結尾

龍鑫智能的回復材料試圖構建一個“穿越周期的技術型成長股”形象：手握核心技術、綁定大客戶、訂單充足、盈利能力強。然而，交叉驗證顯示，其高估值依賴于過于樂觀的未來預測，高毛利與行業(yè)內(nèi)卷現(xiàn)狀背離，高訂單儲備被延期執(zhí)行的現(xiàn)實稀釋了含金量。

本質(zhì)上，龍鑫智能是一家深度綁定鋰電擴產(chǎn)周期的設備公司，在行業(yè)下行周期，其業(yè)績的穩(wěn)定性和持續(xù)性面臨巨大挑戰(zhàn)。

那9.2億元訂單中，有多少能真正轉(zhuǎn)化為收入和現(xiàn)金流？42.53%的高毛利率，能否在越來越殘酷的價格戰(zhàn)中維持？暴漲5倍的子公司估值，又有多少基本面支撐？

這些問題，不會因為一份更厚的回復函而自動消失。