深之藍(lán)科創(chuàng)板IPO：營(yíng)收增長(zhǎng)背后，暗礁叢生

在國(guó)內(nèi)機(jī)器人產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展的浪潮下，水下機(jī)器人作為其中的關(guān)鍵細(xì)分賽道，同樣受到市場(chǎng)的廣泛關(guān)注。

近日，深之藍(lán)海洋科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“深之藍(lán)”）滬市科創(chuàng)板IPO獲受理，保薦人為中金公司。

此番若能成功上市，深之藍(lán)將以“中國(guó)水下機(jī)器人第一股”的身份，率先開啟該賽道的資本化征程。

然而，光環(huán)背后，深之藍(lán)正面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)：近年來(lái)業(yè)績(jī)持續(xù)虧損、應(yīng)收賬款規(guī)模持續(xù)升高、消費(fèi)級(jí)產(chǎn)品收入大幅萎縮，重重考驗(yàn)之下，其上市之路充滿不確定性。

行業(yè)尚處發(fā)展期，企業(yè)虧損尚未扭轉(zhuǎn)

近年來(lái)，我國(guó)高度重視深海科技與高端裝備產(chǎn)業(yè)發(fā)展。2025年，“深海科技”首次被寫入政府工作報(bào)告，與商業(yè)航天、低空經(jīng)濟(jì)共同躋身國(guó)家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)行列，進(jìn)一步為水下機(jī)器人的研發(fā)與產(chǎn)業(yè)化提供了明確的政策支持。

在商業(yè)層面，根據(jù)科技咨詢公司ICV Tank數(shù)據(jù)，2020年至2024年，全球水下機(jī)器人市場(chǎng)規(guī)模呈持續(xù)發(fā)展趨勢(shì)，市場(chǎng)規(guī)模由2020年的57億美元增長(zhǎng)至2024年的94億美元，年復(fù)合增速約為13.33%。

與之相比，中國(guó)水下機(jī)器人市場(chǎng)增長(zhǎng)勢(shì)頭更為強(qiáng)勁，市場(chǎng)規(guī)模由2020年的40億元增長(zhǎng)至2024年的102億元，年復(fù)合增速約為26.06%。

值得注意的是，盡管水下機(jī)器人行業(yè)市場(chǎng)前景廣闊，但目前仍處于發(fā)展初級(jí)階段，產(chǎn)品規(guī)模化推廣和市場(chǎng)全面成熟仍需一定時(shí)間。

深之藍(lán)自2013年成立以來(lái)，始終專注于水下機(jī)器人產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售與服務(wù)。盡管近年來(lái)公司營(yíng)收規(guī)模不斷增長(zhǎng)，卻仍未擺脫業(yè)績(jī)虧損困境。

具體來(lái)看，2022年至2024年，深之藍(lán)營(yíng)業(yè)收入由1.41億元攀升至2.51億元，并于2025年上半年實(shí)現(xiàn)1.41億元營(yíng)收；與之相呼應(yīng)的是，公司虧損額持續(xù)收窄，由2022年的1.34億元收窄至6578.26萬(wàn)元，2025年上半年虧損進(jìn)一步縮小至207.81萬(wàn)元。基于公司的測(cè)算，深之藍(lán)能夠?qū)崿F(xiàn)盈利的預(yù)期時(shí)間最早為2026年。

對(duì)于當(dāng)前尚未盈利的現(xiàn)狀，深之藍(lán)在招股書中解釋，主要是因?yàn)槎噍喒蓹?quán)激勵(lì)的實(shí)施以及較高水平的研發(fā)投入，而這兩項(xiàng)舉措正是支撐公司技術(shù)迭代與規(guī)模擴(kuò)張的必要保障。

不同于陸地機(jī)器人，水下機(jī)器人必須適應(yīng)水下工作環(huán)境，包括深水耐壓密封、海水腐蝕、水流阻力、水動(dòng)力推進(jìn)等，這對(duì)產(chǎn)品核心技術(shù)能力提出了極高的要求。這一行業(yè)特性決定了公司需保持較高的研發(fā)投入強(qiáng)度，前瞻把握技術(shù)發(fā)展最新趨勢(shì)，從而持續(xù)夯實(shí)技術(shù)護(hù)城河。

但與之相悖的是，深之藍(lán)近年來(lái)的研發(fā)費(fèi)用逐年縮減，由2022年的6229.46萬(wàn)元下滑至2024年的5053.40萬(wàn)元，2025年上半年僅投入2039.87萬(wàn)元。加之營(yíng)業(yè)收入的提高，公司研發(fā)投入占比大幅走低，由2022年的44.13%驟降至2024年的20.17%，2025年上半年這一比例進(jìn)一步收窄至14.45%。

值得注意的是，深之藍(lán)擬沖刺滬市科創(chuàng)板上市，其選定的上市標(biāo)準(zhǔn)明確要求，最近三年累計(jì)研發(fā)投入占同期累計(jì)營(yíng)業(yè)收入的比例不低于15%。若短期內(nèi)無(wú)法完成上市，且后續(xù)研發(fā)投入持續(xù)下滑，深之藍(lán)未來(lái)或?qū)⒚媾R研發(fā)投入指標(biāo)不達(dá)標(biāo)、進(jìn)而不符合科創(chuàng)板上市標(biāo)準(zhǔn)的風(fēng)險(xiǎn)。

值得一提的是，深之藍(lán)此前還曾斥資布局熱度較高的泳池清洗機(jī)器人賽道，相關(guān)研發(fā)預(yù)算高達(dá)1042.18萬(wàn)元，該項(xiàng)目于2023年一度成為公司研發(fā)投入最高的項(xiàng)目，然而目前這一項(xiàng)目已宣告終止。

如此，深之藍(lán)研發(fā)方向搖擺不定，不僅暴露了公司在技術(shù)路線抉擇上的戰(zhàn)略不穩(wěn)定性，也在一定程度上造成了研發(fā)資源的無(wú)效消耗，進(jìn)一步侵蝕公司凈利潤(rùn)。

消費(fèi)類產(chǎn)品占比下滑，難以形成大規(guī)模商業(yè)化

從產(chǎn)品線來(lái)看，深之藍(lán)同時(shí)布局工業(yè)級(jí)水下機(jī)器人及消費(fèi)級(jí)水下機(jī)器人。

在工業(yè)領(lǐng)域，深之藍(lán)推出纜控水下機(jī)器人及自主水下機(jī)器人。其中，纜控水下機(jī)器人以“河豚”、“江豚”及“海豚”為代表的“豚”系列為主，應(yīng)用場(chǎng)景覆蓋海洋工程、海洋安全、應(yīng)急搜救、科研科考等領(lǐng)域；自主水下機(jī)器人產(chǎn)品線則包括“橙鯊”、“黑鯊”及“藍(lán)鯊”自主水下航行器系列、“海翼”水下滑翔機(jī)系列及“海翎”自動(dòng)剖面浮標(biāo)等產(chǎn)品，廣泛應(yīng)用于海洋測(cè)繪、資源勘探、環(huán)境監(jiān)測(cè)、海洋安全及海洋科考等領(lǐng)域。

2022年至2024年，深之藍(lán)工業(yè)級(jí)水下機(jī)器人收入占比不斷提高，纜控水下機(jī)器人及自主水下機(jī)器人累計(jì)收入由5803.83萬(wàn)元大幅增長(zhǎng)至1.64億元，收入占比由41.36%躍升至65.92%，并于2025年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收8906.14萬(wàn)元，收入占比為63.20%。

值得注意的是，深之藍(lán)工業(yè)級(jí)水下機(jī)器人下游客戶主要系機(jī)關(guān)單位、科研院所等機(jī)構(gòu)，對(duì)產(chǎn)品定制化要求相對(duì)較高，產(chǎn)品交付周期較長(zhǎng)、節(jié)奏偏緩，難以形成大規(guī)模商業(yè)化，與此同時(shí)，受客戶預(yù)決算及流程等影響，公司回款進(jìn)度較慢。

2022年至2024年，深之藍(lán)應(yīng)收賬款規(guī)模持續(xù)升高，公司應(yīng)收賬款賬面價(jià)值由4489萬(wàn)元攀升至1.13億元，占流動(dòng)資產(chǎn)的比重由8.65%提升至17.40%，并于2025年上半年進(jìn)一步增加至19.04%，應(yīng)收賬款對(duì)公司流動(dòng)性的占用程度持續(xù)加深。

此外，在消費(fèi)級(jí)產(chǎn)品領(lǐng)域，深之藍(lán)于2017年創(chuàng)立SUBLUE品牌并發(fā)布全球首款雙螺旋推進(jìn)水下助推機(jī)器人“白鯊Mix”，自此正式進(jìn)入海洋文旅領(lǐng)域。目前，深之藍(lán)水下助推機(jī)器人產(chǎn)品線覆蓋入門級(jí)至專業(yè)級(jí)全場(chǎng)景需求，主要包括Mix系列、Navbow系列及Vapor系列。

由于涉水娛樂運(yùn)動(dòng)在歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家更為普及，受眾較廣且居民購(gòu)買習(xí)慣較強(qiáng)，深之藍(lán)水下助推機(jī)器人產(chǎn)品主要銷售至歐美、日韓等發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)與東南亞等新興市場(chǎng)，主要境外客戶為Amazon、Shopify等電商平臺(tái)以及Poseidon Yachting等涉水運(yùn)動(dòng)領(lǐng)域經(jīng)銷商。

然而，深之藍(lán)近年來(lái)水下助推機(jī)器人的營(yíng)收增長(zhǎng)已顯露疲態(tài)。數(shù)據(jù)顯示，2023年其營(yíng)收由上年的7901.65萬(wàn)元小幅增長(zhǎng)至8255.46萬(wàn)元，增長(zhǎng)動(dòng)能已然不足；進(jìn)入2024年，該產(chǎn)品營(yíng)收規(guī)模驟降至6284.58萬(wàn)元，收入占比由2022年的56.31%銳減至2024年的25.24%，2025年上半年僅小幅回升至32.03%。

受此影響，深之藍(lán)近年來(lái)境外收入占比呈現(xiàn)下滑態(tài)勢(shì)，由2022年的50.48%驟降至2024年的20.25%，對(duì)此，深之藍(lán)表示是受公司銷售戰(zhàn)略調(diào)整的影響；2025年上半年，由于境內(nèi)纜控水下機(jī)器人、自主水下機(jī)器人收入規(guī)模較小，境外銷售占比小幅回升至31.00%。

值得警惕的是，深之藍(lán)水下助推機(jī)器人曾陷入產(chǎn)品安全風(fēng)波。2024年8月，美國(guó)消費(fèi)品安全委員會(huì)（CPSC）郵件通知深之藍(lán)的境外子公司Sublue Technology Inc.，消費(fèi)者在Costco線上平臺(tái)購(gòu)買的Mix產(chǎn)品發(fā)生電池著火事件，Costco線上平臺(tái)就該事件上報(bào)CPSC，時(shí)隔半年后，公司于2025年3月發(fā)布了召回通知。

這一安全事件的后續(xù)連鎖反應(yīng)，或已反映在水下助推機(jī)器人的營(yíng)收表現(xiàn)上。

同時(shí)，從毛利率表現(xiàn)看，2022年至2024年及2025年上半年，深之藍(lán)纜控水下機(jī)器人毛利率分別為18.38%、38.07%、43.48%及40.65%，自主水下機(jī)器人毛利率分別為20.24%、28.48%、25.57%及35.40%；同期，公司水下助推機(jī)器人毛利率分別為48.23%、50.18%、44.50%及51.96%。

盡管水下助推機(jī)器人毛利率相對(duì)較高，但其境外市場(chǎng)尚未穩(wěn)固，而國(guó)內(nèi)消費(fèi)者涉水娛樂運(yùn)動(dòng)習(xí)慣尚需培育成長(zhǎng)，該產(chǎn)品的大規(guī)模市場(chǎng)推廣仍有待時(shí)日。

與此同時(shí)，由于深之藍(lán)水下助推機(jī)器人于境外線上電商平臺(tái)銷售推廣需要，其廣告宣傳、展覽及電商運(yùn)營(yíng)費(fèi)用較可比公司更高，最終導(dǎo)致公司銷售費(fèi)用長(zhǎng)期持續(xù)處于高位。

2022年至2024年，深之藍(lán)銷售費(fèi)用金額分別為6242.06萬(wàn)元、7430.39萬(wàn)元及7141.67萬(wàn)元，銷售費(fèi)用率分別為44.22%、31.59%及28.50%，并于2025年上半年達(dá)到30.22%，而同期同行業(yè)可比公司銷售費(fèi)用率平均值在6%至9%之間，這進(jìn)一步對(duì)公司的成本管控能力與盈利韌性提出考驗(yàn)。

依賴外部融資，自身造血能力堪憂

身處技術(shù)與資金高度密集型行業(yè)，外部融資的持續(xù)注入對(duì)深之藍(lán)來(lái)說(shuō)至關(guān)重要。

WIND數(shù)據(jù)顯示，自2013年天使輪融資起，至2023年最后一次股權(quán)融資，深之藍(lán)共進(jìn)行過(guò)9輪融資，總?cè)谫Y金額近10億。

值得注意的是，2017年的A+輪融資中，深之藍(lán)獲得了泰達(dá)科投、盛景網(wǎng)聯(lián)及雷軍旗下順為資本等機(jī)構(gòu)的支持，截止招股書披露前，順為資本通過(guò)杭州順贏間接持有深之藍(lán)2.48%的股權(quán)。

在外部持續(xù)“輸血”下，截至2025年6月末，深之藍(lán)賬上的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為2.38億元，同期，公司存在短期借款1.09億元，長(zhǎng)期借款56.91萬(wàn)元，現(xiàn)金較為充裕。

但不容忽視的是，深之藍(lán)自身“造血”能力相對(duì)疲軟。2022年至2024年，深之藍(lán)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額持續(xù)為負(fù)，分別為-6398.46萬(wàn)元、-3903.37萬(wàn)元及-5676.45萬(wàn)元，2025年上半年，公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額轉(zhuǎn)為正值，但僅有140.09萬(wàn)元。

此番現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正，是曇花一現(xiàn)的短期波動(dòng)，還是開啟持續(xù)回血通道的積極信號(hào)，尚需時(shí)間驗(yàn)證。

此次科創(chuàng)板IPO，深之藍(lán)擬發(fā)行不低于4223.21萬(wàn)股，計(jì)劃募集資金15.00億元，其中有2.36億元將用于“補(bǔ)充流動(dòng)資金”。

資本市場(chǎng)的天平將如何傾斜，核心要看在市場(chǎng)需求尚未大規(guī)模放量的情況下，公司能否扛住“黎明前夜”的壓力，實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)突破。而當(dāng)前擺在深之藍(lán)面前最緊迫的問(wèn)題，則是如何將研發(fā)與營(yíng)銷投入切實(shí)轉(zhuǎn)化為盈利回報(bào)。

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