美年大健康的資本博弈

2026年開年，美年大健康迎來雙重變化。

先是重要股東阿里巴巴系企業宣布減持，持股比例由13.03%降至10%，套現近6億元，此舉被市場普遍解讀為對美年大健康長期價值的審慎重估。

同時，深交所因美年大健康財務資料過期，中止了公司一項對價4.28億元、旨在將16家參股體檢中心收編為控股的關聯并購審核。

青萍起于微末。當下，美年大健康長期發展積累的結構性難題日漸顯著。

一方面，美年大健康昔日憑借“小股加盟”與大規模并購構筑的規模帝國，目前開始面臨巨額商譽的反噬，對企業利潤端帶來更多壓力。

另一方面，公司傳統體檢業務增長乏力，在行業競爭加劇與口碑維護中表現較為掙扎，使得公司試圖通過資本運作“以并購解困”的路徑難度持續加大。

一、并購路徑的波折

2025年12月31日，美年大健康產業控股股份有限公司行股份購買資產暨關聯交易的審核程序被深圳證券交易中止，而審核中止給出的直接原因，是其發行股份購買資產的財務資料超過有效期。

值得注意的是，若結合深交所此前下發的審核問詢函來看，監管對該并購計劃的擔憂顯然更為深遠。

2025年4月，美年大健康啟動重大資產并購計劃，擬以發行股份的方式收購分布在全國多地的16家體檢中心股權，交易對價約4.28億元。

不過，這16家標的企業原本就是美年大健康通過參股方式合作、并長期使用“美年大健康”或“奧亞”品牌運營的體檢機構。某種程度上說，這筆交易本質上是將“參股”轉為“控股”的收網行動，美年大健康則將稱之為“參變控”。

據報道，這次并購計劃的背后似乎還交織著復雜的關聯交易。資料顯示，此次交易涉及的37名交易對方中，包括美年大健康多個體檢中心履職的員工、地方公司交叉持股自然人，以及美年大健康持股股東。

復雜的交易模式疊加復雜的關聯圖譜。于是，在問詢函中，深交所則要求美年大健康說明，在標的資產已長期使用上市公司品牌經營的情況下，此次“參變控”交易的實際必要性與商業合理性，是否對既有合作方構成是指的利益輸送。

另一方面，交易所還對交易估值也提出了質疑。數據顯示，此次美年大健康計劃并購的16家體檢中心中，13家凈利潤整體下滑，2025年一季度有10家處于虧損狀態，但評估增值率卻高達246.3%。

這意味著，美年大健康計劃用估值不菲的上市公司股份，去收購一批正在虧損或這幾年業績大幅滑坡的資產。

這場高溢價收購的背后，或許存在兩大動因。

一是美年大健康需要完成歷史擴張模式的閉環。

早些年，美年大健康當年憑借“小股+品牌授權+管理輸出”的加盟模式快速擴張，大量體檢中心僅以參股形式存在。

以上模式在公司擴張期雖然能以極低的資本消耗撬動更大的規模，但也留下了產權分散、利益錯綜的發展后遺癥。如今，隨著行業進入整合階段，美年大健康試圖通過將早期參股機構收編來提升管理效率，而高估值正是說服合作方出讓控股權的必要條件。

二是，美年大健康或許是為了緩解公司實際控制人俞熔及其關聯方，當下正在面臨資本壓力，而或許也是此次交易被視為可能涉及利益輸送的關鍵所在。

數據顯示，俞熔及其控制的天億集團所持的美年大健康股份，質押比例高達97.4%，且質押起始日的加權平均參考價（9.44元/股）遠高于公司當前股價（6元左右/股）。

這意味著，當公司股價持續下跌時，質押股權將面臨較大平倉風險。從這點上說，俞熔急需流動性來化解這一切困局。只不過，若此次并購能完成，天億系資產的注入將成為其套現通道，但最終為此買單的，或許將是美年大健康的全體股東。

二、早期擴張后遺癥

據深交所審核問詢函披露，美年大健康本次收購將新增2.75億元商譽，以2025年一季度末數據計算，占并購后凈資產比例達3.15%。

如此高的商譽占比在A股上市公司中并不多見，這也讓美年大健康的每一次新增并購都成為監管關注的焦點。

商譽，本質上是對被收購方未來超額盈利能力的溢價購買，是并購狂潮中為“預期”支付的巨額對價。而美年大健康長期以來依賴的粗放擴張模式，也直接推升了其商譽規模。

自2015年借殼上市以來，美年大健康便借助“并購+新設”的基金擴張模式快速擴張，先后收購慈銘體檢、美兆健康等品牌，并通過小股加盟模式迅速建立起覆蓋全國的體檢網絡。截至2024年底，公司旗下體檢中心已達576家，規模穩居行業首位。

在小股加盟階段，公司能以低成本實現控制并表，暫時避免了大額商譽的確認。

只是，當這些參股中心運營成熟后，上市公司仍需從原始合作方手中收購剩余股權，以實現完全控股或全資所有。而此時，收購的對價早已不是原始的出資額，而是基于該中心多年運營形成的品牌、渠道和未來收益預期的溢價估值。

于是，每一次這樣的“參轉控”收購，都會在公司的資產負債表中累加一筆商譽。2025年三季度報顯示，美年大健康期末凈資產為76.44億元，商譽占凈資產比例高達86%。

而按照會計準則，這筆商譽需要每年進行減值測試，一旦被收購資產業績不及預期，大額減值可能會直接沖擊利潤。

截至目前，美年大健康已兩度計提商譽減值。2019年公司一次性計提10.35億元商譽減值，導致當年虧損8.67億元；2022年再度計提13.55億元，全年凈虧損5.59億元，兩次減值幾乎耗盡公司前期積累的利潤。

同時，2025年以來美年大健康的業績并不樂觀，正在持續承壓，公司上半年營收41.09億元同比下滑2.28%，歸母凈虧損2.21億元進一步擴大，經營活動現金流凈額為-4.22億元。

此外，此次計劃并購的16家體檢中心大多業績表現并不算優良，此時新增并購不僅可能加劇商譽負擔，標的資產的盈利不確定性也會放大公司運營風險，為未來可能存在的劇烈減值埋下伏筆。

對此有觀點指出，深交所此次中止審核，某種程度上也是對美年大健康“以并購解困”路徑的一次警示。

三、下行時期的耐心

美年大健康商譽風險的持續積累，與其傳統業務增長表現乏力密切相關。

作為營收占比高達95%的核心業務，2025年上半年美年大健康的體檢服務營收39.31億元，同比下滑2.08%；總接待人次955萬，較2024年同期減少33萬。

為應對客流下滑，美年大健康將客單價從653元增至656元，試圖通過小幅漲價彌補收入缺口。從結果看，提價并未能完全抵消客流量下降帶來的影響。

事實上，美年大健康的業績疲軟已非短期現象。2023年，美年大健康上半年營收44.53億元，2024年同期降至42.05億元，2025年公司營收進一步下滑至41.09億元。

美年大健康傳統業務增長放緩，根源或許是行業競爭加劇與自身服務質量壁壘不足雙重影響。

數據顯示，目前公立醫院憑借價格優勢和醫療資源占據體檢市場約70%份額，民營機構僅占21.5%。

在民營陣營中，盡管美年大健康體檢量位居第一，但隨著愛康國賓、瑞慈醫療等競爭對手持續發力，公司的規模優勢正逐漸被稀釋。2024年，美年大健康的體檢量為2525萬人次，較2023年的2834萬人次已出現下滑。

更關鍵的是，在部分市場出現一定程度消費升級背景下，公眾對體檢服務的需求已從“有無”轉向“優劣”，對醫療質量、服務體驗與結果精準度的要求顯著提高。

值得注意的是，近年來美年大健康口碑維護出現了不少變化。

截止2026年1月，黑貓投訴平臺關于美年大健康的投訴近千條，內容包含體檢報告錯漏、數據丟失延誤病情、誘導消費、服務態度差等多個方面。此外，公司旗下App曾因違規收集個人信息被通報，多家子公司也因各類違規行為受到處罰。

面對主業下行壓力，美年大健康試圖通過AI賦能扭轉局面，并于2024年提出“All in AI”戰略，推出了AI肺結節輔助診斷、腦睿佳等產品。

值得玩味的是，公司目前研發投入相對不足，2025年第三季度，公司AI的相關收入為2.5億元，僅占總營收比的3.6%。

總體來看，美年大健康多年來積累的品牌聲譽、規模化線下網點及健康大數據體系，共同構成了公司競爭發展的獨特優勢。只不過，隨著消費市場分化越發明顯，規模優勢已很難是制勝關鍵。未來，如何回歸醫療本質，以質量與體驗更好構建競爭壁壘，將更為考驗美年大健康管理層的耐心。

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