科沃斯的轉債困局：掃地機器人也需要一次“自我清理”

科沃斯曾是中國制造走向“中國智造”的一張名片。但如今，這張名片現在正變得模糊。“科沃轉債”的僵局只是表象，背后是這家企業在增長失速后的戰略焦慮。

1月20日，清潔家電巨頭科沃斯機器人股份有限公司（603486.SH，以下簡稱“科沃斯”）發布公告稱，盡管“科沃轉債”的轉股價格已觸發向下修正條款，但公司董事會決定本次不向下修正轉股價格，且未來六個月內即便再次觸發也絕不修約。

圖片來源：科沃斯公告

與此同時，科沃斯最近還在連續提示可轉債持有人，有權以100.26元/張的價格（含當期應計利息、含稅）將可轉債賣回給公司。以上公告中傳達出的信號，不僅是董事會對股權稀釋的抗拒，更是這家巨頭在資本邏輯與經營壓力交織下的困局。當曾經的科技光環逐漸消散，科沃斯不僅需要清理地面，更需要對其資本戰略與核心業務進行一場徹底的“自我清理”。

轉債僵局背后的博弈代價

從財務與估值角度看，科沃斯目前的轉債僵局是一場極度不對稱的博弈。根據公告，“科沃轉債”目前的轉股價格高達173.80元/股。然而，觸發向下修正條款（收盤價低于轉股價格的85%，即147.73元）及有條件回售條款（收盤價低于轉股價格的70%，即121.66元）的事實，清晰地勾勒出科沃斯股價在二級市場的真實境遇——其股價已長期在低位徘徊。

圖片來源：同花順iFind

截至1月21日，科沃斯收盤價為83.39元，相比于歷史高點252.71元已跌去67%；與173.80元的轉股價之間存在著52%的鴻溝，即不到轉股價的一半。董事會決定“不修約”，本質上是選擇了“保股權、棄轉股”。

大股東的股權算盤是，下修轉股價意味著在未來轉股時，公司必須發行更多的股票來償還債務，這種做法將直接稀釋現有大股東的持股比例和EPS（每股收益）。在管理層眼中，當前的股價或許被“低估”，不愿在低位割肉稀釋。

轉債持有人的無奈則是，轉股價遲遲不下修，意味著這份轉債已失去了“股性”，成為了一份利息極低（第五年僅1.8%）的純債。雖然回售條款給了投資者撤退的機會，但100.26元的回售價格相對于目前略高的市場價，更像是一種“雞肋”保障。

在股價大幅破發、投資者損失較大的情況下，董事會拒絕下修轉股價，對債權人的利益不夠重視，而過度保護大股東的持股比例，這種做法也將危及公司整體信譽，對公司治理構成障礙。

當“重營銷、輕研發”撞上增長“天花板”

科沃斯股價的持續下跌，并非資本市場的無底線打壓，而是基本面回歸的必然結果。利用杜邦分析體系，我們可以清晰地看到科沃斯盈利質量的下降。銷售凈利率和資產周轉率都呈現出震蕩下行的趨勢，只有權益乘數保持相對穩定，因此ROE（凈資產收益率）也起伏較大，不過在家電行業中還是保持了相對較高的水平，遠高于6%的行業中位值。

圖片來源：同花順iFind

科沃斯多年來標榜高端化，毛利率在2021年和2022年曾一度維持在50%以上。然而，隨著石頭科技、追覓、云鯨等對手的異軍突起，掃地機器人賽道從“技術溢價”迅速滑向“供應鏈降本”。之后科沃斯的毛利率呈現出下行壓力，2024年比2022年的毛利已下降了超過5個百分點。為了維持市場份額，公司可能不得不陷入“變相降價”的怪圈，高端品牌的溢價能力正在被平替產品逐漸消解。

數據來源：同花順iFind

市場競爭愈演愈烈的另一重表現是，科沃斯的銷售費用率的明顯升高，從之前的20%左右很快已穩定在30%以上，大幅侵蝕了凈利潤。銷售費用通常被視為“獲客成本”，大量資金被投入到綜藝冠名、明星代言及平臺流量購買中，這些動作對提升品牌聲望的短期效果明顯，但難以持久，因此需要反復投入大量資金。

研發費用率方面基本穩定在5%左右，但明顯低于石頭科技8%左右的水平。這種“重營銷、輕研發”的策略在行業爆發期能帶來規模效應，但在紅利退潮期，尤其是萬物皆AI的時代，這種不平衡的投入結構會導致其產品在避障技術、算法迭代等核心體驗上，逐漸失去領先優勢。

自我清理，才能重新出發

比財務數據更直觀的是消費者的聲音，在黑貓投訴等平臺上，針對科沃斯的投訴量居高不下。截至2026年1月21日，已累計發生投訴4559起，而近30天就有131起，平均每天超過4起。

圖片來源：黑貓投訴平臺

部分花費數千元購買高端型號的消費者反饋，機器人在實際使用中頻繁出現撞擊家具、在空曠地帶打轉、甚至“推著糞便跑”的情況，被吐槽為為“避障變智障”。另外，還有不少反映硬件質量的脆弱，漏水、激光雷達故障、基站無法回充等問題頻發，且維修成本極高。售后服務的態度則時常表現出推諉，面對質量問題，售后體系往往以非官方操作或環境因素為由推卸責任。

從品牌的角度看，累積的客訴是在透支公司積累多年的品牌資產。當一家公司將大部分精力放在擴展廣告宣傳而非優化算法上時，消費者最終會用腳投票。這種口碑的裂痕，是任何金融工具或利好公告都無法彌補的。

科沃斯一直宣稱自己是“服務機器人公司”，但從財報看，其核心競爭力究竟是科技創新還是渠道鋪設？如果僅僅是依靠組裝成熟的技術方案，疊加高額廣告投入，那么科沃斯與傳統的傳統小家電企業也并無區別，在AI大模型重構機器人的今天，科沃斯如何構建自己的護城河？

科沃斯曾是中國制造走向“中國智造”的一張名片。但如今，這張名片現在正變得模糊。“科沃轉債”的僵局只是表象，背后是這家企業在增長失速后的戰略焦慮。不向下修正轉股價，或許能暫時保住股權的數字，但如果無法通過產品創新重獲市場認可，這部分股權的價值終將隨市價一同貶值。與其在資本市場的條款上“精打細算”，不如在研發實驗室里“揮金如土”。

掃地機器人工作后需要清理灰塵，科沃斯在發展的同時也需要清理下企業中的“污垢”。真正優秀的科技公司，從不擔心股權稀釋，因為持續的創新能讓蛋糕越做越大。

作者 | 肖毅

編輯 | 吳雪

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