寵物醫療第一股？瑞派需先給“盈利模式”動刀

撰文｜阿森

編輯｜楊勇

來源 | 氫消費出品

ID | HQingXiaoFei

一位寵物主抱著呼吸困難的金毛犬沖進醫院，五小時的手術和三萬元的賬單……這恐怕越來越成為中國超千億元寵物醫療市場的真實縮影。

2025年上半年，瑞派寵物醫院以1553.6萬元的凈利潤實現盈利，成為全國唯一一家實現盈利的大型連鎖寵物醫療企業。

年末，這家擁有548家寵物醫院的連鎖機構正式向港交所遞交上市申請，試圖摘下“港股寵物醫療第一股”。

但翻開招股書，瑞派寵物醫院的高增長敘事下隱藏著一幅復雜圖景：連續三年累計虧損3.72億元，收購帶來的商譽高達17.92億元，占非流動資產的比例高達68.4%，公司內生動力嚴重不足。

要成功上市，瑞派必須向資本講清一個根本問題：面對看似萬億的藍海市場，為何實現盈利卻如此艱難？

三年虧3.7億，規模換市場的代價

瑞派的迅速崛起，核心驅動力是其獨特的“獸醫發展伙伴模式”。

該模式的精髓在于，收購醫院時瑞派通常控股60%，剩余40%股份由原核心經營與醫療團隊持有，由此形成深度的利益與事業共同體。

這種以股權綁定人才、以聯盟拓展疆域的方式，成為瑞派在高度分散的市場中快速構建領先網絡的關鍵策略。

對瑞派而言，這一模式以低于全資收購的成本，高效整合了優質醫療資源，并能將自身標準化的管理、供應鏈及品牌體系快速植入被收購醫院，從而實現規模擴張與內生增長之間的平衡。

通過這種策略，瑞派高效在全國28個省份、約70座城市完成布局，躍升為中國第二大寵物醫療服務提供商。在其總計548家醫院的龐大網絡中，有428家正是通過并購整合而來，占比高達78%。2024年，瑞派在全國市場份額達到約4.8%，在高線城市更是高達6.3%。

然而，激進的擴張背后是復雜的財務現實。盡管瑞派的營業收入從2022年的14.55億元穩步增長至2024年的17.58億元，但利潤表卻呈現另一番景象：2022年至2024年，公司連續三年錄得凈虧損，累計金額高達3.72億元。

直至2025年上半年，瑞派才終于實現1553.6萬元的微薄凈利潤。

更為關鍵的是，大規模收購留下了巨大的財務印記：截至2025年6月末，公司賬面上的商譽價值已累積至17.92億元，占據了非流動資產的68.4%。

眾所周知，商譽在非流動資產中的占比過高，意味著公司賬面上大部分長期資產是建立在“未來預期”之上的，而非實實在在的有形資源。公司實則資產結構脆弱，抗風險能力弱。

瑞派這筆高懸的“商譽之劍”就曾于2023年落下，當年因部分醫院業績不達標，公司一次性計提了1.37億元的減值損失，直接導致凈虧損擴大至2.51億元。

值得關注的是，與波動的凈利潤不同，瑞派主營業務的現金流表現相當穩健。2024年，其經營活動產生的現金流量凈額達到3.45億元。

這深刻揭示了寵物醫療行業的一個本質特征：強大的現金創造能力與賬面利潤的短期波動之間存在顯著背離。

此外，公司創始人李守軍博士打造的“獸藥研發（瑞普生物）+終端醫療（瑞派）”產業鏈協同格局，也是一把雙刃劍。

作為瑞派最大的供應商，2025年上半年來自瑞普生物的采購額占比達22.5%，這種深度的關聯交易既是成本協同的優勢體現，也可能成為上市審核中關于業務獨立性與交易公允性的關注焦點。

龍頭僅占4.8%，沒有贏家的藍海？

中國寵物診療市場無疑是一片正在快速膨脹的藍海。行業數據顯示，其市場規模在2024年已達366億元，并預計將在2026年增長至424億元。

龐大的市場容量和增長前景吸引了大量資本與創業者涌入，但這也迅速將行業推入了一個看似矛盾的境地：擁有藍海般的潛力，卻上演著紅海式的慘烈競爭。

這種競爭的根源，在于市場結構的極度分散。

目前，行業呈現“兩超多強、長尾分散”的格局。龍頭企業新瑞鵬與位居第二的瑞派，合計市場份額僅約為11.8%，與成熟市場相比集中度明顯偏低——例如美國前五大連鎖品牌的市場集中度可達25%。

全國超過3萬家動物診療機構中，連鎖化率在2024年僅為21.1%，大部分為單體或小型連鎖醫院。

同時，行業市場競爭在地域上分布極不均衡。截至2024年9月，北上廣深四大一線城市集中了4378家寵物醫院，貢獻了整體市場規模的約76%。而低線城市雖增速較快，但單院服務能力與收入水平普遍較低，市場仍處于培育階段。

行業在野蠻生長的同時，也帶來了深刻的教訓。此前，新瑞鵬憑借激進并購迅速擴張至近1900家門店，卻因管理失控、單店收入下滑等問題深陷虧損，最終于2024年撤回美股IPO申請。

這一事件無疑為行業帶來警示，在注重信任與專業的醫療領域，單純追求規模擴張難以構建可持續的競爭壁壘。

與此同時，全行業正面臨嚴峻的信任危機。截至2026年1月，僅黑貓投訴平臺上關于“寵物醫院”的投訴就超過5800條，涉及誤診、收費不透明、藥品質量等問題。信任重建已成為市場參與者必須共同面對的課題。

在這樣的行業生態中，即使是像瑞派這樣的頭部玩家，也不得不面對一個尷尬的現實：市場份額的擴張并未帶來相應的盈利提升。這個矛盾背后，是整個行業扭曲的成本結構在作祟。

寵物看病貴，為何醫院難賺錢？

一個讓消費者和投資者都困惑的行業悖論是：寵物看病感覺“越來越貴”，但頭部企業卻“難以賺錢”。

從支付體感上，寵物主確實壓力巨大。國聯證券統計的數據顯示，國內給寵物看一次病的平均花費是500元，做手術價格則在5000元以上。

更關鍵的是，這些費用基本全部需要寵物主自掏腰包，缺乏保險分攤機制，這無疑放大了每一次就醫的價格痛感。

然而，企業端所承受的成本壓力同樣令人咋舌，這首先便體現在高昂的人才成本上。中國寵物醫療行業正面臨約30萬人的執業獸醫缺口，人才供給嚴重短缺。

盡管瑞派已擁有2137名執業獸醫師，但與成熟市場相比仍顯不足。這種人才的稀缺性直接推高了行業內的人力資源成本。

與此同時，供應鏈上的對外依賴構成了另一個沉重的成本負擔。目前，寵物臨床用藥約有70%依賴進口，這導致企業在采購時議價權薄弱。

此外，高端診療設備的國產化進程尚不成熟，這些設備不僅采購時沒有政府補助，且因使用率相對偏低，導致其折舊成本難以攤薄，進一步侵蝕了利潤空間。

除了人力和供應鏈，日趨嚴格的監管也帶來了持續的合規成本上升。例如，2025年瑞派旗下便有醫院因使用假劣獸藥而被處罰，單次罰款金額可達數萬元。

隨著《寵物診療機構診療服務指南》等國家標準的陸續實施，企業在規范運營上的投入只增不減。

一位開設了三家寵物醫院的經營者曾坦言，道出了行業的普遍困境：“雖然表面上看，像常規體檢這類服務的毛利率很不錯，能達到60%到70%，但一旦扣除設備折舊、高昂的人力成本以及各類運營開支后，實際的凈利潤率往往只有10%到15%左右”。

這種“消費者喊貴、經營者叫苦”的矛盾，如同一把“達摩克利斯之劍”，懸于每個行業參與者的頭頂。

對于已遞交招股書的瑞派而言，如何向資本市場證明自己能夠破解這一結構性魔咒，無疑是其上市闖關路上必須回答的核心命題。

04上市是解藥，還是另一場冒險的開始？

對于瑞派而言，此番沖擊港股上市，遠不只是一次普通的融資活動，更是其應對行業深層挑戰、謀求下一階段發展的關鍵戰略支點。

根據招股書披露，募集資金將主要用于擴大醫院網絡、加碼學科建設與人才培養、發展信息技術以及品牌建設等領域。這清晰地表明，上市后的瑞派仍將堅持“規模擴張”與“內涵提升”雙輪驅動的戰略。

然而，這條上市與發展之路并非坦途，瑞派首先需要直面一系列嚴峻挑戰。盈利能力的可持續性是投資者首要的關切，2025年上半年1.65%的凈利潤率是否意味著真正的拐點到來，仍需時間驗證。

高達17.92億元的商譽則是懸在頭頂的明確風險，任何收購資產的業績波動都可能引發減值，進而劇烈沖擊利潤表。

此外，行業性的人才瓶頸和隨著政策法規完善而持續上升的合規成本，都是其必須系統化應對的運營難題。

盡管挑戰重重，市場也為其預留了可觀的增長機遇。在預防醫學領域，2024年中國寵物體檢市場規模已達96億元且年增速保持在7.5%，而瑞派在此業務的收入占比相對較低，未來提升空間巨大。

在支付端，目前國內寵物醫療險的滲透率不足5%，若瑞派能憑借股東瑪氏中國的資源，合作開發定制化保險產品，有望提升客戶黏性與客單價。同時，推進數字化（如AI輔助診斷）與專科化建設，既是提升診療水平和客單價的路徑，也是構建長期專業壁壘的關鍵。

值得注意的還有其頗具看點的股東陣容。創始人李守軍合計控制公司26.91%的股權，產業資本瑪氏中國持有23.33%，國際投行高盛持有6.79%。知名產業與財務投資者的雙重背書，為瑞派的資本市場之旅增添了不少籌碼。

更重要的是，瑞派的此次IPO嘗試，恰好與中國寵物醫療行業從“野蠻生長”邁向“規范化、價值化發展”的歷史性轉型期同頻共振。

2023年新修訂的《動物防疫法》首次從法律層面明確了寵物診療機構的地位，一系列配套標準與規章正引導行業走向標準化。瑞派的上市進程本身，就成為觀察這一行業進化歷程的最佳窗口。

這場闖關，對瑞派而言已不僅僅是一次資本市場的入場考試，更是對整個寵物醫療行業商業模式能否跑通、能否可持續發展的終極驗證。無論結果如何，瑞派的每一步，都在為這個正在經歷深刻變革的行業書寫著注腳。

寵物醫療行業的資本故事正在從單純的增長敘事，轉向增長與盈利并重的復合敘事。投資者越來越關注單店盈利能力、客戶留存率、復購率等精細化運營指標。

正如行業分析所言，寵物醫療有望開啟“寵物經濟第二浪”，但成功的關鍵在于分級診療體系、醫生培養體系、資本賦能與實驗室診斷四大驅動力。

對瑞派而言，真正的挑戰或許不在于能否上市，而在于上市后如何向資本市場證明：寵物醫療不僅是一門關于“愛”的生意，更是一門能夠持續創造價值的生意。