海昌智能IPO：人力密集稱(chēng)先進(jìn)，毛利率3連跌，下游增速大放緩、關(guān)聯(lián)方或調(diào)節(jié)效益

距離北京證券交易所上市委員會(huì)2026年第10次審議會(huì)議僅剩數(shù)日，鶴壁海昌智能科技股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)海昌智能)的IPO之旅迎來(lái)最終決議。根據(jù)公開(kāi)資料，海昌智能成立于1994年、主營(yíng)高性能線(xiàn)束裝備的公司，其上市申請(qǐng)自2025年6月受理以來(lái)，已歷經(jīng)兩輪問(wèn)詢(xún)。

海昌智能從事高性能線(xiàn)束裝備研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售的高新技術(shù)企業(yè)，致力于為下游的線(xiàn)束制造業(yè)提供智能化解決方案及相關(guān)配套服務(wù)，產(chǎn)品可服務(wù)于大量使用線(xiàn)束的相關(guān)行業(yè)，如汽車(chē)工業(yè)、信息通訊、光伏儲(chǔ)能等。

縱觀(guān)海昌智能的IPO材料，這家公司呈現(xiàn)出的是企業(yè)畫(huà)像是用“組裝廠(chǎng)”的底子講“高端裝備”的故事，，所謂“進(jìn)口替代”完全依賴(lài)低價(jià)策略，毛利率持續(xù)承壓，面對(duì)下游巨頭(比亞迪等)議價(jià)能力較弱，核心增長(zhǎng)單品(HBQ-922)面臨國(guó)際巨頭的專(zhuān)利“定點(diǎn)清除”風(fēng)險(xiǎn)。

偽高端實(shí)錘？“組裝廠(chǎng)”硬蹭“高端制造”

海昌智能在首次發(fā)布的招股書(shū)中極力對(duì)標(biāo)瑞士庫(kù)邁思(Komax)和索鈮格，強(qiáng)調(diào)“高端智能裝備”、“進(jìn)口替代”、“高技術(shù)壁壘”、“加工精度、速度已達(dá)到或超越國(guó)際巨頭庫(kù)邁思”，意圖匹配科創(chuàng)板或高端制造行業(yè)的高市盈率(PE)估值。

然而，令人費(fèi)解的是，這家標(biāo)榜“高端智能裝備”的企業(yè)，其“輕資產(chǎn)”程度早已超出合理范疇。截至2024年末，海昌智能擁有營(yíng)收近8億元，但其固定資產(chǎn)中機(jī)器設(shè)備原值僅為4293.12萬(wàn)元，凈值更低，僅2000多萬(wàn)元。

作為對(duì)比，其同行強(qiáng)瑞技術(shù)機(jī)器設(shè)備原值2.18億元，克來(lái)機(jī)電則為1.84億元。并且在如此低的設(shè)備投入下，海昌智能卻擁有603名生產(chǎn)人員，占員工總數(shù)52.48%。

所謂“高端制造”，通常意味著高精度的機(jī)加工能力，需要配備昂貴的CNC、磨床等高端機(jī)床。而海昌智能呈現(xiàn)的“低設(shè)備值+高生產(chǎn)人數(shù)”數(shù)據(jù)特征，卻很像是一個(gè)“勞動(dòng)密集型組裝廠(chǎng)”。

在第一輪問(wèn)詢(xún)回復(fù)中，公司被迫承認(rèn)“定制件主要委托供應(yīng)商生產(chǎn)”、“生產(chǎn)人員主要為裝配人員”。這意味著核心零部件的精度掌握在供應(yīng)商手中，海昌智能賺取的并非“精密制造”的高附加值，而是“集成組裝”的辛苦費(fèi)。

除了用“組裝廠(chǎng)”的底色去講“高端裝備”的估值故事，海昌智能的另一個(gè)邏輯硬傷是毛利率下滑與解釋口徑反復(fù)漂移。

毛利率三連跌，解釋口徑屢屢改變

海昌智能的財(cái)務(wù)明細(xì)頁(yè)顯示，從2022年到2025年前三季度，公司毛利率從37.74%下降到33.36%，一路持續(xù)下滑，而同期營(yíng)收增長(zhǎng)迅速。

要知道IPO材料顯示，海昌智能的主力機(jī)型HBQ-804全自動(dòng)壓接機(jī)均價(jià)約36-47萬(wàn)元，而競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手庫(kù)邁思同類(lèi)產(chǎn)品售價(jià)高達(dá)92-111萬(wàn)元，價(jià)格不到對(duì)手的一半，甚至三分之一。

在如此巨大的價(jià)格優(yōu)勢(shì)、以及下游快速的需求下，如果海昌智能技術(shù)真的“同等先進(jìn)”，50%的價(jià)格折讓理應(yīng)帶來(lái)摧枯拉朽的市場(chǎng)份額奪取，或者公司擁有極強(qiáng)的提價(jià)空間，然而毛利率卻否定了這一理論。

對(duì)于毛利率下滑的核心歸因，在2025年6月發(fā)布的申報(bào)稿當(dāng)中，僅模糊提及“市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇等因素”。而后，在第一輪問(wèn)詢(xún)回復(fù)則解釋為“人工成本增加、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇”，并首次承認(rèn)對(duì)比亞迪、捷翼科技的銷(xiāo)售價(jià)格“普遍低于其他客戶(hù)”。

在今年1月的二輪問(wèn)詢(xún)回復(fù)，海昌智能則明確將比亞迪、捷翼科技定義為“戰(zhàn)略低價(jià)客戶(hù)”。承認(rèn)公司整體加成利潤(rùn)率逐年下降，且因此導(dǎo)致對(duì)天海電子、比亞迪、捷翼科技的整體毛利率呈下降趨勢(shì)。

其實(shí)，比亞迪和捷翼科技在2024年的銷(xiāo)售占比合計(jì)僅約10%，不足以解釋海昌智能整體毛利率近3.5個(gè)百分點(diǎn)的大幅下滑。

這表明，市場(chǎng)價(jià)格壓力、競(jìng)爭(zhēng)加劇很可能比“戰(zhàn)略讓利”更具普遍性和深度。況且海昌智能對(duì)第一大客戶(hù)天海電子的毛利率也在報(bào)告期內(nèi)持續(xù)下降，這進(jìn)一步印證了普遍性的定價(jià)壓力。

雖然海昌智能強(qiáng)調(diào)定制化程度高的訂單，如HBQ-960/961新能源全自動(dòng)線(xiàn)，拉低了關(guān)聯(lián)方毛利率，此類(lèi)訂單需要“投入大量技術(shù)人員、嘗試不同的原材料”。

這實(shí)際上揭示了另一種可能：公司為了獲取天海電子等大客戶(hù)的復(fù)雜訂單訂單，不得不承擔(dān)更高的研發(fā)試錯(cuò)成本，而這些成本并未在定價(jià)中得到充分覆蓋，導(dǎo)致項(xiàng)目毛利率低下。這與其“技術(shù)領(lǐng)先、定價(jià)優(yōu)勢(shì)”的敘事背離。

海昌智能1月23日發(fā)布的上會(huì)稿將“戰(zhàn)略低價(jià)客戶(hù)”概念納入風(fēng)險(xiǎn)提示，稱(chēng)毛利率下降原因包括“公司部分訂單定制化程度較高，此類(lèi)訂單技術(shù)人員投入較高...”。

從外部“市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)”和內(nèi)部“人工成本”這類(lèi)普遍性因素，悄然轉(zhuǎn)向存在具體名稱(chēng)的“戰(zhàn)略客戶(hù)”低價(jià)策略。這不僅是補(bǔ)充披露，更是一種解釋重心的轉(zhuǎn)移，意在將毛利率的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，包裝為主動(dòng)的戰(zhàn)略選擇。

調(diào)節(jié)利潤(rùn)有空間？“天海系”或成蓄水池

天海電子在過(guò)往曾是海昌智能的母公司，實(shí)控人有交集，且長(zhǎng)期為第一大客戶(hù)。

在招股說(shuō)明書(shū)當(dāng)中，海昌智能反復(fù)強(qiáng)調(diào)2020年已從天海電子(THB)剝離，業(yè)務(wù)、人員、財(cái)務(wù)完全獨(dú)立。天海電子僅是其“正常商業(yè)往來(lái)”的第一大客戶(hù)，業(yè)務(wù)占比約25%。

海昌智能的首輪回復(fù)通過(guò)列舉部分產(chǎn)品報(bào)價(jià)對(duì)比，如HBQ-960的公司報(bào)價(jià)1200萬(wàn)，其他供應(yīng)商平均1488萬(wàn)來(lái)證明價(jià)格公允。但細(xì)看發(fā)現(xiàn)，對(duì)比對(duì)象是“國(guó)際廠(chǎng)商”，這利用了國(guó)內(nèi)外價(jià)差，卻回避了與國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的充分比價(jià)。二輪回復(fù)中，其不得不披露對(duì)天海電子不同訂單毛利率差異很大，部分超低毛利率訂單系“非標(biāo)定制化設(shè)備”。

此外，首輪問(wèn)詢(xún)回復(fù)詳細(xì)解釋了公司與天海電子披露的關(guān)聯(lián)交易金額、往來(lái)余額存在差異的原因，包括“時(shí)間性差異”(天海暫估入庫(kù)、海昌未確認(rèn)收入)和“稅差”，差異金額達(dá)數(shù)千萬(wàn)元。

然而，海昌智能的第二輪問(wèn)詢(xún)回復(fù)卻顯示：2024年末，海昌對(duì)天海電子的“發(fā)出商品”余額高達(dá)4,592萬(wàn)元。而天海電子賬面暫估的采購(gòu)額僅411萬(wàn)元。差異高達(dá)4,181萬(wàn)元。

海昌智能的解釋是，天海電子只對(duì)“定制化、非標(biāo)”設(shè)備暫估入賬，對(duì)“成熟設(shè)備驗(yàn)收周期短”不暫估。不過(guò)這與海昌智能“設(shè)備驗(yàn)收周期受內(nèi)部流程影響”的常規(guī)描述相悖，且模糊了商品控制權(quán)與風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的時(shí)點(diǎn)。

天海電子作為客戶(hù)，接收了海昌4000多萬(wàn)的貨放在廠(chǎng)里，金額較大且持續(xù)存在，這意味天海電子可以扮演“隱形輸血”或“存貨蓄水池”的角色，存在通過(guò)驗(yàn)收時(shí)點(diǎn)調(diào)節(jié)收入/利潤(rùn)的潛在空間，幫助海昌調(diào)節(jié)庫(kù)存周轉(zhuǎn)率，粉飾報(bào)表。監(jiān)管在二輪中對(duì)發(fā)出商品驗(yàn)收細(xì)節(jié)的追問(wèn)，正是對(duì)此疑慮的深化。

定制化和提供非標(biāo)品必然是以大量的研發(fā)為基礎(chǔ)，然而海昌智能較低的研發(fā)費(fèi)用率與高技術(shù)實(shí)力、持續(xù)創(chuàng)新敘事之間也存在明顯的矛盾。

研發(fā)費(fèi)率低于同行，56項(xiàng)專(zhuān)利難掩創(chuàng)新短板

報(bào)告期內(nèi)，海昌智能的研發(fā)費(fèi)用率維持在6.13%-8.21%，持續(xù)低于同行業(yè)可比公司海普銳、強(qiáng)瑞技術(shù)、克來(lái)機(jī)電的平均數(shù)。

雖然公司強(qiáng)調(diào)擁有56項(xiàng)發(fā)明專(zhuān)利，但首輪回復(fù)顯示，報(bào)告期內(nèi)新增發(fā)明專(zhuān)利較少，2022-2024年提交申請(qǐng)分別為5、10、17項(xiàng)，且承認(rèn)部分研發(fā)項(xiàng)目是對(duì)“已銷(xiāo)售同類(lèi)產(chǎn)品”的持續(xù)改造升級(jí)。

海昌智能自己也在強(qiáng)調(diào)“技術(shù)集成化、定制化程度高”的行業(yè)，持續(xù)的研發(fā)高投入是維持競(jìng)爭(zhēng)力的必要條件，但低于同業(yè)的研發(fā)費(fèi)用率，與其宣稱(chēng)的“技術(shù)優(yōu)質(zhì)企業(yè)”、“持續(xù)創(chuàng)新能力”的敘事基礎(chǔ)并不契合。

況且如今線(xiàn)束設(shè)備行業(yè)正在向高壓高速、智能化演進(jìn)，并面臨超聲波/激光焊接等新技術(shù)替代風(fēng)險(xiǎn)。海昌智能表示已布局超聲波焊接并實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售，對(duì)激光焊接保持跟蹤。但在研發(fā)投入相對(duì)有限的情況下，其能否在高速迭代的技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)中保持領(lǐng)先，需要更扎實(shí)的證據(jù)，而非泛泛而談。

遭庫(kù)邁思“精準(zhǔn)獵殺”？禁售風(fēng)險(xiǎn)比賠償更可怕

海昌智能在申報(bào)稿中表示公司擁有56項(xiàng)發(fā)明專(zhuān)利，核心技術(shù)自主可控，無(wú)侵權(quán)風(fēng)險(xiǎn)。然而在2025年11月的上市審核關(guān)鍵期，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手庫(kù)邁思卻突然對(duì)其發(fā)起專(zhuān)利侵權(quán)訴訟。

訴訟直指海昌的核心爆款產(chǎn)品HBQ-922(雙絞線(xiàn)加工中心)，該產(chǎn)品在2024年銷(xiāo)售收入高達(dá)1.25億元，占比超15%，且是增長(zhǎng)最快的新品。

對(duì)于二輪問(wèn)詢(xún)，海昌智能被迫承認(rèn)訴訟，但辯解稱(chēng)“風(fēng)險(xiǎn)較低”，“即使敗訴賠償金額也不大，測(cè)算約1000萬(wàn)”。

這一回復(fù)存在避重就輕的可能性。縱觀(guān)國(guó)內(nèi)外，專(zhuān)利訴訟最可怕的后果不是賠償金，而是“禁售令”。一旦HBQ-922被認(rèn)定侵權(quán)，并且在中國(guó)境內(nèi)起訴要求禁售，將直接切斷海昌未來(lái)的增長(zhǎng)引擎。海昌智能在回復(fù)中極力淡化“禁售”風(fēng)險(xiǎn)，僅談“賠償”，忽視該風(fēng)險(xiǎn)對(duì)公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的打擊。庫(kù)邁思選擇在海昌上市前夕發(fā)起訴訟，顯然是一場(chǎng)精心策劃的資本圍獵。

更重要的是，海昌智能對(duì)行業(yè)增長(zhǎng)和自身業(yè)績(jī)持續(xù)性的預(yù)測(cè)，與行業(yè)現(xiàn)實(shí)周期及自身細(xì)分?jǐn)?shù)據(jù)存在脫節(jié)。

在問(wèn)詢(xún)回復(fù)材料當(dāng)中，海昌智能引用多家券商數(shù)據(jù)，測(cè)算2030年全球/中國(guó)汽車(chē)線(xiàn)束設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)261億/87億元，較2024年增長(zhǎng)約57%。募投項(xiàng)目完全達(dá)產(chǎn)后預(yù)計(jì)新增銷(xiāo)售收入4.8億元，較2024年增幅60.08%，聲稱(chēng)與行業(yè)增速“相近”。

現(xiàn)實(shí)卻是，海昌智能在風(fēng)險(xiǎn)揭示中承認(rèn)，國(guó)內(nèi)新能源汽車(chē)滲透率已超50%，2025年7月產(chǎn)量同比增速已放緩至17.1%，并提示“新能源汽車(chē)領(lǐng)域訂單需求放緩的風(fēng)險(xiǎn)”。

最近國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)則顯示，2025年12月新能源汽車(chē)產(chǎn)量為179.1萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)8.7%，環(huán)比增速更是降至4.43%。

公司的增長(zhǎng)故事嚴(yán)重依賴(lài)于新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)的高速擴(kuò)張。然而，當(dāng)前產(chǎn)業(yè)已明確進(jìn)入增速換擋期，公司引用樂(lè)觀(guān)的遠(yuǎn)期總量預(yù)測(cè)，來(lái)論證近募投項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)期自身產(chǎn)能擴(kuò)張的合理性，存在“刻舟求劍”的觀(guān)感。