同仁堂醫(yī)養(yǎng)四闖IPO，老字號(hào)光環(huán)下暗藏隱憂？

作者 | 郝文

編輯 | 趣解商業(yè)資訊組

近日，北京同仁堂醫(yī)養(yǎng)投資股份有限公司Beijing Tong Ren Tang Healthcare Investment Co., Ltd.（以下簡(jiǎn)稱“同仁堂醫(yī)養(yǎng)”）在港交所披露聆訊后的招股書，或很快在香港主板上市。這是繼其于2024年6月28日、2024年12月31日、2025年6月30日先后三次遞表、以及9月30日通過聆訊失效后的再一次申請(qǐng)。

如果成功上市，該公司將成為繼同仁堂（600085.SH）、同仁堂科技（1666.HK）、同仁堂國(guó)藥（3613.HK）后，中國(guó)北京同仁堂（集團(tuán)）有限責(zé)任公司（簡(jiǎn)稱“同仁堂集團(tuán)”）旗下第四家上市公司。

圖片來源：招股書截圖

官網(wǎng)介紹，同仁堂醫(yī)養(yǎng)為同仁堂集團(tuán)旗下二級(jí)集團(tuán)，成立于2015年，前身是北京同仁堂投資發(fā)展有限責(zé)任公司、北京同仁堂醫(yī)養(yǎng)產(chǎn)業(yè)投資集團(tuán)有限公司，2024年6月順利完成股份制改制，正式更名為北京同仁堂醫(yī)養(yǎng)投資股份有限公司。

依托歷史悠久的“同仁堂”品牌，同仁堂醫(yī)養(yǎng)已形成在北京、浙江、上海、山西、遼寧、貴州等地20余家線下醫(yī)療機(jī)構(gòu)布局，建成覆蓋“連鎖醫(yī)院、基層連鎖醫(yī)療機(jī)構(gòu)、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院”的分級(jí)診療服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，為客戶提供現(xiàn)代化、定制化、一站式中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)。

最新的招股書顯示，按2024年中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)總收入計(jì)，公司以0.2%的市場(chǎng)份額在非公立中醫(yī)院醫(yī)療服務(wù)行業(yè)中排名第二，其市場(chǎng)規(guī)模占同年中國(guó)中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)行業(yè)市場(chǎng)總規(guī)模的46.5%。按2024年總門診人次及住院人次計(jì)，公司是中國(guó)非公立中醫(yī)院醫(yī)療服務(wù)行業(yè)中最大的中醫(yī)院集團(tuán)，市場(chǎng)份額為1.7%。

盡管背靠強(qiáng)大品牌并在行業(yè)中排名靠前，但其利潤(rùn)表現(xiàn)仍有提升的空間。

2022年至2024年及2025年前9個(gè)月，營(yíng)收分別為9.11億元、11.53億元及11.75億元、8.58億元，2023年?duì)I收同比增幅達(dá)26.6%，2024年增速放緩至1.9%。

同期，凈利潤(rùn)分別為-923.3萬元、4263.4萬元及4619.7萬元、2399.7萬元，2025年前九個(gè)月同比降低9.76%。同時(shí)，凈利潤(rùn)率低迷，2023年為3.7%，2024年微增至3.9%，而2025年前三季度已下滑至2.8%。

圖片來源：招股書截圖

與此同時(shí)，其關(guān)聯(lián)交易的深度綁定同樣值得警惕。招股書顯示，2025年前9個(gè)月，同仁堂醫(yī)養(yǎng)前五大供應(yīng)商采購額占比達(dá)42.7%，較2022年37.9%持續(xù)上升，其中最大供應(yīng)商采購額占比達(dá)20.1%。供應(yīng)商為同仁堂集團(tuán)（包括中國(guó)北京同仁堂（集團(tuán)）有限責(zé)任公司及其附屬公司）。供應(yīng)商集中度上升增加了供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)，尤其在中藥材價(jià)格波動(dòng)的背景下。

此外，其核心業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)較為依賴集團(tuán)資源傾斜與外延式收購。

截至目前，同仁堂醫(yī)養(yǎng)已建立分級(jí)中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，包括12家自有線下醫(yī)療機(jī)構(gòu)及一家互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院，以及12家線下管理醫(yī)療機(jī)構(gòu)。但收入較為倚重北京同仁堂中醫(yī)醫(yī)院、三溪堂保健院兩家醫(yī)院。

報(bào)告期內(nèi)，北京同仁堂中醫(yī)醫(yī)院分別實(shí)現(xiàn)收入約3.13億元、3.88億元、3.96億元及2.93億元；三溪堂保健院收入分別約1.02億元、1.95億元、1.98億元及1.40億元。兩家醫(yī)療機(jī)構(gòu)收入撐起了公司的半壁江山，2023年、2024年及2025年前9個(gè)月，兩家醫(yī)療機(jī)構(gòu)合計(jì)收入貢獻(xiàn)分別為50.56%和50.55%及50.46%。

圖片來源：招股書截圖

而三溪堂保健院為同仁堂醫(yī)養(yǎng)收購的資產(chǎn)。2022年，公司斥資2.84億元收購三溪堂保健院、三溪堂國(guó)藥館各65%股權(quán)，當(dāng)年5月起，其財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)并表。

除此以外，2024年1月，公司以對(duì)價(jià)9100萬元收購上海承志堂70%股權(quán)，當(dāng)年6月斥資2076萬元拿下上海中和堂60%股權(quán)，進(jìn)一步強(qiáng)化公司在長(zhǎng)三角地區(qū)的業(yè)務(wù)布局。

這種快速擴(kuò)張固然短期內(nèi)做大了收入規(guī)模，但也帶來商譽(yù)高企的隱患。公司披露，收購浙江三溪堂保健院等后，商譽(yù)增至1.87億元；2024年完成對(duì)上海承志堂、中和堂的收購后，商譽(yù)進(jìn)一步增至2.63億元（2024年）。2025年9月末，商譽(yù)為2.63億元，占總資產(chǎn)的23.5%。

圖片來源：招股書截圖

招股書顯示，同仁堂醫(yī)養(yǎng)計(jì)劃在2029年底之前再收購5家醫(yī)療機(jī)構(gòu)。

同仁堂醫(yī)養(yǎng)雖然在“買買買”，但部分是通過“借錢”的方式在進(jìn)行。

招股書顯示，公司已將三溪堂保健院43.74%股權(quán)、三溪堂國(guó)藥館43.75%股權(quán)、上海承志堂70%股權(quán)、上海中和堂60%的股權(quán)質(zhì)押予商業(yè)銀行，以就收購事項(xiàng)獲得銀行融資。

截至2025年11月30日，有關(guān)銀行借款的未償還總額為1.06億元。此次IPO，同仁堂醫(yī)養(yǎng)對(duì)募集資金的用途之一，就是償還銀行貸款。

圖片來源：招股書截圖

值得關(guān)注的是，近年來，同仁堂集團(tuán)及其旗下企業(yè)因產(chǎn)品質(zhì)量、生產(chǎn)管理等問題屢遭處罰，尤其是2019年，因“蜂蜜事件”被罰款近1409萬元，對(duì)“同仁堂”品牌造成了信譽(yù)損失。

此外，同仁堂醫(yī)養(yǎng)及旗下子公司也因重復(fù)收費(fèi)、超標(biāo)準(zhǔn)收費(fèi)等違規(guī)行為被罰，這些事件使得消費(fèi)者對(duì)同仁堂醫(yī)養(yǎng)的信任度受到質(zhì)疑，品牌價(jià)值面臨考驗(yàn)。

不久前，2025年12月20日，據(jù)媒體報(bào)道，市場(chǎng)上一款標(biāo)稱“北京同仁堂99%高純南極磷蝦油”的產(chǎn)品，宣稱磷脂含量43%，實(shí)測(cè)結(jié)果卻為0。據(jù)介紹，該款產(chǎn)品的經(jīng)銷商為“北京同仁堂（四川）健康藥業(yè)有限公司”，生產(chǎn)企業(yè)為“安徽哈博藥業(yè)有限公司”。

事情發(fā)酵后，同仁堂集團(tuán)對(duì)此事給出正式聲明，稱已立即開展零容忍品牌嚴(yán)管專項(xiàng)行動(dòng)，并將對(duì)集團(tuán)各級(jí)企業(yè)的品牌使用情況進(jìn)行拉網(wǎng)式核查，開展品牌清理行動(dòng)，涉事產(chǎn)品也已責(zé)令下架。

圖片來源：中國(guó)北京同仁堂官微截圖

同仁堂醫(yī)養(yǎng)的上市決心毋庸置疑，但市場(chǎng)更為關(guān)注的，是醫(yī)養(yǎng)板塊獨(dú)立的盈利能力與可持續(xù)的成長(zhǎng)故事，這或?qū)⑹瞧淠芊瘾@得資本市場(chǎng)認(rèn)可的關(guān)鍵前提。