新富科技IPO：極度依賴2客戶，內部交易美化墨廠，利潤來自稅負結構紅利

根據公開消息，安徽新富新能源科技股份有限公司，股票簡稱新富科技(873855.NQ)即將在2月3日上會審議。新富科技主營業務為電池液冷管、電池液冷板等新能源汽車熱管理零部件。

招股書顯示，隨著新富科技跟隨新能源汽車巨頭T公司布局北美市場，在墨西哥投資建立新生產工廠，2022年至2024年新富科技實現營業收入分別為4.64億元、6.00億元、13.81億元，但公司目前面臨增收不增利的窘境。

縱觀新富科技提供的IPO材料，新富科技同時講一個“全球化擴張+新產品放量”的增長故事，和一個“盈利能力持續修復”的質量故事；但四份文件披露的關鍵事實表明：增長的發動機是墨西哥工廠和S型液冷板，在2024分別呈現“邊際也虧”和“近七成收入虧損放量”，而利潤的安全墊——液冷管又高度綁定單一大客戶與賬期結構。對于并不好看的數據，新富科技只能通過“口徑切片”在不同文件中不斷調整解釋重心，去維持兩套故事同時成立。

墨西哥工廠“常態化”，財務結構上不成立

根據資料，新富科技上會稿披露主營業務毛利率在2022年是24.39%，2023年是23.42%，2024年是13.44%，2025上半年是21.83%；其中液冷管毛利率2024 34.30%、液冷板2024-14.01%、2025H1液冷板回到9.66%。

2025年06月的申報稿對2024毛利率大降給出兩大原因：墨西哥前期大額虧損+新液冷板量產初期不良率高、毛利率為負，并強調“墨西哥已進入常態化運營階段”。

由此可以得出這樣的結論：增長敘事靠液冷板新業務/海外，利潤兜底靠老業務液冷管/單一大客戶。

雖然2025年6月份的申報稿提到““墨西哥已進入常態化運營階段”，但是在問詢回復當中顯示，墨西哥的稅務虧損(可彌補虧損)2023年為547.60萬、2024年為5102.97萬，累計5,650.56萬，并因此在2024確認遞延所得稅資產。

若真“常態化”，應體現為：虧損收斂、現金流改善、內部交易下降。但上會稿遞延所得稅資產里，“未實現內部收益”與“可彌補虧損”仍然巨大：2024年12月31日未實現內部收益可抵扣暫時性差異為4985萬元，2025年6月30日為6891萬元；

第一輪回復解釋未實現內部收益來源為：境內向墨西哥銷售設備/軟件/原材料/半成品導致內部毛利沉淀。

從新富科技敘事層面，把墨西哥工廠描繪成“爬坡結束的成熟基地”，但會計層面同時暴露出：它更像一個仍在持續建設、持續內部供給、虧損結轉驅動遞延稅資產的“資本開支與組織復雜度工程”。——“常態化”在文本上成立，在財務結構上不成立。

新富科技第一輪問詢回復把墨西哥受托加工解釋為“產能利用+交付保障”，并披露：2024受托加工業務毛利率-26.47%，但2024Q4已轉正至20.04%，敘事傾向“已明顯改善”。

而在第二輪問詢回復被迫進一步量化：扣除折舊攤銷等固定成本后，2024受托加工業務的邊際貢獻率仍為-20.28%，2025上半年才轉為29.39%。

“固定成本高導致虧損”是最常見的合規解釋；但扣除固定成本后仍為負，意味著2024存在更致命的問題：

基于搶單、保供或戰略性虧損的目的，定價可能低于變動成本，或良率/返工/報廢導致變動成本異常，或產線組織效率低到把“可變”做成了“不可控”。

這會直接推翻“虧損只是折舊爬坡”的輕描淡寫。

新富科技一方面要證明“墨西哥是全球化能力與增長引擎”，另一方面問詢數據卻證明：在關鍵年份(2024)它甚至不是“攤折舊虧”，而是“邊際也虧”。這會讓任何估值模型對海外擴張的現金流折現大幅打折。

賬面利潤改善≠可分配現金流改善

新富科技的申報稿對液冷板的說法偏溫和：新型號量產前期不良率高導致毛利率下降，隨著良率改善持續修復。

新富科技第一輪回復在解釋液冷板毛利修復時，提到不良率“量產初期平均約25%，到2024Q4控制在15%以下”。

第二輪回復給出“主要液冷板產品不良率”序列，2022-2025H1分別為11.69%、14.29%、21.09%、10.09%，并據此論證廢料模擬影響幅度“較小”。

這是典型“口徑選擇”：用“量產初期”突出問題嚴重性，為“現在已經修復”鋪墊；用“報告期平均”降低極端值，使“影響幅度較小”成立。

同時，新富科技第二輪回復展示液冷板“生產廢料金額”在2024達到2901.48萬元(模擬口徑)，結論是“即使模擬將廢料計入成本，也不影響披露準確性”。

文件層面拼命證明“廢料處理影響不大”，但整個毛利波動的核心解釋又長期依賴“不良率變化”。新富科技的不良率本身在不同文件里被不同方式切片呈現時，所謂“影響不大”的結論就更像是為了讓敘事閉環而選擇的證明路徑。

此外，新富科技第一輪問詢回復還披露了結構：液冷板綜合毛利率2024為-14.01%，主要被S型拖累，S型毛利率位-20.83%。

第二輪問詢更是把“拖累程度”釘死：2024年S型液冷板收入占液冷板的69.26%，毛利率-20.83%；并解釋為“較為積極的定價策略+前期不良率較高”。

“積極定價策略”本質是：在強勢客戶/強勢平臺鏈條里，用虧損換準入、換規模、換未來議價權，但會帶來公司的估值帶來2種風險。

一則是盈利質量不可復制：利潤更多來自對特斯拉的液冷管，而增長來自對寧德時代等公司的液冷板；一旦液冷板進入價格戰或客戶壓價，利潤修復不確定。

其次是新富科技2025上半年的毛利回升，并不能證明2024不是結構性問題，它可能只是“虧損放量階段結束后的均值回歸”，而非可持續的盈利能力升級。

新富科技此次IPO，似乎要同時講“新產品高增長”和“盈利可持續”，但2024的事實是：高增長來自一個占比近七成、毛利率-20.83%的虧損核心型號。

這是典型的“規模敘事”與“盈利敘事”互相掐架。

況且，在新富科技申報稿利潤表顯示：2024凈利潤4575萬元，并明確指出：因墨西哥2024虧損規模較大，“產生大額遞延所得稅費用，對凈利潤水平產生正向影響”。

同時第一輪回復披露，2024遞延所得稅費用為-4176.41萬元，使所得稅費用合計為負。但遞延稅的“利潤增厚”不是經營現金流；它更像把未來可抵扣利益“提前資本化”。這會造成：賬面利潤改善≠可分配現金流改善。

一旦市場用PE/PEG評估，就會把“稅負結構性紅利”誤當成“經營能力提升”，形成估值錯配風險。

結論

新富科技的客戶集中度極高已是不爭的事實。2024前五大客戶合計占比90.08%，其中T公司58.74%、寧德時代24.75%。應收賬款端對T公司更集中：2024年末應收賬款余額29,465.95萬元，其中特斯拉的金額為20048.25萬元(約68%)。

當業務高度綁定特斯拉和寧德時代大客戶時，一旦主要兩大客戶因自身經營困難、戰略調整、合作關系變更或市場需求變化而減少采購或終止合作，企業將面臨收入斷崖式下跌的風險，導致業績“變臉”。

另外，新富科技最容易被“賬期—價格—質量責任”三件套鎖住，且由于回款周期達到105天，則會導致公司產銷規模越大，大客戶的資金占用越重。這會把“增長”從利潤故事改寫成“現金流壓力故事”。

反觀去年上市不久的友升股份，友升股份同樣是陪同特斯拉在墨西哥建立工廠，也同樣擁有100天的回款周期壓力。但是數據顯示，2022年至2024年，特斯拉的銷售收入占當期營收比分別只有20.20%、24.23%、16.44%，遠小于新富科技。

除了特斯拉，友升股份的大客戶還包括寧德時代、賽力斯、蔚來汽車、廣汽集團等，2022年至2024年，前五大客戶的銷售收入占當期營收比分別為52.55%、52.37%、51.75%，相對較為分散。這也是最終獲得發審委審批通過上市的原因。

而新富科技在兩大客戶極度集中的情況下，會通過上市審批嗎？