新春回顧 | 不懂資管，商業(yè)難成？

丙午馬年

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大潮滂滂，“十五五”新局已開(kāi)。潮水，裹挾機(jī)遇而來(lái)。創(chuàng)變者，于變化中錨定價(jià)值。謹(jǐn)以此輯，記錄過(guò)去一年那些推動(dòng)潮水的力量，與發(fā)出新聲的瞬間。望向前方，依然是不息的潮水，與無(wú)限的可能。此為系列第2篇·專家前瞻。

新春回顧系列：《》

2025年中國(guó)商業(yè)世界，在存量時(shí)代的深度調(diào)整中呈現(xiàn)出鮮明的分化格局，贏者通吃的競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)持續(xù)深化，行業(yè)底層邏輯迎來(lái)結(jié)構(gòu)性重構(gòu)。

贏商網(wǎng)特設(shè)《》，邀一線專業(yè)人士，享行業(yè)底層邏輯和實(shí)操方法論，激發(fā)深度思索，推動(dòng)商業(yè)向上生長(zhǎng)。

在行業(yè)專家的共識(shí)中，以下趨勢(shì)，正成為主流。

存量改造成為生存必修課，全流程精細(xì)化管理成為改造核心抓手；大宗交易擺脫單純的稀缺性定價(jià)邏輯，REITs成為資產(chǎn)估值的重要錨點(diǎn)。

輕資產(chǎn)模式則從跑馬圈地的擴(kuò)張期進(jìn)入深耕運(yùn)營(yíng)的深水區(qū)，行業(yè)對(duì)資產(chǎn)管理的專業(yè)要求與價(jià)值認(rèn)知迎來(lái)新考驗(yàn)。

展望2026 年，行業(yè)從價(jià)格內(nèi)卷轉(zhuǎn)向價(jià)值競(jìng)爭(zhēng)，具備強(qiáng)運(yùn)營(yíng)能力與資本整合能力的企業(yè)將成為市場(chǎng)主流。在分化與重構(gòu)中，真正能夠穿越周期的，不是規(guī)模最大的，而是最懂資產(chǎn)、最善閉環(huán)的玩家。

未來(lái)，

“百貨化”的購(gòu)物中心才能贏？

理清購(gòu)物中心的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，需從“市場(chǎng)” 與 “競(jìng)爭(zhēng)” 兩大核心要素切入，二者共同決定了項(xiàng)目的外部競(jìng)爭(zhēng)壓力與競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)演變邏輯。

“市場(chǎng)” 的容量和活力，由消費(fèi)人口數(shù)量與消費(fèi)力水平兩個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)決定。其中，消費(fèi)人口數(shù)量主要指向購(gòu)物中心核心客群——25-45 歲人群。

上階段：商場(chǎng)間更多呈現(xiàn)“競(jìng)合關(guān)系” 而非單純競(jìng)爭(zhēng)

此階段市場(chǎng)景氣，消費(fèi)容量相對(duì)充足，多個(gè)項(xiàng)目間的競(jìng)爭(zhēng)并非絕對(duì)對(duì)立，而是分階段呈現(xiàn)不同態(tài)勢(shì)：

■競(jìng)品籌備開(kāi)業(yè)階段：品牌爭(zhēng)奪強(qiáng)度較低，客流基本不受影響；

■競(jìng)品新開(kāi)業(yè)1-5年內(nèi)：品牌爭(zhēng)奪仍屬低強(qiáng)度，但客流量出現(xiàn)波動(dòng)；

■競(jìng)品開(kāi)業(yè)5年后：品牌資源與客流量重新分配并趨于穩(wěn)定。

現(xiàn)階段：“贏者通吃” 的競(jìng)爭(zhēng)格局特征鮮明

2022-2023年疫情黑天鵝的出現(xiàn)，消費(fèi)人群結(jié)構(gòu)調(diào)整、消費(fèi)力增速放緩及外部行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，原有競(jìng)合平衡被打破，呈現(xiàn) “贏者通吃” 的格局特征。

• 一二線城市非標(biāo)商業(yè)興起，分流25-30歲年輕客群。

• 二三線城市本地自有品牌運(yùn)營(yíng)商憑借對(duì)區(qū)域客群的熟悉度，吸引30-40歲家庭客群。

• 三四線及以下城市電商覆蓋全年齡段，進(jìn)一步擠占線下市場(chǎng)。

• 奧特萊斯等行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者則精準(zhǔn)吸引具備消費(fèi)意愿與能力的人群。

未來(lái)，“百貨化”的購(gòu)物中心才能贏？

購(gòu)物中心這樣改，

想不賺錢都難！

據(jù)贏商大數(shù)據(jù)，目前國(guó)內(nèi)超2300座購(gòu)物中心開(kāi)業(yè)時(shí)間已超10年，超720座開(kāi)業(yè)時(shí)間超過(guò)15年。購(gòu)物中心存量改造不再是“可選項(xiàng)”，而是關(guān)乎生存的“必修項(xiàng)”。

從甲方資管視角深入剖析，購(gòu)物中心存量改造需要關(guān)注的全流程管理要點(diǎn)有三：

規(guī)劃階段：需要“戰(zhàn)略規(guī)劃”來(lái)思考和定性每次改造動(dòng)作

根據(jù)不同的約束條件或判斷原則，合理設(shè)計(jì)改造方案，并持續(xù)進(jìn)行可行驗(yàn)證，直至其在商業(yè)判斷、財(cái)務(wù)回報(bào)、流程合規(guī)、資產(chǎn)生命周期等方面都滿足各方要求，這樣才可在規(guī)劃的前期最大程度的規(guī)避“改造失敗”的發(fā)生。

執(zhí)行階段：不同部門各司其職，密切配合有序進(jìn)行

一個(gè)有序進(jìn)行的改造管理，需要工程團(tuán)隊(duì)（設(shè)計(jì)、工程、造價(jià)）、業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)（項(xiàng)目總、招商、營(yíng)運(yùn)、市場(chǎng)、物業(yè)），以及總控角色（例如領(lǐng)導(dǎo)層，資管，或計(jì)劃運(yùn)營(yíng)）密切配合，因?yàn)椴煌块T承擔(dān)的角色都有其重要價(jià)值。

復(fù)盤階段：經(jīng)驗(yàn)總結(jié)和教訓(xùn)反思，封裝成冊(cè)日后參考

數(shù)據(jù)復(fù)盤完成后，如果與回報(bào)目標(biāo)相差甚遠(yuǎn)，就需要有對(duì)應(yīng)的改造開(kāi)業(yè)后“提升舉措”。改造成本已經(jīng)是過(guò)去式，管理團(tuán)隊(duì)、經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)需要重新坐下來(lái)討論符合項(xiàng)目現(xiàn)狀、市場(chǎng)現(xiàn)狀的最新客流、銷售、租金目標(biāo)等，形成一整套的經(jīng)營(yíng)提升舉措，通過(guò)新一輪的經(jīng)營(yíng)管理落地，形成動(dòng)作閉環(huán)。

購(gòu)物中心這樣改，想不賺錢都難！

變了！

未來(lái)，這樣的商場(chǎng)最搶手

過(guò)去的2025，大宗交易市場(chǎng)普遍關(guān)注“價(jià)格是否觸底”“交易是否回暖”。但如果僅停留在交易數(shù)量或名義價(jià)格層面，容易忽略一個(gè)更關(guān)鍵的問(wèn)題——決定商業(yè)地產(chǎn)大宗交易價(jià)格的底層邏輯，正在發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化：資產(chǎn)不再僅僅以“稀缺性”被定價(jià)，開(kāi)始被系統(tǒng)性地納入“收益-風(fēng)險(xiǎn)-退出”的金融框架之中。

黃金時(shí)代（2005-2014）：

地產(chǎn)思維主導(dǎo),以“成本與區(qū)位稀缺定價(jià)”

在這一邏輯下，交易價(jià)格往往圍繞以下因素展開(kāi)，本質(zhì)上都指向一個(gè)判斷——資產(chǎn)是否稀缺、是否不可復(fù)制?？紤]的維度，有四個(gè)：

• 項(xiàng)目拿地成本及累計(jì)開(kāi)發(fā)投入；

• 所處城市能級(jí)與商圈稀缺性；

• 項(xiàng)目體量、建筑品質(zhì)及品牌背書(shū)；

• 是否屬于區(qū)域性“標(biāo)桿項(xiàng)目”

過(guò)渡期（2015-2023）：

向投資收斂，收益視角在市場(chǎng)中“試運(yùn)行”

收益與現(xiàn)金流開(kāi)始被更頻繁地討論，在退出路徑不清晰的背景下，其可投資范圍仍主要集中在一線與強(qiáng)二線核心商圈——不是因?yàn)槠渌鞘袥](méi)有現(xiàn)金流，而是因?yàn)椤半y以被市場(chǎng)定價(jià)、難以被再次交易”。

過(guò)去依賴主體信用與結(jié)構(gòu)條款的“非標(biāo)高估值”更難持續(xù)，市場(chǎng)開(kāi)始更現(xiàn)實(shí)地回到租金、出租率、費(fèi)用率、資本開(kāi)支等經(jīng)營(yíng)變量。

REITs上市后（2024年至今）：

收益率錨的形成與估值重構(gòu)

參照歐美成熟市場(chǎng)，商業(yè)物業(yè)并不依賴模糊的“好資產(chǎn)/壞資產(chǎn)”判斷，而是形成了一套高度實(shí)務(wù)化的投資分層體系。

• 開(kāi)發(fā)或深改階段以機(jī)會(huì)型資本為主，追求15%以上回報(bào)；

• 運(yùn)營(yíng)改善階段由增值型資本介入，目標(biāo)回報(bào)約11%–15%；

• 進(jìn)入穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)后，真正決定估值上限的，是養(yǎng)老金、保險(xiǎn)與公募REITs等核心型長(zhǎng)期資本，其關(guān)注的是5%–7%區(qū)間內(nèi)長(zhǎng)期、可預(yù)測(cè)、可持續(xù)的現(xiàn)金回報(bào)。

這意味著，商業(yè)物業(yè)的定價(jià)并非由某一類投資人決定，而是最終由長(zhǎng)期資本可接受的收益率所錨定。

變了！未來(lái)，這樣的商場(chǎng)最搶手

進(jìn)退兩難！

中國(guó)輕資產(chǎn)的未來(lái)，在哪里？

行業(yè)已從“跑馬圈地”的上半場(chǎng)，進(jìn)入“深耕運(yùn)營(yíng)”的下半場(chǎng)。在新的行業(yè)周期中，一個(gè)核心問(wèn)題擺在所有運(yùn)營(yíng)商面前——輕資產(chǎn)的未來(lái)究竟在哪里？

“資產(chǎn)輕”到“增長(zhǎng)難”：黃金期的終結(jié)

原本依靠品牌授權(quán)、標(biāo)準(zhǔn)化管理體系即可持續(xù)擴(kuò)張的輕資產(chǎn)邏輯，在新的周期中逐漸失效。行業(yè)進(jìn)入“從插旗到精耕”的深水區(qū)，唯有能夠真正提升NOI（凈物業(yè)收入）與資產(chǎn)價(jià)值的運(yùn)營(yíng)商，才能穿越下一個(gè)周期。

步履維艱，緣于結(jié)構(gòu)性困境

輕資產(chǎn)模式的本質(zhì)，是通過(guò)品牌、團(tuán)隊(duì)和標(biāo)準(zhǔn)化體系為商業(yè)項(xiàng)目賦能。然而存量競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代，這套模式暴露出深層的結(jié)構(gòu)性矛盾。表面上，它似乎是“輕投入、高效率”的商業(yè)模式；但在實(shí)際運(yùn)行中，卻因利益結(jié)構(gòu)、投入機(jī)制與市場(chǎng)環(huán)境的不匹配，形成了運(yùn)營(yíng)方、業(yè)主方與資產(chǎn)之間的多重矛盾與相互制約。

國(guó)際對(duì)標(biāo)：輕資產(chǎn)的“第二形態(tài)”

核心不在于“輕不輕”，而在于運(yùn)營(yíng)必須與資本深度綁定，最終目標(biāo)不是項(xiàng)目出租率，而是資產(chǎn)的NOI、估值與退出路徑。以下兩個(gè)典型模式，展現(xiàn)了輕資產(chǎn)的“第二形態(tài)”。

■新加坡的“基金+REITs”生態(tài)閉環(huán)

以凱德集團(tuán)（CapitaLand）和豐樹(shù)（Mapletree）為代表，新加坡商業(yè)地產(chǎn)的核心不是“托管”，而是圍繞資產(chǎn)價(jià)值的“四段式閉環(huán)”：募資—收購(gòu)—運(yùn)營(yíng)/改造—退出（REITs 注入）。

■美國(guó)的“系統(tǒng)化與平臺(tái)化運(yùn)營(yíng)”

以Simon Property Group（SPG）為代表的美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)集團(tuán)，則依靠系統(tǒng)化和平臺(tái)化優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)值最大化。Simon并不追求“輕”，而是依托超大規(guī)模與數(shù)字化體系，將商業(yè)運(yùn)營(yíng)提升為一項(xiàng)可復(fù)制、可量化、可資本化的能力。

進(jìn)退兩難！中國(guó)輕資產(chǎn)的未來(lái)，在哪里？

為什么“封神”的凱德資管模式，

在中國(guó)復(fù)制不了？

當(dāng)前，商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)管理行業(yè)面臨諸多困境，且受到的重視程度大幅下降，主要體現(xiàn)在以下兩方面：

• 一方面，受市場(chǎng)環(huán)境與政策調(diào)控雙重影響，企業(yè)普遍縮減商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域的重資產(chǎn)投入，轉(zhuǎn)而大力發(fā)展“輕資產(chǎn)輸出”模式。

• 另一方面，隨著地產(chǎn)行業(yè)整體下行，零售消費(fèi)市場(chǎng)呈現(xiàn)疲態(tài)，眾多商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)面臨較大經(jīng)營(yíng)壓力，將“保溫飽”、維持企業(yè)基本生存與運(yùn)營(yíng)定為首要目標(biāo)。

回歸本質(zhì)，資產(chǎn)管理是專業(yè)機(jī)構(gòu)或個(gè)人依據(jù)委托人（投資者）的資金與資產(chǎn)狀況，結(jié)合既定投資目標(biāo)及風(fēng)險(xiǎn)偏好，通過(guò)研究、配置與運(yùn)作，助力委托人實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)保值、增值或穩(wěn)定收益的過(guò)程。其核心價(jià)值不僅在于保障投資人財(cái)富安全與增長(zhǎng)，更在資本市場(chǎng)中發(fā)揮著優(yōu)化資源配置的關(guān)鍵作用。

凱德模式的核心邏輯，清晰明確：

• 首先，項(xiàng)目從拿地起，由集團(tuán)內(nèi)部或通過(guò)開(kāi)發(fā)基金開(kāi)展開(kāi)發(fā)與孵化工作；

• 其次，項(xiàng)目開(kāi)業(yè)后注入私募基金進(jìn)行培育；

• 最后，借助REITs實(shí)現(xiàn)價(jià)值兌現(xiàn)與穩(wěn)定收益。

該模式兼顧開(kāi)發(fā)、運(yùn)營(yíng)與資本退出，是典型的地產(chǎn)金融化思維體現(xiàn)。為支撐這一模式，凱德總部早早設(shè)立投資與資產(chǎn)管理部門，將其作為核心職能部門，統(tǒng)籌投資、融資及基金管理工作。在此架構(gòu)下，資產(chǎn)管理團(tuán)隊(duì)并非運(yùn)營(yíng)部門的“助手”，而是串聯(lián)基金運(yùn)作與資本市場(chǎng)的 “牽頭人”。

為什么“封神”的凱德資管模式，在中國(guó)復(fù)制不了？

當(dāng)“三新”浪潮從政策東風(fēng)中蓄勢(shì)而來(lái)，消費(fèi)的新航道已然開(kāi)啟。

2026年5月，由贏商網(wǎng)發(fā)起的第21屆中國(guó)商業(yè)品牌節(jié)暨中國(guó)商業(yè)共贏合伙人大會(huì)將在廣州舉行，以“潮起新聲”為大主題，打造一年一度的資源對(duì)接與思想共振平臺(tái)。

大會(huì)將匯聚全國(guó)百?gòu)?qiáng)開(kāi)發(fā)商與商管公司、1000+活力標(biāo)桿項(xiàng)目、2000+創(chuàng)新&連鎖品牌，并邀請(qǐng)實(shí)力合伙人、行業(yè)專家及政府代表共同參與，聯(lián)動(dòng)超百家權(quán)威媒體，構(gòu)筑品牌傳播強(qiáng)聲場(chǎng)。活動(dòng)現(xiàn)場(chǎng)設(shè)立五大資源展區(qū)，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈精準(zhǔn)高效銜接與合作落地；圍繞前沿趨勢(shì)與熱門議題展開(kāi)深度探討，揭曉行業(yè)年度標(biāo)桿“金坐標(biāo)獎(jiǎng)”。大會(huì)期間將同期舉辦中國(guó)商業(yè)加盟與投資領(lǐng)域首個(gè)“趨勢(shì)發(fā)布+平臺(tái)賦能+交易撮合”的中國(guó)商業(yè)共贏合伙人大會(huì)，致力打造品牌方+代理商+商場(chǎng)方「三方合作生態(tài)閉環(huán)」。

廣邀中國(guó)零售商業(yè)人循潮而聚，與變革者同頻；聞聲前行，為創(chuàng)新者定調(diào)。5月共探全球商業(yè)新知，奏響新未來(lái)。

時(shí)間地點(diǎn)：2026年5月丨廣州

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