研客專欄 | 能化品種的做多機會來了嗎？

作者 | 田亞雄

來源 | CFC商品策略研究

編輯 | 楊蘭

審核 | 浦電路交易員

當前商品市場呈現出顯著的結構性分化，主要體現在有色/能化板塊與有色/黑色板塊之間價格走勢的明顯割裂。這種分化背后，能化板塊長期承壓的核心原因在于成本端支撐乏力：包括瑞銀在內的多家機構在2026年展望中普遍預測，今年上半年全球原油市場將維持約300萬桶/日的過剩格局，致使油價缺乏向上彈性。作為化工品定價的基石，原油的疲軟持續壓制化工品整體價格表現。然而近期已觀察到部分邊際變化，包括地緣局勢波動、供應端擾動信號以及需求修復預期等，這些因素正在激發市場對能化商品的做多熱情，并可能推動板塊進入階段性估值修復行情：

A-石油化工行業正面臨深刻的原料供應瓶頸。全球原油需求進入緩慢增長期，但結構性矛盾突出：一方面，海外老舊煉廠（尤其歐洲、日韓）因成本高企而關停，導致以石腦油為原料的乙烯裂解產能大規模退出；另一方面，美國頁巖油產量預計在2027年達峰，其伴生的NGLs（乙烷、丙烷等）供應彈性也將隨之下降。與此同時，中國“減油增化”政策及煉油產能接近天花板，限制了石腦油的總產出。這使得石腦油及輕烴等關鍵化工原料的供給瓶頸逐步顯現，成為制約下游烯烴、芳烴生產的長期因素。

B-全球煉化產能格局正在重塑，邊際產能的脆弱性凸顯。產能正從歐美日韓向中國、中東、印度等新興經濟體轉移。中國乙烯產能持續擴張，而海外老舊裝置的退出為國內新增產能提供了空間。然而，大量新增產能（如輕烴裂解、PDH裝置）依賴外購原料（尤其是美國NGLs），使其成為高度依賴利潤和原料供應的邊際產能。一旦原料供應受限或利潤不佳，這些裝置的開工率將劇烈波動，從而放大下游化工品（如乙烯、丙烯、聚丙烯）的價格彈性。

C-美伊緊張局勢為這一基本面注入了強烈的短期風險溢價。當前美伊處于“邊談邊打”的緊張對峙階段，軍事沖突風險急劇升高，目前從polymarket的概率看局部軍事沖突的概率已經提升到70%以上。這種地緣政治不確定性已推動布倫特原油價格攀升至近半年新高，直接強化了原油市場的地緣溢價。油價的上漲不僅從成本端支撐了整個能化鏈條，更重要的是，它驗證并維持了市場對化工品提前于基本面復蘇的情緒和預期。歷史表明，當地緣風險推高油價時，下游液體化工品（如聚酯產業鏈的PTA、MEG，以及苯鏈的苯乙烯、純苯）的價格彈性往往比油品本身更高。

因此在“長期原料約束”與“短期地緣風險”的共振下，石油化工商品的估值中樞獲得了雙重支撐。供給端的剛性瓶頸限制了產能的無限擴張，而美伊局勢等地緣事件則不斷注入風險溢價和看漲情緒。“波動中樞和底部有望系統性上移”成為階段性共識之后，我們開啟了關于價格彈性的討論，其中一個重要視角是“被動供給”。即聚焦于產業鏈內部由工藝耦合、副產品聯動以及跨市場利潤博弈所驅動的 “被動供給” 現象。這類供給變化往往并非源于該品種自身的供需平衡表，而是由產業鏈上下游的生產調整、聯產裝置的綜合開工決策，或不同區域、不同工藝路線之間的經濟性比較所外生決定。

這一系統性視角有助于我們更有效地剖析供給與利潤之間的傳導機制，而這種傳導往往呈現非線性與反直覺的特征。傳統認知中，“低利潤→減產→供給收縮→利潤修復”是一個線性邏輯。但在復雜的能化產業鏈中，第一層面的傳導可能失靈：即使某一產品陷入虧損，若其是另一高利潤產品生產過程中無法避免的聯產物，或者停產成本過高，其供給未必會及時收縮。第二層面的傳導則更具辯證性：當聯產或伴生的某一商品價格暴跌時，反而可能為另一主要產品的價格企穩或反彈創造條件。因為聯產裝置的綜合利潤被拉低，可能迫使整體開工率下降，從而收縮所有聯產品的總供給。此時，主要產品的供給減少并非源于自身利潤驅動，而是受“兄弟產品”拖累導致的被動減產。因此，識別并量化這種跨品種的利潤捆綁與供給聯動，成為理解能化板塊供需格局演變的核心。

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氯堿產業鏈

首先，在氯堿產業鏈中，PVC的供給是被動性的典型代表。燒堿（氫氧化鈉）和液氯在電解鹽水過程中是共生聯產品，其產出比例相對固定。氯堿產業鏈的核心特征在于燒堿與液氯的剛性聯產關系。電解鹽水的工藝決定了產出比例固定（燒堿:液氯:氫氣≈ 1:0.886:0.025），且成本分攤中燒堿占53%、氯氣占47%。這意味著生產決策首先由燒堿需求驅動：當氧化鋁（占燒堿需求28%）、化工（占13%）、印染（占13%）等行業拉動燒堿開工率提升時，液氯作為必然副產物將同步增加。

液氯不易儲存且運輸成本高，必須通過下游耗氯產品及時消化，其中PVC作為最大去向（占液氯下游需求46%），其供給量因此被“綁架”——即使PVC自身利潤不佳，企業為維持氯堿平衡、避免液氯脹庫，也需維持或提升PVC開工率，導致PVC供給被動增加，對價格形成壓制。

這種聯產結構同樣反向影響燒堿的供給彈性。若液氯下游（如PVC、甲烷氯化物、鹽酸）需求疲軟導致液氯價格下跌，將直接拖累氯氣端收入（占電解單元成本47%），進而壓縮整體聯產利潤。當液氯價格跌至低位甚至倒貼處理時，氯堿裝置的綜合利潤可能轉負，即使燒堿需求尚可，企業也可能被迫降低電解負荷以減虧，從而形成對燒堿供給的壓制。

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燃料調油與芳烴

在芳烴產業鏈與燃料調油市場的交叉地帶，存在著因經濟性比較而產生的供給被動轉移效應。芳烴組分（如甲苯、混合二甲苯）是重要的化工基礎原料，其中混合二甲苯可分離出對二甲苯（PX）用于生產聚酯纖維和塑料，甲苯可經歧化裝置生成苯和二甲苯進而生產苯乙烯、酚酮等產品。然而，這些芳烴因其優異的高辛烷值特性（辛烷值RON可達105-120以上），同時也是極為理想的汽油調油組分。當汽油市場，尤其是高標號汽油需求旺盛時，調油商為滿足辛烷值要求，愿意支付更高的溢價。一旦“組分調油價值”持續且顯著地超過其“化工原料價值”，煉廠和貿易商將大規模地把甲苯、混合二甲苯等資源從化工渠道轉向調油池。

這種跨市場的資源再分配會被動擠占化工路徑的原料供給，進而引發連鎖反應。具體來看：

1.PX供給收縮：混合二甲苯（MX）是生產PX的直接原料。MX大量用于調油，將直接導致PX裝置原料短缺，開工率下降。

2. 純苯供給收縮：甲苯調油增多，將減少其進入歧化裝置生產苯的量；同時，汽油池中芳烴含量上限（如中國國VI標準）的法規限制，也可能制約重整裝置負荷，間接減少苯的生成。

3. 苯乙烯等下游供給收縮：純苯是生產苯乙烯、己內酰胺、酚酮的核心原料。純苯供給的緊張，將直接傳導至這些下游化工品，導致其成本攀升、生產受限。

因此，芳烴產業鏈的供給彈性，在很大程度上被調油市場的利潤波動所“劫持”。這種供給變化的核心驅動力并非PX或苯乙烯自身的供需平衡，而是由“化工-調油”兩個市場的利潤差所驅動的跨市場套利行為。其影響是系統性的：調油利潤高企可能成為化工品，尤其是芳烴系產品，在需求旺季卻出現供給緊張、價格意外走強的一個重要外部驅動因素。

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煉油產業鏈

在煉油產業鏈中，柴油、燃料油與瀝青之間存在顯著的“被動供給擠占”關系。這種關系的邏輯與芳烴-調油市場類似：當某一燃料產品（如柴油或船用燃料油）的加工利潤顯著優于瀝青時，煉廠會主動調整生產方案，將共用的重質原料資源向高利潤產品傾斜，從而被動地擠占瀝青的供給。這種供給變化并非由瀝青自身的供需決定，而是由跨產品的“利潤博弈”所主導。大體上，在分析瀝青供需時，必須跳出單一品種，同時監測柴油裂解價差、船用燃料油經濟性以及焦化利潤，才能更準確地預判其供給被動收縮或擴張的方向。

A-燃料油與瀝青：直接的工藝替代與利潤博弈

燃料油（尤其是高硫380CST）與瀝青在生產端屬于“并行或替代”關系，兩者都以常減壓裝置產出的重質渣油為主要原料。因此，煉廠具備靈活的轉產能力。市場常用“高硫180CST燃料油/新加坡瀝青”的比值作為生產經濟性的風向標。當該比值持續高于0.9時，生產燃料油的利潤更優，煉廠會傾向于將渣油資源用于生產燃料油，從而減少瀝青的排產。

比如2024年該比值年度平均為 1.06，顯著高于臨界點。因此大多數具備轉產條件的煉廠選擇“保船燃、減瀝青”的生產策略，這是當年瀝青供應整體偏緊的重要原因之一。此外部分非標瀝青也可作為調和組分進入燃料油市場。當燃料油價格高企時，會增加對瀝青的調和需求，從而從需求端支撐瀝青價格，形成復雜的互動。

B-柴油與瀝青：間接的原料競爭與裝置調節

柴油與瀝青的關聯相對間接，通過煉廠整體的重油加工路線選擇實現供給擠占：煉廠的重質餾分油（如減壓蠟油、渣油）既可以通過加氫裂化、催化裂化等裝置深度加工，用于生產更多的柴油、汽油等輕質油品；也可以直接作為瀝青裝置的原料。當柴油裂解價差走強、煉油利潤向好時，煉廠會提高重油深加工裝置的負荷，以增產柴油，這會導致流向瀝青裝置的原料減少。

C-石油焦（焦化料）與瀝青：典型的“二選一”排產關系

在延遲焦化裝置進料端，瀝青與焦化料是典型的互斥關系。煉廠在安排生產計劃時，會根據焦化利潤與瀝青利潤的實時對比，以及下游訂單情況，決定將減壓渣油用于生產瀝青還是送去焦化裝置生產石油焦。2024年石油焦市場行情弱勢，但因瀝青利潤長期處于更低水平，多數煉廠仍選擇生產焦化料，從而壓制了瀝青的供應，變相減少了供給。

綜上，對能化板塊供給面的分析，必須超越單一品種的供需平衡表，建立起產業鏈全局和跨市場聯動的視角。關鍵觀察點應包括：主導聯產品的需求強弱、不同加工路線的經濟性比較、以及一體化裝置的綜合利潤優化行為。正是這些復雜的工藝和技術經濟聯系，構成了能化商品供給端潛在擾動的核心來源，也創造了通過理解產業鏈結構來預判供給變化的重要阿爾法機會，可能成為當下交易邏輯內卷環境下的預期差獲取的機會。

當下的能化配置中芳烴產業鏈（PTA、PX、苯乙烯和純苯）和瀝青或成為多配優選，燒堿存在賠率上的優勢。