“國產(chǎn)ECMO第一股”被抽中現(xiàn)場檢查，漢諾醫(yī)療為何越賣越虧？

日前，頭頂“國產(chǎn)ECMO第一股”光環(huán)的深圳漢諾醫(yī)療科技股份有限公司（下稱“漢諾醫(yī)療”）在向上交所遞交科創(chuàng)板上市申請后，便引發(fā)了市場廣泛關(guān)注。

科創(chuàng)板對上市企業(yè)的盈虧包容性較高，但對科創(chuàng)屬性要求卻極為嚴(yán)格。投資者對具備行業(yè)領(lǐng)先技術(shù)優(yōu)勢的企業(yè)也抱有期待，然而，當(dāng)技術(shù)突破與持續(xù)的巨額虧損、堪憂的現(xiàn)金流以及陡峭的商業(yè)化壁壘交織在一起時，市場不禁要問：這家明星企業(yè)的投資價值究竟何在？

PART 01

尚未實現(xiàn)盈利/核心財務(wù)指標(biāo)全面承壓

漢諾醫(yī)療的核心產(chǎn)品具備較強的市場競爭力，但從產(chǎn)品落地到商業(yè)化推廣還有很長的路要走。

2022年，漢諾醫(yī)療核心產(chǎn)品尚未上市，營業(yè)收入為0元，歸母凈利潤虧損6478.83萬元，此時的虧損尚可歸因于產(chǎn)品未落地的前期投入；但2023年核心產(chǎn)品Lifemotion ECMO系統(tǒng)獲批上市后，其業(yè)績并未迎來轉(zhuǎn)機，反而陷入“增收不增利、增收更失血”的尷尬局面。

而2023年至2025年上半年，漢諾醫(yī)療營業(yè)收入從2983.11萬元增長至3734.53萬元，看似實現(xiàn)了階段性突破，但這樣的規(guī)模遠(yuǎn)未達(dá)到規(guī)模化效應(yīng)，甚至不足以覆蓋單年度的研發(fā)或銷售費用。

與此同時，2022年至2025年上半年（下稱“報告期”），發(fā)行人實現(xiàn)歸母凈利潤分別為-6,478.83萬元、- 34,071.30萬元、-18,279.37萬元及-8,227.32萬元，虧損規(guī)模遠(yuǎn)超營收總和。

漢諾醫(yī)療將2023年虧損擴(kuò)大歸因于2.08億元股份支付費用，但即便剔除這一因素，核心經(jīng)營層面的虧損依然顯著，凸顯盈利模式的根本性缺失。

盈利能力的長期缺失，直接侵蝕了公司的資本結(jié)構(gòu)和現(xiàn)金流安全。

報告期內(nèi)，漢諾醫(yī)療的資產(chǎn)負(fù)債率從2022年的31.96%飆升至2025年上半年的72.36%，遠(yuǎn)超可比公司的平均水平。

截至2025年6月末，公司未分配利潤為-5.29億元，股東權(quán)益僅剩1.37億元，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額持續(xù)為負(fù)，報告期內(nèi)累計失血超3億元。

更值得警惕的是，其營收增長大概率依賴渠道壓貨，而非終端醫(yī)院的真實需求，招股書顯示漢諾醫(yī)療的存貨周轉(zhuǎn)率僅為0.34次，表明產(chǎn)品在銷售渠道中積壓，未能快速轉(zhuǎn)化為終端使用。

整體來看，漢諾醫(yī)療尚未構(gòu)建起可持續(xù)的盈利模式，營收增長乏力、持續(xù)失血、負(fù)債高企、存貨積壓等多重財務(wù)難題交織，核心財務(wù)指標(biāo)正全面承壓。

此次IPO上市的融資補血訴求迫切，試圖通過IPO破解資金困局，又面臨著商業(yè)化落地的生存壓力。

PART 02

多維風(fēng)險交織/抗風(fēng)險能力極度薄弱

如果說持續(xù)失血的業(yè)績是漢諾醫(yī)療的“內(nèi)傷”，那么客戶與供應(yīng)商集中、市場競爭加劇、產(chǎn)品推廣受限等外部風(fēng)險則是加劇其病情的“外患”。

報告期內(nèi)，漢諾醫(yī)療來自前五大客戶的收入占比均超41%，且這些大客戶均為醫(yī)療貿(mào)易公司，尚未直接對接終端醫(yī)院，對中間貿(mào)易商的依賴度較高。

一旦主要貿(mào)易商經(jīng)營惡化、終止合作，或未能拓展新渠道，都或?qū)?dǎo)致漢諾醫(yī)療營收的大幅波動。加之ECMO系統(tǒng)僅用于三甲醫(yī)院ICU、急診科的重癥患者生命支持，場景單一，無法通過多元場景提升營收，而當(dāng)前醫(yī)院因財政壓力采購意愿下降，我國生命支持類等傳統(tǒng)設(shè)備市場規(guī)模同比下降了31%，進(jìn)一步收窄了市場空間。

另外，因ECMO核心部件技術(shù)壁壘較高，漢諾醫(yī)療的供應(yīng)商也比較集中。報告期內(nèi)，公司向前五大原材料供應(yīng)商采購金額占當(dāng)期采購總額比例分別為 48.39%、69.25%、50.83%和 53.97%。

以膜式氧合器所需的PMP聚烯烴材料為例，全球范圍內(nèi)僅有3M公司旗下的Membrana公司能夠提供，關(guān)鍵原材料的“卡脖子”問題始終存在，若供應(yīng)商出現(xiàn)斷供或提價，將直接影響生產(chǎn)穩(wěn)定性，甚至可能導(dǎo)致核心產(chǎn)品無法正常交付，進(jìn)一步加劇營收波動與現(xiàn)金流壓力。

在市場端，更大的挑戰(zhàn)來自ECMO系統(tǒng)產(chǎn)品本身。其設(shè)備單臺售價百萬級、耗材費用高昂，限制了市場需求釋放，即便相較于進(jìn)口品牌略有價格優(yōu)勢，也因品牌認(rèn)知度低、臨床使用習(xí)慣固化、配套培訓(xùn)體系不足等原因難以實現(xiàn)高效滲透。

據(jù)媒體報道，截至2025年末國產(chǎn)ECMO產(chǎn)品共有5款獲批，各企業(yè)為搶占市場份額大概率會加大價格優(yōu)惠力度，價格戰(zhàn)在所難免。

內(nèi)憂外患之下，漢諾醫(yī)療的突圍之路顯得異常艱難。

PART 03

商業(yè)化乏力/資本市場態(tài)度謹(jǐn)慎

盡管ECMO行業(yè)被視為百億級藍(lán)海市場，弗若斯特沙利文預(yù)測2035年我國ECMO市場規(guī)模將達(dá)107.3億元，但漢諾醫(yī)療的招股書描繪的美好前景，與其實踐中的商業(yè)化乏力形成了強烈反差。

截至2025年上半年，漢諾醫(yī)療核心產(chǎn)品僅覆蓋全國超140家醫(yī)院，相較于數(shù)千家三甲醫(yī)院的市場容量，滲透率極低。

更為關(guān)鍵的是，資金鏈的緊張進(jìn)一步制約了其商業(yè)化推進(jìn)，ECMO商業(yè)化推廣需要大量資金投入和長期學(xué)術(shù)推廣、醫(yī)生培訓(xùn)，但公司資金緊張，難以支撐大規(guī)模投入，短期內(nèi)滲透率難以大幅提升。

而ECMO領(lǐng)域技術(shù)迭代迅速，需持續(xù)高額研發(fā)投入維持優(yōu)勢，但漢諾醫(yī)療若縮減研發(fā)，將喪失技術(shù)領(lǐng)先性，難以應(yīng)對競爭；若維持高額投入，又將進(jìn)一步加劇虧損。此次IPO擬募資10.62億元，其中5億元用于研發(fā)，但即便募資到位，也或難以改變研發(fā)投入與產(chǎn)出失衡的局面。

漢諾醫(yī)療作為適用科創(chuàng)板第五套標(biāo)準(zhǔn)的未盈利企業(yè)，被抽中2026年第一批首發(fā)現(xiàn)場檢查，成為唯一被抽中的醫(yī)藥企業(yè)。過往案例顯示，被抽中現(xiàn)場檢查的企業(yè)IPO撤回率較高，因現(xiàn)場檢查核心聚焦于信息披露真實性、內(nèi)控有效性等關(guān)鍵環(huán)節(jié)，漢諾醫(yī)療若能頂住壓力通過檢查或有助于提高其市場公信力，并有可能在一定程度上提振市場與監(jiān)管層對其規(guī)范運作的信心。

但醫(yī)療服務(wù)板塊估值持續(xù)回調(diào)，投資者對未盈利科創(chuàng)企業(yè)的篩選愈發(fā)嚴(yán)格，漢諾醫(yī)療若持續(xù)巨虧、造血能力缺失，即便頭頂國產(chǎn)ECMO第一股的光管，也或難以獲得投資者認(rèn)可。

在國產(chǎn)高端醫(yī)療器械產(chǎn)業(yè)升級的浪潮中，唯有真正實現(xiàn)技術(shù)自主、盈利可持續(xù)、經(jīng)營合規(guī)的企業(yè)，才能獲得長期認(rèn)可、扛起國產(chǎn)替代大旗，而漢諾醫(yī)療當(dāng)前的困境，恰暴露出本土創(chuàng)新醫(yī)療器械企業(yè)“重研發(fā)輕轉(zhuǎn)化”的行業(yè)通病，未來能否兌現(xiàn)其技術(shù)光環(huán)下的商業(yè)潛力，仍有待時間和市場的嚴(yán)峻考驗。