瑞幸咖啡的估值有多少來自「科技驅動」？

作者：MD

出品：明亮公司

日前，瑞幸咖啡（LKNCY.US，下稱“瑞幸”）公布了2025年第四季度和全年未經審計的財務數據。數據顯示，瑞幸全年總凈收入達492.88億元人民幣，同比增長43.0%；全球門店總數突破3.1萬家，凈增8708家；平均月交易客戶數9420萬，同比增長31.1%。Q4單季總凈收入127.77億元，同比增長32.9%。

同店數據（SSSG）方面，瑞幸Q4同店銷售增速放緩至1.2%，但全年自營同店銷售增長穩健回升至7.5%。

門店數據方面，瑞幸全年凈增門店8708家，其中中國市場（含中國香港）凈增8599家，國際市場凈增109家。截至2025年12月31日，全球門店總數31048家（自營20234家、聯營10814家），同比增長39.0%。中國門店30888家，自營門店數量正式突破2萬家。國際市場方面，新加坡自營81家、馬來西亞加盟70家、美國自營9家。

不過，截至昨日美股收盤，瑞幸咖啡的股價略有下調，TTM市盈率來到20.42，對應市值約102.2億美元。從市值角度來看，仍是中國前五大餐飲企業，市值略低于蜜雪冰城、百勝中國和海底撈。

大模型、算法和智能體，瑞幸加碼「科技基礎設施」

瑞幸CEO郭謹一在財報電話會議上表示：“現制咖啡的商業本質是一種基于門店、點位便利交付的一個消費品類。門店網絡的覆蓋廣度，門店位置是否能最大程度地貼近客戶，直接決定了需求的轉化效率。”

瑞幸自創立以來便定位“科技驅動的新零售模式”。從這一角度來看，瑞幸咖啡的“科技”基本是在解決兩個問題——一是門店選址點位的效率（從消費意愿到下單），二是門店的轉化效率（從下單到交付）。

而基于這一點，相比于產品和營收數據，瑞幸過去一段時間在B端（選址）和C端（推薦、AI智能體等）的科技持續建設更值得關注。

在Q4財報的電話會議中，管理層表示：“隨著AI時代的到來，我們會持續加大科技投入，主動擁抱新技術，積極探索，推進智能化升級。”

在電話會中，瑞幸關于“擁抱新技術”的落地方向，體現為三個方面：在客戶方面，瑞幸通過AI算法加速驅動增長機會。在產品方面，從用戶洞察到產品研發，再到供應鏈管理，瑞幸“打造更精準、高效、成本更優的產品和供應鏈體系。”在門店方面，從選址規劃，營建到IoT物聯網重構門店的工作模式，持續提升智慧門店的運營效率。

“我們相信,這一系列前瞻性的布局，將為我們長期的運營績效和競爭力提升提供堅實的支撐。”管理層表示。

最新的變化是去年瑞幸在AI智能體上的嘗試。

去年5月底，瑞幸的點單智能體（后稱Lucky AI）上線，相關新聞稿顯示，“該智能體由瑞幸咖啡與火山引擎聯合打造，通過接入豆包大模型能夠實現語音下單、猜你喜歡、點單更省時等功能。該智能體集成于國內APP與小程序，支持個性化飲品推薦與語音下單。9月，支付寶的AI付也率先在Lucky AI上線，支持語音對話完成下單+支付的全鏈路，解決了用戶AI下單的支付問題。今年2月中旬，Lucky AI也已經接入鴻蒙OS并融合華為的“小藝”助手和華為支付，支持用戶打通了“對話-下單-支付”鏈路。

目前，瑞幸也正在招聘大模型算法工等崗位，“多模態”似乎是該崗位的核心技術需求。根據相關崗位描述，其具體工作內容包括“負責多模態大模型的研究開發以及應用落地”、“負責多模態相關算法的研究和開發，包括但不限于文本、圖像、視頻等多模態數據的處理和生成”等。目前在Lucky AI的入口界面，語音輸入為默認首選項，也反映出這一入口鼓勵用戶語音交互。

也有小紅書用戶在求職過程中提及，算法崗位可能也會涉及到解決瑞幸對于用戶“個性化推薦”的需求。目前來看，無論是通過智能體下單還是個性化推薦，最終的邏輯都是讓用戶下單的“摩擦”更低。

從更長期的視角來看，結合「明亮公司」此前對千問APP的分析，作為數據容器，單獨的交互入口意味著用戶可能提供更多信息來對其模型和算法進行訓練，從而使得瑞幸更加了解用戶，也能夠反哺其在電話會議中提及的“產品研發”和“門店運營”等方面的效率。

研發數字變化小，瑞幸估值不靠「科技敘事」

不過，「明亮公司」發現，即便在科技有持續投入的預期，但這一投入在財務上并未有太明顯變化，基本和營收同步增長。研發費用所在G&A（行政和管理）費用上，瑞幸Q4占比為6.6%，低于Q3的5.2%但Q4的G&A費用同比增速上卻高于其他三個季度，也反映出一定的投入加速的趨勢。總體而言，對于咖啡茶飲企業來說，這一比例并無明顯差異，甚至低于星巴克2025財年7.04%的G&A費用比例。

在費用端中變化最大的則是配送費的占比，這無疑與國內“外賣大戰”所帶來的單量增長有關。這一數字在2025年第三季度達到峰值，瑞幸配送費占收入的比例達到18.9%，為28.89億元，較去年同期增長了211%。但這一數字在Q4出現明顯下滑，占比進一步降低至12.8%，增速也下降至了94.5%。

實際上，在此前的電話會議上，瑞幸管理層也提及了“外賣大戰”帶來的影響，稱“外賣占比顯著提升”對利潤率造成的影響是負面的，三季度營業利潤率下滑正是由于配送費用率環比明顯提升。管理層還強調，外賣是“階段性補充”，長期仍以自提為主，三季度的高占比是補貼驅動的短期現象。

考慮到“外賣大戰“中主要的參與者美團、阿里和京東等互聯網巨頭，“戰事”帶來另一個影響則是對瑞幸自身獲取用戶數據以及算法訓練層面的削弱。

不過，相比于餐飲公司，正如「明亮公司」此前所提及的科技公司的估值目前呈現出高度敘事化的特征，在匹配市盈率的營收出現前，投資者更傾向于為AI等技術的未來“宏大敘事”而買單，也會各種敘事的改變（信息和情緒層面的變化）而給相關標的價格帶來更高波動。

相比之下，至少瑞幸在營收層面是穩定的。而未來的想象空間在于從粉單市場轉板、超越咖啡的第二增長曲線以及海外市場的擴張。科技的加持，可能更多在短期將體現在成本端，而非增長。從這個邏輯來看，瑞幸的估值邏輯仍非“科技驅動”。