增長全靠打“白條”？應收賬款飆升173%，椰子水第一股if快要把自己玩死了？

本文為食品內參原創

作者丨焦逸夢編審丨橘子??????????????????????????????????

市值蒸發70%，凈利暴跌31%，應收賬款增幅高達173%，if的2025年，是“變臉”的一年？

業績“縮水”

表面增長，實際承壓。

2月26日晚間，椰子水品牌if母公司IFBH Limited（以下簡稱IFBH）公布2025年財報。

2025年，IFBH收入同比增長11.9%至1.76億美元（折合人民幣12.76億元），凈利潤為0.23億美元（折合人民幣1.6億元），同比大幅縮水31.7%。

雖然營收仍在增長，但相比2024年80.7%的營收增速已驟然失速。

拆分來看，2025年if品牌的全年收益增長了27%，而主打電解質水的新品牌Innococo全年收益下跌63%。這說明單一品牌if的拉動力已接近天花板，而新業務未能及時接力，導致整體增長引擎熄火。

公司在財報中解釋了Innococo業績不理想的原因——這主要是營運因素，而非產品需求問題。其遭遇分銷商內部問題，以及新運動飲品推出延誤，有關影響在2025年下半年最為顯著，其間Innococo收益下跌超過90%。

從毛利層面來看，2025年公司整體毛利隨著收入的提升得以增長，但銷售成本的增速（+18.6%）遠超收入增速（+11.9%），導致賺到的毛利并沒有同步增加，毛利率從2024年同期的36.7%下降3.8個百分點至32.9%。這意味著IFBH每賣出100元產品，賺的錢比2024年少了3.8元。

對此，公司認為，報告期內泰銖兌美元升值導致不利的貨幣波動，以及產品銷售組合出現輕微變化，即毛利率相對較低的1公升裝椰子水銷量占比提升。

毛利空間的收窄只是前奏，更主要的原因是費用的快速攀升。2025年，IFBH在收入增長的同時凈利潤大幅下滑1051.6萬美元，同比下跌31%，與2024年近乎翻倍的增速形成明顯“變臉”，增長質量正在下降。

公司將其歸因于“一次性上市費用”和“對Innococo的戰略性營銷投資”，屬將短期陣痛定義為非經常性損失的安撫策略。但即便剔除上市費用，調整后凈利潤仍下跌22%。

從費用端拆解，利潤主要被營銷開支“吃掉”：該項支出從740萬美元增至1300萬美元，凈增566萬美元，占凈利潤降幅的53.8%，是利潤下滑的最主要推手。銷售及分銷開支占營收同比增長65%，行政開支翻倍增長。

公司解釋稱，該營銷開支的增加，主要產生于委任新品牌Innococo代言人及其他一次性戶外營銷活動。根據公開資料，2025年9月22日，IFBH旗下品牌Innococo宣布正式推出兩款電解質飲料，并官宣時代少年團成為其首位亞太區品牌代言人。

翻看過往財報，2023年至2025年，IFBH營銷開支占收入比例分別為4.2%、4.7%和7.4%。這意味著IFBH被迫加大投入來維持增長，但反而成了“利潤黑洞”。

2025年的業績意味著IFBH正從“品牌紅利期”進入“投入博弈期”，曾經憑借if品牌的先發優勢和賽道風口，低投入即可獲得高增長，如今卻越努力越“吃力”。

內外交困

IFBH在財報中著力用Innococo的暫時性困難來解釋一切，但主品牌if本身似乎也沒那么堅挺。

公開資料顯示，IFBH旗下有兩個品牌，椰子水品牌if成立于2013 年，電解質品牌Innococo成立于2022年。財報顯示2025年Innococo的營收占比為5.5%，2024年這一數據為16.6%。Innococo體量仍然有限，尚不足以構成業績波動的主因。

比凈利下跌31%更恐怖的是，2025年IFBH經營活動產生的現金流同比下跌70.5%，從2024年的約4175萬美元（折合人民幣2.89 億元）暴跌至約1233萬美元（折合人民幣0.85 億元），近2億元的現金流“消失”。作為貢獻絕大部分收入的if也與其脫離不了關系。公司不僅賬面利潤變薄了，銷售回款的能力或者營運資金的周轉效率也出現了問題。

2025年，公司自掏腰包借出278萬美元給供應商以確保椰子水原料的供應。這是一筆為期5年的貸款，年利率3.5%，占用了現金。

更重要的是，一年之間，IFBH的應收賬款（即被經銷商拖欠的貨款）從2024年的約705萬美元（折合人民幣0.49億元）激增至約1924萬美元（折合人民幣1.33億元），增幅高達 173%，增加了0.84 億元，占現金流下跌幅度的42%。這說明2025年IFBH年賣出去的貨，大部分都沒收回現金，變成了“白條”。這也是導致2025年經營性現金流暴跌的直接原因。

在快消品行業，應收賬款激增，通常指向公司在上游產業鏈中議價能力被削弱。多出來的0.84億元“白條”是一個值得警惕的信號，這說明IFBH的增長，在一定程度上是通過犧牲現金流換來的，增長質量正在下降。

事實上，IFBH犧牲的還不只是現金流，還有毛利率。前文提到該公司2025年毛利率降低近4個百分點，這是因為毛利率相對較低的1公升裝椰子水銷量占比提升。這意味著在一眾9.9元1升的椰子水價格戰中，具備先發優勢的椰子水龍頭if，也沒能逃離價格戰的影響，不得不通過降低毛利率來獲取市場份額。

更殘酷的是，從2025年的業績表現來看，市場對“揮刀砍自己利潤”的if并不買賬。

椰子水品類已從“藍海”滑入“紅海”，隨著佳果源等自有品牌紛紛以低價策略搶占貨架，盒馬、山姆等零售巨頭自有品牌在分食市場，if引以為傲的品牌溢價能力正在被稀釋。

據線下零售監測機構馬上贏的數據，if椰子水在中國內地的市占率由2023年第一季度的47.48%達到2024年第一季度55.53%的頂峰后開始下滑，至2024年第四季度已經降至30.33%。同期，椰子水行業CR10（前10名市場份額）由93.7%下降至67.5%。

短短一年間，頭部玩家從“一超多強”變成“貼身肉搏”，椰子水的競爭格局已徹底進入紅海混戰。

比市場份額丟失更危險的，是消費者對這個品類本身的信任正在流失。有關椰子水的配料爭議由來已久，有業內人士爆料標簽100%的椰子水，80%—90%都添加了各種添加劑，甚至存在配料表造假的現象，對此內參君曾在一文中進行了詳細闡述。

近日，新京報消費研究院選取了四款市場上常見的產品送檢，結果顯示，這些產品配料表均僅標注“椰子水”，但經同位素檢測顯示存在外源水、外源糖添加。

if曾憑借椰子水大單品業績迅猛增長，于2025年6月在港交所上市，首日市值一度接近117億港元。而截至2026年2月27日，其總市值僅有35.28億港元，市值縮水70%。

凈利下跌，主品牌if遭遇瓶頸，新品牌開拓不力，椰子水龍頭的增長故事或需要重新梳理了。