爆雷房企利潤大增，卻付不起重組費用

經濟觀察報 記者 田國寶

3月25日，時代中國發布盈利警告稱，2025年歸屬母公司凈利潤預期虧損不超過3億元，較2024年的166.1億元大幅收窄，主要原因是境外債重組收益。若剔除重組收益影響，預計全年虧損額較2024年增加不超過50億元。

3月24日，佳兆業發布公告稱，預計2025年凈利潤不少于500億元，而2024年虧損285億元。佳兆業扭虧的主要原因同樣來自境外債重組收益，若排除這一因素，其仍將虧損。

此外，碧桂園、遠洋集團、禹洲集團、旭輝控股、融創中國等房企均宣布，因境外債或境內債重組產生的非現金收益，凈利潤獲得大幅改善。而未完成債務重組的房企，其凈利潤大多未出現明顯改善。

2025年前后，不少民營房企啟動債務重組，其中部分房企的重組方案已經生效并進入落實階段。例如，遠洋集團3月25日公布了為債務重組而發行的一筆優先有抵押票據及一筆強制可轉債的上市文件。

多家房企相關人士透露，通過債務重組，財務報表業績獲得改善，但經營層面仍面臨現金流枯竭的窘境。如果情況沒有明顯好轉，一些已經完成債務重組的房企可能再次違約。

困難

劉玉是一家民營房企的管理者。他所在的房企2025年完成債務重組后，負債率大幅下降，財務報表扭虧。他說，當時管理者和員工對公司未來充滿信心，認為可以恢復正常經營。

劉玉沒想到的是，2025年成為公司最艱難的一年。由于回款少，企業多次降薪，目前他的收入只有原來的三分之一左右，且拖欠工資的情況逐漸頻繁，有時兩三個月收不到工資。

2025年，因現金流緊張，該公司裁掉了不少“無所事事”的員工。降薪疊加拖欠工資導致一批經驗豐富的管理者和員工先后離職，人才流失進一步加劇了企業日常運營的困難。

2025年前后這一輪債務重組以削債為主。其中，境外債重組的主流模式為置換強制可轉債，進而轉股；境內債重組除了強制可轉債、長期展期外，還為債權人設置了現金兌付選項。

從部分完成境內債重組的房企看，現金兌付在全部境內債中的占比在2%至6%，折價率普遍超過80%。例如，一家房企境內債總額為100億元，以現金兌付處置約2億元至6億元債務，實際兌付資金在4000萬元至1.2億元。

債務重組方案經債權人投票通過并履行完相關法律程序后即生效，下一步進入方案實施階段。

據劉玉等多名房企人士透露，目前多數房企的債務重組方案在落地過程中遇到不同程度的困難。在境內債重組方案中，雖然現金支付的比例及金額均較小，但部分房企因流動性緊張，仍無力充分履行現金兌付義務。“不知道其他家情況如何，我們大概率是要再次違約的。”劉玉說，公司現有資金維持正常運營尚且不足，更不用說兌付債券。他承認，目前的困難程度遠遠超出了債務重組前的預期。

一家房企管理人士告訴經濟觀察報，由于回款不及預期，所在企業還無法履行現金兌付部分。如果這一情況持續下去，將面臨再次違約風險。他個人認為，再次違約難以避免。

一家房企的財務人士稱，雖然當前無法以現金兌付，但是否會再次違約，還有待進一步觀察。隨著房地產市場逐步企穩及成交回升，企業并非沒有完成債務重組的可能性。

除現金兌付外，房企境內債和境外債重組還包括置換強制可轉債和發行長期限債券，這些方式均會涉及相應成本。其中，重組涉及財務顧問、律師費、會計師費等費用，債券發行則主要包括承銷、評級、審計、律師、登記托管等發行成本。

回款難

據國家統計局數據，2025年，全國新建商品房成交面積和成交金額進一步下滑。

2022年以來，全國各地對預售資金監管趨嚴，導致多數房企回款較慢，部分央企和國企也出現債務展期的情況。

劉玉說，債務違約的房企銷售降幅更大，預售資金監管更為嚴格，從房地產項目回款的難度顯著加大。此外，商辦等運營資產因被抵押或已進行資產證券化，能回流到總部的資金也極為有限。

上述房企管理人士告訴經濟觀察報，2025年其所在公司月均銷售額從原來的七八十億元驟降至十幾億元，這些資金主要用于項目建設，且因項目利潤率下降，即便交付后，總部也很難獲得足夠回款。

影響部分民營房企債務重組實施的因素還包括存量資產處置難度較大、應收款項難以收回等。優質資產要么已經完成處置，要么被用于質押，剩余資產處置難度更大。

應收款欠款主要來自政府，規模相對較大，但短期回收難度較高。據一家房企人士介紹，政府欠款主要分為三類。

第一類是一級開發階段應返還款項，主要包括土地款、土地整理資金和拆遷借款等。一般情況下，一二級聯動項目的前期拆遷成本需政府出資，但通常由房企以借款形式墊資，再根據進度逐額返還。

第二類是安置房回購款或其他政府回購房款。部分房地產項目要求配建安置房、人才房等保障性住房，或學校、醫院等公共配套。建成后，政府按成本價上浮一定利潤予以回購。

第三類是履約保證金。開發商與政府簽訂房地產開發項目協議時，對開發節奏、運營資產開業時間等方面有硬性要求，房企需繳納相應履約保證金。若房企完成協議要求，政府通常會返還保證金。

該房企人士進一步解釋，三類應收款中，一級開發階段應返還款項規模相對較大，占比通常在六成左右；安置房或其他回購房款占比約三成；履約保證金額度較小，整體規模不大。

劉玉所在公司同樣存在規模較大的應收款。“政府也認賬，但是沒錢給。”劉玉說，往年，這些資金對房企而言是一筆小錢，但在當下卻是“救命稻草”。

上述房企財務人士介紹，部分房企的此類應收款總額超過百億元，只要回收一半甚至三分之一，就可以完成債務重組的后續相關工作。

部分房企還存在因環保、規劃等問題被叫停的項目。這些項目在開發過程中，因規劃變更或涉及環保紅線而停工整改。由于無法通過市場化途徑變現，政府也無力回購，項目停滯，沉淀了大量資金。

何去何從

自2021年四季度房地產流動性風險爆發以來，房企債務處置走過了一條曲折的道路。

第一個階段，2021年底至2022年，以短期展期為主。彼時，多數房企對房地產市場未來仍抱有較高信心，對債權人做出“不逃廢債”的承諾。

然而，現實很快給出反饋。部分房企不僅難以支付展期后的本金，連利息支付也出現困難，陸續出現二次展期、三次展期以及分期付息等情況。由于債券筆數眾多，單筆展期工作極為繁重，一些房企開始醞釀整體債務重組。

第二個階段，2022年至2023年，以展期式重組為主。房企將不同期限、不同到期日的債務打包，進行較長時間的展期。短期內，企業只需支付利息，無需償還本金，為脫困贏得一定時間和空間。

一些較早完成整體展期的房企，很快因無力支付利息而出現二次違約。這讓部分房企和金融機構意識到，單純依靠展期已無法從根本上解決債務問題。部分房企開始探索以削債為核心的重組方案。

第三個階段，2023年底至今，以削債式重組為主。多數方案以債轉股、留債展期和現金兌付為主，削債率普遍超過50%，部分房企甚至高達70%—80%，可以一勞永逸解決公開市場債務。

按照此類重組方案，房企往往只需拿出十幾億元甚至幾億元現金，即可化解數百億元的公開市場債務。削債初期，方案曾遭到債權人激烈反對，但到2025年底，多數債權人已逐步接受削債現實。

按照中指院數據，2020年以來，共有70余家房企發生債務違約；2022年以來，已經有27家上市房企被動退市，另有不少房企私有化退市；截至2025年8月，累計有20家出險房企債務重組、重整獲批，化債總規模超過1.2萬億元。

然而，多個房企人士反映，2025年是其所在公司最艱難的一年，現金流接近枯竭。部分房企的現金流不足以支持員工工資發放、日常運營等支出，更無力兌付重組后的債券，公司面臨再次違約風險。

一位境內債投資人告訴經濟觀察報，在債務重組階段，曾有財務顧問提示過相關風險，即使重組方案通過并生效，房企也未必有能力完全履約。但當時他仍抱有一定信心，認為情況不會如此嚴峻。隨著重組推進陷入膠著，他逐步意識到情況不容樂觀。

劉玉說，銷售回款少，經營性收入大部分用于償還經營貸，代建費用同樣拖欠嚴重，房企傳統的回款渠道已經接近干涸。目前唯一能寄希望的是應收款，如果應收款及沉淀的資產能夠變現，完成債務重組沒問題。

（應受訪者要求，劉玉為化名）

（作者 田國寶）

免責聲明：本文觀點僅代表作者本人，供參考、交流，不構成任何建議。

田國寶

爆料請聯系：13911734255@163.com