星環科技二度遞表港交所：現金流困局、客戶結構異常與資產質量承壓

每經記者：蔡鼎 每經編輯：魏文藝

又一家A股上市公司赴港IPO（首次公開募股）。

3月25日，據港交所官網，上交所科創板上市公司星環科技-U（SH688031，股價143.22元，市值173.49億元；以下簡稱“星環科技”）正式向港交所遞交了二次上市申請文件，海通國際為獨家保薦人。

招股書（草擬版本，下同）顯示，星環科技目前作為一家已商業化公司，在不能滿足傳統盈利或收益基準的情況下，尋求特?？萍脊景鍓K的上市機會。然而，《每日經濟新聞》記者（以下簡稱“每經記者”）梳理其招股書發現，公司財務基本面與日常運營特征呈現出多項值得市場高度關注的要點。

數據顯示，星環科技在過去三年內累計凈虧損達8.78億元，且經營活動現金流量持續處于巨額凈流出狀態，流動性指標呈現逐年下滑的趨勢。在底層業務運作層面，公司面臨著應收款項回收周期漫長與剛性人力成本支出之間的結構性資金錯配問題。

此外，每經記者還發現，招股書披露的客戶與供應商重疊、新設企業成立次年便躍升為全公司第一大客戶、部分項目出現實質性虧損，以及應收賬款縮水背景下增加的信用減值損失，客觀上構成了星環科技在本次港股IPO進程中必須直面的核心財務與資產質量考問。

現金流困局：三年凈流出超8億元，長回款與剛性支出錯配加劇

招股書顯示，2023年—2025年（以下簡稱“報告期內”），星環科技均未能實現盈利，且預計未來可能繼續產生虧損凈額。

具體而言，星環科技報告期內的虧損分別為2.89億元、3.44億元和2.45億元，累計虧損達8.78億元。

圖片來源：星環科技招股書

與巨額賬面虧損同步出現的，是公司主營業務經營活動現金流的持續承壓。報告期內，星環科技經營活動產生的現金流量凈額分別為-3.65億元、-3.27億元和-1.1億元，三年間共計凈流出8.02億元資金。

圖片來源：星環科技招股書

經營性現金流的持續流出，直接體現在公司流動性指標的逐年下降與賬面現金儲備的持續減少上。星環科技的流動比率呈下降軌跡，由2023年末的4.9下降至2024年末的4.1，并進一步在2025年末滑落至2.9。同時，公司的現金及現金等價物余額在2024年末為5.43億元，但到了2025年末則減少至3.54億元。根據招股書披露的最新未經審計數據，截至2026年1月末，公司的現金及現金等價物余額已經進一步下滑至2.52億元。

圖片來源：星環科技招股書

每經記者注意到，星環科技在營運資金運轉上存在著明顯的結構性錯配。在資金流入端，星環科技的收入結構高度依賴大型企業及政府機構客戶，這類客戶通常采取基于里程碑的采購方式及極其嚴格的驗收流程。由于公司的收入確認存在明顯的季節性特征，通常集中在每年第四季度，這直接導致了開票、驗收與實際資金結算之間產生較長的時間差。反映在資產負債表上，大量資金以應收賬款的形式沉淀在賬面上。

圖片來源：星環科技招股書

與冗長的收款周期形成對比的是，星環科技在資金流出端面臨著極度剛性的短期支出需求。招股書指出，公司的應付款項周期相對較短，核心原因在于公司銷售成本的很大一部分為員工的每月工資費用。截至2025年底，星環科技的員工總數達到897人，其中研發與技術服務人員合計占比超過70%。這些技術人員的薪酬必須按月剛性兌付。這種收款周期長而付款周期短的業務特征，構成了公司營運資金流轉的結構性矛盾，使得公司在日常經營中需持續投入自有資金以維持基本運轉。

圖片來源：星環科技招股書

客戶結構異常：新設國企次年成最大客戶，虧損接單與客供重疊并存

在宏觀資金面承壓之外，星環科技在微觀業務運營與大客戶結構方面，招股書披露的若干細節數據呈現出引人關注的商業特征。

首先是公司前五大客戶名單中出現的顯著變化。招股書顯示，在2025年度的前五大客戶中，“客戶I”以2579萬元的收入貢獻位列第一，占公司當年總收入的比例達到5.8%。然而，該第一大客戶是一家位于西安的市政國企，主要從事數字技術服務及信息技術咨詢，其成立時間為2024年，注冊資本為20億元。

圖片來源：星環科技招股書

也就是說，這家2024年才注冊成立的新設企業，在成立的次年（2025年）便能夠迅速與星環科技開展高達2579萬元的實質性業務合作，并成為星環科技全公司當年的最大客戶。在企業級軟件基礎設施采購領域，大型IT架構的選型、測試到最終的商務落地通常需要經歷較長的驗證周期。該新設客戶能夠在較短時間內完成大規模采購，其業務需求的轉化過程、后續合作的持續性，以及該類新成立客戶對公司整體業績支撐的穩定性，構成了招股書財務數據背后需要審視的客觀焦點。

此外，招股書還披露了典型的客戶與供應商身份重疊情形。數據顯示，供應商B是一家位于上海的非上市高端軟件定制開發公司，成立于2006年，注冊資本為630萬元。報告期內，供應商B持續位列星環科技的前五大供應商之中，星環科技向其采購技術服務的金額分別達到588萬元、564萬元和491萬元。然而在2024年，供應商B也成了星環科技的客戶，星環科技向其銷售產品獲得了90萬元的收入及80萬元的毛利潤。

另一方面，星環科技在拓展業務的過程中存在實質性承接虧損項目的現象，反映出其在部分業務場景下的成本控制和議價能力存在局限。招股書明確披露，報告期內，公司共有16個虧損項目，這些虧損項目貢獻的收入總額約占公司報告期總收入的2.4%，其產生的虧損總額為860萬元。

針對這些虧損項目，星環科技將其歸結為戰略性項目投資、為滿足客戶需求擴大工作范圍以及提前投資超出實際收入。

圖片來源：星環科技招股書

資產質量承壓：營收未復常，應收賬款收縮而信用減值激增

在現金流承壓與大客戶特征異常之外，在核心業績指標與資產質量方面，星環科技同樣暴露出值得警惕的財務信號。

首先在營收規模上，招股書披露，公司總收入在2023年達到4.91億元，但到了2024年則大幅下滑至3.71億元。盡管2025年收入有所回升，達到4.47億元，但星環科技坦言，由于客戶采購時點及項目實施周期的變化，公司截至2025年的收入尚未恢復至2023年的水平。

圖片來源：星環科技招股書

值得注意的是，在營收波動的背后，星環科技資產質量的相關指標出現了變動，尤以“預期信貸虧損”這一財務指標的大幅上升最為突出。2023年和2024年，星環科技在預期信貸虧損模型項下的減值虧損分別為1678萬元和1319萬元。然而到了2025年，這一減值虧損升至4367萬元，較2024年激增了231%。

圖片來源：星環科技招股書

每經記者注意到，這種信用減值損失上升，是在公司應收賬款不斷減少的背景下發生的。招股書顯示，各報告期末，星環科技的貿易應收款項及應收票據余額分別為3.77億元、3.37億元和2.65億元。也就是說，在應收款項余額逐年下降，2025年的信用減值損失卻出現了逾兩倍的增長。

這一數據表現客觀上表明，盡管星環科技賬面上的應收賬款總額在減少，但其中部分存量賬款的回收風險可能正在上升，部分客戶的付款表現或信用狀況可能出現下調，致使公司在2025年計提了較高金額的減值損失。巨額的減值撥備直接侵蝕了公司的當期利潤，成為導致公司2025年依然出現2.45億元凈虧損的主要原因之一。

星環科技也提示，未能及時或根本無法收回貿易應收款項，或客戶付款表現出現重大惡化，將對公司的營運資金、流動性、財務狀況和經營業績產生直接的不利影響。對于一家尋求上市融資的未盈利企業而言，資產質量指標的上述變化，或對其財務穩健性帶來一定挑戰。

針對新設企業成立次年便成為公司最大客戶的合理性等問題，3月26日下午，每經記者向星環科技投資者關系和官網提供的郵箱均發送了采訪問題，但截至發稿未獲對方回復。

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