業(yè)績飆漲超130%卻遭監(jiān)管問詢，銳翔智能IPO背后的“果鏈依賴”與“家族套現(xiàn)”丨讀懂IPO

本文來源：時(shí)代商業(yè)研究院 作者：郝文然

來源|時(shí)代商業(yè)研究院

作者|郝文然

編輯|韓迅

又一家中國“果鏈”企業(yè)正式站上IPO的起跑線。

據(jù)悉，北交所上市委員會(huì)定于3月4日召開2026年第18次審議會(huì)議，審核珠海銳翔智能科技股份有限公司（以下簡稱“銳翔智能”）首發(fā)事項(xiàng)。本次沖擊上市，銳翔智能擬募集資金約為4.82億元，用于智能制造基地建設(shè)、研發(fā)中心建設(shè)及補(bǔ)充流動(dòng)資金。

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，這家深耕FPC智能制造裝備領(lǐng)域近20年的企業(yè)近3年?duì)I收年復(fù)合增長率超30%，交出了一份亮眼成績單。然而，昂揚(yáng)的增長曲線之下，大客戶依賴、家族控股、“一手融資一手分紅”、研發(fā)投入占比下滑等一系列問題，正成為這家專精特新“小巨人”企業(yè)登陸北交所之路上無法回避的審視焦點(diǎn)。

業(yè)績?cè)鲩L亮眼卻難掩大客戶依賴

銳翔智能近年來業(yè)績持續(xù)增長是其沖刺IPO的重要背書。招股書顯示，2022年至2024年，該公司營業(yè)收入從3.11億元增至5.45億元，年復(fù)合增長率達(dá)32.48%；扣非歸母凈利潤從5023萬元躍升至1.17億元，增幅超過130%。2025年全年預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)營收5.98億元、歸母凈利潤1.31億元，繼續(xù)保持增長態(tài)勢(shì)。

這得益于其在FPC智能制造裝備領(lǐng)域的技術(shù)積累與市場卡位。該公司已形成精密沖切、貼裝組裝、精密壓合三大核心工藝裝備系列產(chǎn)品，客戶覆蓋東山精密、Mektec集團(tuán)、住友電工、鵬鼎控股等全球PCB頭部企業(yè)，間接服務(wù)于蘋果、華為、特斯拉等終端巨頭。

從行業(yè)背景看，銳翔智能的表現(xiàn)與整個(gè)蘋果產(chǎn)業(yè)鏈的景氣回暖密不可分。作為參考，組裝龍頭工業(yè)富聯(lián)、立訊精密在2024年均實(shí)現(xiàn)了兩位數(shù)的營收和利潤增速；歌爾股份、長盈精密等零部件企業(yè)受益于VR/AR等新應(yīng)用復(fù)蘇，利潤增長可觀。

然而，高增長的背面是令人擔(dān)憂的客戶集中度問題。2022年至2024年以及2025年上半年，銳翔智能前五大客戶銷售占比分別高達(dá)90.84%、92.62%、87.92%和84.62%，集中度明顯偏高。

這一數(shù)據(jù)也引起了北交所的高度關(guān)注。在首輪審核問詢函中，監(jiān)管層直指公司客戶集中度風(fēng)險(xiǎn)，要求說明主要客戶自身是否存在重大不確定性風(fēng)險(xiǎn)，以及在手訂單是否存在取消或變更風(fēng)險(xiǎn)。

銳翔智能對(duì)第一大客戶東山精密（002384.SZ）的高度依賴始終未能解決。報(bào)告期內(nèi)，銳翔智能對(duì)東山精密的銷售占比分別為47.24%、54.41%、45.42%和49.90%，2023年曾一度超過50%的“監(jiān)管紅線”。這種高度綁定，使得銳翔智能的“業(yè)績命脈”被東山精密所左右。

東山精密2025年前三季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入270.71億元，同比微增2.28%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤12.23億元，同比增長14.61%，表現(xiàn)尚可；但第三季度單季歸母凈利潤為4.65億元，同比下滑8.19%，開始呈現(xiàn)下滑跡象。

更值得關(guān)注的是，東山精密當(dāng)前正集中資源推進(jìn)泰國工廠產(chǎn)能爬坡、索爾思光電收購（耗資約59.35億元）及高端PCB項(xiàng)目擴(kuò)產(chǎn)（擬投資10億美元），資本開支壓力較大。若其短期盈利持續(xù)承壓，可能影響后續(xù)資本開支計(jì)劃，進(jìn)而傳導(dǎo)至上游設(shè)備采購需求，對(duì)銳翔智能的設(shè)備訂單構(gòu)成不確定因素。

面對(duì)監(jiān)管對(duì)客戶穩(wěn)定性的追問，銳翔智能在回復(fù)中試圖“劃清界限”，指出東山精密業(yè)績下滑主要受LED顯示器件等非電子電路業(yè)務(wù)拖累，而與公司業(yè)務(wù)緊密相關(guān)的電子電路板塊“收入和利潤水平保持較高并持續(xù)增長”。該公司同時(shí)披露，截至2025年6月末，對(duì)東山精密的在手訂單達(dá)3.75億元。但這一解釋能否打消監(jiān)管疑慮，仍有待觀察。

更具警示意義的是，東山精密的客戶集中度同樣高企。其港股招股書披露，2025年上半年最大客戶（市場普遍認(rèn)為是蘋果）收入占比仍高達(dá)44.8%。這意味著，銳翔智能的業(yè)績穩(wěn)定性，嵌套在東山精密對(duì)蘋果等終端品牌的依賴鏈條之中，形成了“銳翔智能—東山精密—蘋果”的傳導(dǎo)式風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)。一旦終端需求波動(dòng)或產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移，沖擊將層層遞進(jìn)。

與此同時(shí)，東山精密的付款壓力也在加大。截至2025年三季度末，其應(yīng)付賬款及應(yīng)付票據(jù)達(dá)111.6億元，創(chuàng)歷史新高；疊加仍需支付近33億元索爾思收購款，現(xiàn)金流占用顯著。

作為上游供應(yīng)商，銳翔智能的應(yīng)收賬款回收周期可能面臨延長壓力，報(bào)告期內(nèi)其應(yīng)收賬款賬面價(jià)值已從2023年末的1.19億元激增至2024年末的2.72億元，2025年上半年雖回落至1.62億元，但回款節(jié)奏仍高度依賴核心客戶的資金狀況。北交所的問詢函也注意到這一問題，要求公司說明回款能力能否匹配利潤增長，第四季度集中確認(rèn)收入是否存在跨期調(diào)節(jié)。

時(shí)代商業(yè)研究院認(rèn)為，當(dāng)核心客戶面臨利潤波動(dòng)與供應(yīng)鏈占款壓力時(shí)，銳翔智能的訂單穩(wěn)定性、回款周期乃至議價(jià)空間，都將面臨潛在挑戰(zhàn)。

陳氏兄弟控股近七成，報(bào)告期內(nèi)分紅獲益近6000萬元

除了客戶依賴帶來的外部風(fēng)險(xiǎn)，銳翔智能在治理層面的多重信號(hào)，則直指其內(nèi)在的穩(wěn)健性。

首先，該公司家族控制色彩濃厚。實(shí)際控制人陳良華直接及間接合計(jì)控制公司54.57%股份，其兄弟陳良柱直接持有12.23%股份并擔(dān)任董事，雙方簽署一致行動(dòng)協(xié)議后合計(jì)控制約66.8%表決權(quán)。然而，這一控制權(quán)認(rèn)定在申報(bào)初期曾是監(jiān)管問詢的焦點(diǎn)。

在北交所的首輪問詢中，監(jiān)管層直指實(shí)控人認(rèn)定的合規(guī)性：陳良柱持有14.82%股份，曾控股重要子公司蘇州銳翊，并對(duì)外簽署股權(quán)回購協(xié)議，為何長達(dá)四年未將其認(rèn)定為共同實(shí)控人或一致行動(dòng)人？是否存在規(guī)避同業(yè)競爭、關(guān)聯(lián)交易監(jiān)管、隔離對(duì)賭責(zé)任的意圖？

銳翔智能最初解釋稱“雙方無一致表決安排”，但在監(jiān)管持續(xù)追問下，2026年2月22日（上會(huì)前不足兩周），陳良華與陳良柱火速補(bǔ)簽《一致行動(dòng)人協(xié)議》。這種高度集中的家族控制結(jié)構(gòu)，雖有助于決策效率，但也對(duì)中小股東權(quán)益保護(hù)、公司治理透明度提出更高要求。

其次，融資與分紅存在明顯矛盾。報(bào)告期內(nèi)，該公司累計(jì)進(jìn)行五次分紅，總額高達(dá)8622萬元，占同期凈利潤的近60%。而本次IPO募資用途中，赫然列著“擬補(bǔ)充流動(dòng)資金5000萬元”。

實(shí)控人陳氏兄弟合計(jì)持股比例接近70%，意味著分紅收益主要流向了兩人，粗略估算下兩人獲益約5700萬元。一邊給自己“發(fā)紅包”，一邊尋求公眾股東“輸血”，其資金使用的合理性與募資必要性，無疑將成為監(jiān)管問詢的焦點(diǎn)。北交所也在問詢中要求公司分析補(bǔ)充流動(dòng)資金的必要性及規(guī)模合理性。

再次，該公司近年來研發(fā)投入持續(xù)走弱，人員學(xué)歷結(jié)構(gòu)偏低，與“專精特新”的科技屬性形成反差。報(bào)告期內(nèi)，該公司研發(fā)費(fèi)用率從2022年的7.74%降至2025年上半年的5.74%，在技術(shù)迭代快速的智能制造裝備行業(yè)，這種“不增反降”值得警惕。

與此同時(shí)，截至2025年6月30日，在該公司員工中，本科及以上學(xué)歷占比僅23.55%，大專及以下學(xué)歷占比近八成。該水平對(duì)于一家專精特新“小巨人”企業(yè)而言稍顯偏低，人才儲(chǔ)備的厚度直接影響其長期競爭力。

此外，內(nèi)控歷史瑕疵也為該公司治理蒙上陰影。歷史上，控股股東曾存在資金占用、公司曾為其提供擔(dān)保、子公司廣順智能存在無真實(shí)交易背景票據(jù)背書轉(zhuǎn)讓行為（涉及金額352.94萬元）。北交所問詢函明確要求公司逐項(xiàng)說明針對(duì)上述事項(xiàng)的整改措施、整改效果及完成時(shí)點(diǎn)。這些內(nèi)控不規(guī)范問題雖已整改，但暴露出的合規(guī)意識(shí)薄弱問題，仍需時(shí)間檢驗(yàn)其治理文化的真正轉(zhuǎn)變。

銳翔智能的IPO之路，恰如其業(yè)績曲線——向上生長，但根系未深。在FPC智能制造裝備的細(xì)分賽道上，該公司憑借技術(shù)積累與大客戶綁定，實(shí)現(xiàn)了令人矚目的高速增長。

然而，對(duì)單一客戶的過度依賴，使其業(yè)績穩(wěn)定性嵌套于下游巨頭的經(jīng)營波動(dòng)與產(chǎn)業(yè)鏈變遷之中；家族高度集權(quán)的治理結(jié)構(gòu)、實(shí)控人借大股東身份給自己分紅、研發(fā)費(fèi)用率下滑的趨勢(shì)，則共同指向其長期價(jià)值的可持續(xù)性和內(nèi)部治理的公平性。

對(duì)投資者而言，銳翔智能的價(jià)值判斷不能止于營收增速與利潤規(guī)模。真正需要回答的是：一旦核心客戶的增長紅利消退，該公司能否憑自身技術(shù)壁壘開拓新客戶、降低依賴？家族控制結(jié)構(gòu)之下，中小股東權(quán)益能否得到有效保障？這些問題，決定了銳翔智能能否從一家“大客戶代工廠”真正蛻變?yōu)榫邆洫?dú)立成長性的公眾公司，也決定了其IPO闖關(guān)的成敗。

（全文3003字）

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