20260304 沒那么簡單

1.眼花繚亂的時局點評讓人頭大，今天先看：

她說這次和之前那幾次海峽附近沖突不一樣的是，在那個區域的船運現在處于很難買到完整保險、而且一旦出事損失誰來賠都說不清”的狀態。

現在區域內已經出現商船受損和人員傷亡，UKMTO 也持續警告該海域仍然“高度不穩定”，存在軍事活動、誤判風險以及通信和導航干擾；與此同時，多家保險機構已對相關戰爭險發出取消通知或加上波斯灣/伊朗附近排除條款，主要航運公司則暫停通行或改道，所以即便海峽

沒有被正式法律意義上宣布關閉

，現實里也已經接近“沒人敢正常走”的效果。和過去相比，像 2019、2020 或 2025 年那幾次霍爾木茲緊張，更多是

戰爭險暴漲、船東更謹慎，但船大體還在走

；而這一次更嚴重的地方在于，

真實攻擊風險、保險撤保/排除、船公司主動停航

幾乎同時發生，才把局面推到了接近事實性凍結的程度。這些保險判斷能不能重新上保險/通船的情況怎么樣主要看：

• 有沒有新增商船被打/船員傷亡

• UKMTO / JMIC 的安全措辭有沒有變化

• 拋錨等待的船只數量趨勢

• 主要船公司的通行狀態

• 保險條款：撤保/排除/恢復報價的變化

• 戰爭險價格結構有沒有改善

這幾天也有很多朋友在跟我聊潛在的負反饋路徑，我也和Gemini一起回看了過去十年很多原油相關波動的報告，至于要不要寫個東西我自己挺猶豫的……就怕寫完就啪啪打臉通船了。

如果局勢不降溫，那市場可能自發YY的負面敘事會很多，不僅僅是油運，還有食品運輸、石油美元循環、中東對AI基建、私募信貸（泛信用市場和金融狀況）的資金傳導、能源進口國的貿易條件、甚至貿易商的貿易融資……當然還有很傳統的通脹等等等。

2.UBS今天發了2026年的全球投資回報年鑒，網上可免費下載，一些筆記：

• 長期來看，股票最好（21個國家中均為表現最佳）

• 通脹蠶食購買力，1900年的1美元在今日相當于38美元

• 在通脹超過3%的28年里，黃金有13年的回報為負

• 歷史上大多數地緣政治噪音可以被“忽視”。在四大和平時期的熊市中，有三次是由純粹的經濟因素觸發的

• 在所有歷史因子中，動量因子的表現最強且最持久

• 自1900年以來，盡管股債曾各自跌超70%，但60:40的配置組合跌幅從未超過50%。

3.今天FT發了個文章，說Warsh想把資產負債表縮回危機前的水平，也沒說是絕對規模還是相對GDP的比例，后面馬上發了個文章修訂。

對于這一點我維持之前的看法，如果想，那這沒什么做不到的，但這個過程一定是很漫長的，無論在監管、行政還是實施上——利率框架要改、流動性/準備金管理體制要改，甚至。

就現在這個赤字和財政資金的需求，可能還得改變財政的融資模式。

4.雖然我非常討厭中性利率R*這個概念，但由于Miran和Warsh可能都會在今年拿這個概念說事兒，那關注一下也是必要的。

FRBNY最近又簡單聊了下R*的變化——在全球化浪潮下，R*是一個可被統一的全球的概念。而疫情后R*上升了，便利收益（投資者不那么熱衷于債券）的下降只能解釋其中一部分，作者認為AI推動的生產率增長可能會提高對投資的預期回報，同時隨著債務占GDP比重的上升（老齡化、軍費等等），政府債券的吸引力可能在相對下降，言下之意即R*可能會繼續上升，相對應的政策利率想要往下就比較難。

5.來看看Setser的分析：

東亞目前擁有異常龐大的商品貿易順差，且由于對AI芯片的需求，該順差還在快速擴大。核心東亞地區凈進口約2000萬桶/日（20 mbd）的石油。因此，油價每上漲10美元/桶，東亞的商品順差會減少約750億美元。如果發生20美元/桶的沖擊，順差將減少1500億美元。

結論：相對于其1.5萬億美元的龐大順差，這1500億美元的縮減完全在可控范圍內。其中中國占了該地區順差的60%，Setser 明確指出中國“絕對能夠應對”這種沖擊。

再來看歐洲，目前真實的（剔除掉愛爾蘭，美國跨國企業避稅地）歐元區已經沒有太多的商品順差。粗略估計，油價每上漲10美元/桶，歐洲的商品順差將減少約350億美元。如果面臨15-20美元/桶的油價沖擊，再加上液化天然氣（LNG）價格的疊加沖擊，真實的歐元區將直接被推入商品貿易逆差狀態。

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