美伊戰爭的代價，是美股？

美國和以色列聯合襲擊伊朗之后，中東局勢驟然大亂。

隨著伊朗領袖哈梅內伊被襲擊身亡，伊朗的伊斯蘭革命衛隊，開始了全面反擊，幾乎針對美國在海灣國家的所有基地發射了導彈，甚至有沙特的煉油廠和卡塔爾的液化天然氣生產設施因受到襲擊而停產。

但，對于全球資本市場而言，美伊戰爭最大的風險，其實，基本上都系于那個彎彎的海峽——霍爾木茲海峽。

為什么霍爾木茲海峽這么重要？

看看下面的這張圖就明白了。

對海灣產油國來說，霍爾木茲海峽是經濟上出口收入的大動脈，對原油需求量極大且需要進口的亞洲國家來說，霍爾木茲海峽，都是重要的能源消費進口的大動脈。

其實，如果純粹從直接經濟影響看，伊朗GDP還不到5000億美元，只有英偉達公司市值的1/10，對于總市值高達70萬億美元的美股市場，幾乎不值得一提。更進一步，美國與伊朗之間商品和服務貿易額也微乎其微，幾乎不可能對上市公司盈利產生直接影響。

所以，美伊戰爭影響美股的方式，是通過刺激油價上漲帶來的美國通脹的變化，以此影響國債收益率，以此間接的地影響到美股。

眾所周知，美國的通脹水平與原油價格息息相關，油價漲，則通脹率（以CPI同比的上升比率為代表）上升，油價降，則通脹率下降。

2026年1月份，美國CPI同比上漲2.4%，比2025年12月的2.7%大幅降溫。但這個降溫，恰恰得益于汽油價格同比下降7.5%——而上個月的WTI原油價格，基本都在60美元以下，而當前的油價，相比1月份已經上漲了25%，歐洲天然氣價格甚至暴漲50%……

只要當前的油氣價格持續，漲價情況將在一兩周內傳導到消費終端，不僅抬升汽油價格，而且還將進一步抬升運輸業、采掘業等行業的成本，進而擴大對整體物價水平的影響。有經濟學家做過詳細的估算，若原油價格在較長時期內升至每桶100美元，可能導致美國的總體通脹上升約0.7個百分點。

在油價和天然氣價格已經暴漲的情況下，德意志銀行將霍爾木茲海峽局勢分為三種情景：

1）作為停火先決條件的一部分，若兩周內海峽運輸通道重開，且伊朗出口能力未受實質性約束或哈爾格島損毀得到迅速修復，Brent油價將回落至70美元區間；

2）若維持當前的“模糊封鎖”政策，Brent油價將在80至100美元區間波動；

3）若演變為伊朗通過布雷、反艦導彈、無人機等實施“強制封鎖”，這將導致所有該區域原油及成品油出口被全面中斷，OPEC的增產也將失效，Brent原油或飆升至200美元。

當前美伊戰爭的情況，屬于第二種。

另一方面，我們回過頭來，看看美股當前的估值情況。

多年以來，美股最有效的估值指標是前瞻市盈率（Forward PE），也就是用當前的股票價格，除以分析師預期的未來12個月每股盈利（Forward EPS）。自2020年疫情爆發以來，標普500指數的Forward PE基本保持在16-22倍這樣的狹窄區間，高于21倍通常即為高估，而低于19倍則意味著低估。

現在的估值是多少倍呢？

21.2倍，顯然屬于高估區間。

除了前瞻市盈率估值上美股處于高估區間之外，從著名的巴菲特估值指標來看，美股更是處于有史以來最高估的狀態。

從美股150年歷史中估值判斷最有效的指標CAPE（10年周期市盈率）來看，當前標普500指數的估值，在美股150年歷史上，僅次于2000年的互聯網泡沫時期。

還有其他的一系列諸如總市值/總債務、總市值/M2等總市值指標，也都在昭示著美股已經來到了過去150年的最高估值附近。

估值如此之高的美股，就像一根上緊了發條的鬧鐘，只等著有個合適的理由，松開發條，開啟一輪下跌……

美伊戰爭，會是這個這個信號么？

美伊戰爭爆發之前，美國的10年期國債收益率原本已經降至3.95%以下，但，隨著美伊戰爭的開打，美債收益率迅速跳升，并且隨著油價的上漲一路走高，目前已經來到4.15左右，在美股價格不變的情況下，這意味著美股的股權風險溢價率（股市盈利率-國債收益率）直接降低20個基點。

注意，這個關于中長期國債收益率上升的情況不是推斷，而是這兩天已經發生的情景，而這只是德銀所敘述的第二種情景的初始階段——美伊戰爭不再擴大化，霍爾木茲海峽模糊封鎖，Brent原油價格維持80-100美元/桶。

如果第二種情況持續下去，Brent原油價格來到90-100美元/桶，美國的中長期國債收益率大概率會突破4.3%甚至4.5%，假定美股價格仍然不變的話，其股權風險溢價率將大幅度降低。

那，更進一步，如果美伊戰爭長期化，出現第三種情景，原油價格達到150美元以上呢？

如果出現第三種情景，美國的通脹率將大幅度上升，這不僅會導致美國中長期國債收益率出現顯著抬升，更進一步，投資者也會要求美股給出更高的通脹補償。雙重擠壓之下，這很可能會帶來美股大幅度的下跌。

因為，在美股盈利水平短時期內無法大幅度提升的情況下，只有通過大幅度下跌才能帶來股權風險溢價的水平維持原狀。

這么說，可能很多人還不太明白，我用美股2022年的例子來講一下。

下面這張圖，是過去10年標普500指數的點位及其風險溢價率（ERP）的情況。

2022年之前的很多年里，標普500指數的股權風險溢價率維持在2%左右。然而，從2021年下半年開始，美國通脹率飆升，美國國債收益率也隨之飆升（下圖陰影區）。

在這種情況下，投資者依然要求2%左右的股權風險溢價率（注意上面兩幅圖表上2021年底-2022年底的時間段，ERP基本維持在2%附近），那結果只能是美股的大幅度下跌。

這就是2022年美股大幅度下跌的原因。

當然，我個人認為，特朗普選擇襲擊伊朗，有很大程度上是因為抓捕委內瑞拉總統馬杜羅太過于順利，讓他對那種通過軍事冒險來滿足政治投機的方式，產生了路徑依賴。

既然是政治投機，即便沒有達到美國和以色列所預期的伊朗政權更迭，只要特朗普感覺到“不劃算”，不排除他再次宣布自己已經“大贏而特贏”，主動尋求結束美伊戰爭，這樣一來，美伊戰爭長期持續下去的可能性很低，第三種情景的實現概率也就非常低了。

但是，萬一呢？

就在美伊戰爭剛剛爆發后，我就對美股的估值狀態，模型情況與美伊戰爭的影響，進行了較為深入的分析。

分析下來的結論是：