7成收入依賴騰訊，燧原科技60億募資疑點重重

近日，上交所官網披露，上海燧原科技股份有限公司（下稱“燧原科技”）的科創板IPO申請正式進入問詢階段。從1月22日獲受理到進入問詢，僅耗時20天，推進速度之快引發了市場廣泛關注。

作為“國產GPU四小龍”中成立最早的選手，燧原科技卻是最晚叩響資本市場大門的一個。此前，摩爾線程、沐曦股份已成功登陸A股，壁仞科技也成功登陸港交所。如果燧原科技此次順利通關，這四家代表著國內GPU最高水平的初創企業將齊聚資本市場。

然而，在這場遲來的IPO背后，燧原科技提交的招股書卻有些沉重。擬募資60億元的宏大計劃之下，隱藏著累計超51.8億元的巨額虧損、高度敏感的對賭協議，以及對單一巨頭騰訊深度的業務“依賴癥”。在AI芯片算力軍備競賽的深水區，燧原科技的真實底色正接受著監管與市場的雙重審視。

財報數據疑點重重

燧原科技成立于2018年3月，由曾在AMD任職的高管趙立東和張亞林聯合創立。公司定位為云端AI芯片設計商，產品涵蓋AI加速卡及模組、智算系統及集群等。

在技術路線上，燧原科技放棄了兼容目前市場占據絕對統治地位的英偉達CUDA生態，轉而基于自研指令集架構（GCU-CARA），打造獨立的軟硬件生態平臺“馭算TopsRider”。這種追求完全自主可控的底層創新，在提升安全性的同時，也意味著極高的研發成本和漫長的商業化周期。

這一點直接反映在了財報上。招股書顯示，2022年至2025年前三季度，燧原科技的歸母凈虧損分別達到11.16億元、16.65億元、15.1億元和8.88億元，不到四年，累計虧損達51.79億元。

與巨額虧損相伴的，是燧原科技高速增長的營收。2022年至2024年，公司營收從0.9億元飆升至7.22億元，兩年復合增長率高達183.15%。2025年前三季度，營收進一步達到5.4億元。燧原科技的收入結構也發生了轉變，從早期的IP授權，逐步過渡到以AI加速卡及模組為核心，2025年前三季度占比達到76.73%。

在這份光鮮的營收增長曲線下，某些財務指標的勾稽關系頗為反常。

2022年至2024年，隨著營收的大幅增長，其應收賬款賬面余額也從0.83億元同步攀升至5.18億元。但在2025年前三季度，在營收達到5.4億元（接近2024年全年75%規模）的情況下，應收賬款余額反而較2024年末下降了18.3%，降至4.24億元。

在宏觀經濟整體承壓、下游客戶回款普遍放緩背景下，這種營收增長與應收賬款絕對值下降的背離，引發了市場關于其是否在報告期末突擊催收以粉飾報表的疑問。

毛利率的困惑，也影響著外界對燧原科技的判斷。2024年，燧原科技AI加速卡及模組的毛利率為40.78%。2025年前三季度，整體毛利率維持在36%左右。從絕對值看，這一水平低于國內同行業可比上市公司的平均表現。在競爭白熱化的AI芯片市場，面對英偉達的強勢碾壓以及同行的價格戰，燧原科技產品定價權較弱的現實暴露無遺。

但另一方面，考慮到其超過七成的營收來自議價能力極強的第一大客戶，36%的毛利率又顯得有些“堅挺”。這種看似矛盾的數據，使得其關聯交易的定價機制成為了關注焦點。

費用端，高企的研發投入是虧損的直接推手。2022年至2024年，燧原科技累計研發投入達35.29億元，研發費用率常年維持在160%以上。但值得注意的是，截至2025年第三季度，公司研發人員為658人，占比76.51%。

在2025年營收高速增長的階段，其研發人員的增速卻明顯放緩。在AI大模型對算力需求呈指數級爆發的當下，主動“優化”研發團隊結構，不僅與行業爭搶人才的趨勢相悖，也讓人對其自研生態后續的迭代能力擔憂。

同時，公司經營活動現金流量凈額持續為負，報告期內累計凈流出47.64億元。大量資金用于提前支付大額預付款進行備貨。如果IPO募資不暢，脆弱的現金流將成為懸在燧原科技頭頂的達摩克利斯之劍。

騰訊依賴癥難解

穿透技術和財務的迷霧，燧原科技在商業模式上還與騰訊之間存在深度綁定關系。這種綁定，在早期幫助燧原科技度過生存危機，但如今卻成為燧原科技獨立上市的“阿喀琉斯之踵”。

2018年8月，燧原科技成立僅數月后的Pre-A輪融資中，騰訊便已重金入局。此后，騰訊連續參與了燧原科技的多輪融資。截至招股書簽署日，騰訊科技（上海）有限公司直接持有燧原科技19.9493%的股份，加上其一致行動人蘇州湃益，合計持股比例達到20.258%，穩居公司第一大機構股東之位。騰訊甚至向燧原科技派駐了董事，深度參與公司重大決策。

股權結構上，實控人趙立東（美國國籍）與張亞林合計控制公司28.14%的表決權，與騰訊系的持股差距不到8個百分點。且公司股權較為分散，無單一控股股東。

資本的聯姻直接傳導至業務端。招股書顯示，報告期內，燧原科技對前五大客戶的銷售占比常年超過90%。其中，對騰訊的銷售占比（含直接銷售和通過服務器廠商的AVAP模式間接銷售）從2022年的8.53%，激增至2023年的33.34%、2024年的37.77%，在2025年前三季度更是狂飆至71.84%。

當一家擬上市企業超過七成的收入依賴單一關聯方時，其業務的獨立性必然會受到監管的嚴苛拷問。

這種高度的客戶集中，衍生出幾個無法回避的現實問題。

招股書中提到了一種特殊的“AVAP模式”，即燧原科技將產品銷售給騰訊指定的服務器廠商，再由這些廠商整合成系統交付給騰訊。這種增加了一層“中間商”的指定交易鏈條，不僅冗長，而且容易掩蓋真實的終端銷售價格，存在利用該模式進行利潤調節的理論空間。

另外，離開騰訊后，燧原科技存在獨立造血能力缺失的問題。燧原科技在招股書中將募資的60億元主要投向五代、六代AI芯片的研發。如果這巨額的研發產出，最終依然只能在騰訊體系內消化，那么燧原科技的本質，更像是一個披著獨立公司外衣的“騰訊AI芯片外包部門”。一旦騰訊的算力采購策略發生調整，或者引入了性價比更高的競爭對手，燧原科技的營收大廈將面臨傾覆的風險。

募資項目遭質疑

燧原科技此次科創板IPO擬募資60億元，資金主要投向第五代、第六代AI芯片研發及產業化，以及先進人工智能軟硬件協同創新項目，這一計劃也成為媒體質疑的焦點之一。

首先是估值合理性的爭議，公司在累計虧損超51億元、尚未實現單季盈利的情況下，IPO前估值已突破200億元，對應市銷率遠超行業平均水平，媒體認為其高估值嚴重透支了未來增長潛力，在客戶高度依賴、技術生態尚未成熟的背景下，缺乏扎實的基本面支撐。

其次，募資用途的明確性備受拷問，盡管近半數資金將用于五代、六代芯片研發，但公司此前已累計投入近45億元研發資金仍未實現盈利，市場質疑其持續高強度研發投入的必要性，且招股書中關于軟硬件協同創新項目的具體落地路徑、效益測算等內容披露模糊，難以驗證資金使用的合理性。

此外，投資回報周期過長的問題引發擔憂，AI芯片從研發、流片到量產落地并實現規模化盈利，通常需要3至5年甚至更久，即便公司預計2026年有望實現盈虧平衡，這一目標仍受外部供應鏈、市場競爭及生態建設等多重不確定因素影響。媒體普遍認為，巨額募資將進一步推高公司的研發成本，短期內仍難以扭轉持續燒錢的局面，投資者面臨的投資回報不確定性顯著增加。

IPO變奏

實際上，燧原科技此次沖刺IPO的節奏，也透出一絲焦灼與詭異。

公司早期的A輪、B輪融資中，曾包含大量的對賭協議（如贖回權條款）。通常情況下，這類條款在企業申報IPO前會被清理，但清理的附加條件往往是“以IPO成功為前提”。這意味著，如果IPO失敗，沉睡的對賭條款可能會被激活。在公司連年巨虧、經營現金流持續流出的狀況下，一旦觸發回購，后果不堪設想。

對賭壓力驅使下，燧原科技的IPO輔導進程發生了戲劇性轉折。2024年8月首次輔導備案時，保薦機構還是中金公司。但2025年11月，公司突然將其更換為中信證券，并在不到三個月的時間內火速完成申報。中信證券在資本市場與騰訊系有千絲萬縷的聯系。這種臨陣換將并極速推進的操作，是否是借助中信加速過會，以解對賭之圍，給外界留下了遐想空間。

作為國產AI芯片的重要一極，燧原科技敢于挑戰底層指令集自研的勇氣值得肯定。然而，在科創板的審核聚光燈下，巨額虧損、脆弱的現金流、高懸的對賭條款，特別是那高達71.84%的“騰訊依賴癥”，都是橫亙在燧原科技IPO之路上的重重障礙。在問詢階段，這家硬科技企業必須向監管層和投資者證明，它不僅有能力造出好芯片，更有能力在巨頭的光環之外，獨立、健康地活下去。