玄學還是資本鐮刀？看透醫(yī)藥估值的折現(xiàn)率！

前言：無論是投融資還是BD工作都會遇到如何為一家Biotech或一條藥物管線進行估值的問題？

這個問題，無論是華爾街精算師，還是大藥企BD老手，都會回答是現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（DCF）。

但在DCF模型中有一個參數(shù)，高低哪怕差了1%，估值就能差上億美元，真正是差之毫厘謬以千里！

它就是今天胖貓要聊的折現(xiàn)率（Discount Rate）

很多人問我折現(xiàn)率如何定？看了這篇保證你能明明白白！

NO.1

估值暗戰(zhàn)，投資人用多高折現(xiàn)率？

融資或BD的時候，創(chuàng)始人和金主爸爸最激烈的討論往往不是自己管線能不能成，而是這筆賬該怎么算？讓人扎心的真相是 許多初創(chuàng)企業(yè) 在估值模型上，甚至連最基本概念都在混用！

目前，行業(yè)內最主流的兩種估值標尺是NPV（凈現(xiàn)值）和rNPV（風險調整后凈現(xiàn)值）。

NPV是簡單粗暴的一刀切，公式長這樣：

在這個模型里，新藥研發(fā)九死一生的風險，全塞進了折現(xiàn)率中。

既然風險極高，資本要求的折現(xiàn)率自然是離了個大譜。

數(shù)據(jù)顯示，很多投資人 使用NPV 評估臨床前管線時，折現(xiàn)率平均高達40.1%！甚至極端的給出接近70%折現(xiàn)率。

這意味著，哪怕你預測十年后這款藥 峰值 能賣10億美金，按40%折現(xiàn)率倒推回今天，現(xiàn)值也幾乎只剩零頭。

這就是資本用高折現(xiàn)率揮出的估值鐮刀。在這種情況下，折現(xiàn)率通常是金主爸爸說的算，這種離了個大譜的計算方式，不用也罷！

為了讓估值顯得更講道理，用rNPV（風險調整后凈現(xiàn)值，也稱eNPV）逐漸成為了行業(yè)共識。

它把研發(fā)失敗率和資本時間成本分開，先用各期臨床成功率（常參考行業(yè)歷史值）對未來現(xiàn)金流打折，再用相對純粹的資本成本作為折現(xiàn)率進行貼現(xiàn)，所以這時候的折現(xiàn)率就是資金成本WACC！

因為風險已在現(xiàn)金流層面被消化了一大半，rNPV模型中的折現(xiàn)率就顯得溫和許多。調查顯示，使用rNPV時，不同階段折現(xiàn)率平均如下：

• 臨床前平均18.6%

• 臨床II期平均16.0%

• 臨床III期平均13.5%

這里暗藏著一個Biotech價值躍升密碼。如果管線從臨床前成功推到二期跑通PoC，不僅研發(fā)成功率大幅提高，同時市場折現(xiàn)率也從18.6%降到16%。

這種雙重加持，正是臨床數(shù)據(jù)讀出后，藥企股價能翻倍暴漲的核心數(shù)學邏輯！

另外折現(xiàn)率的高低也和金主爸爸性格有關系，相比大藥企，純財務投資人 屁股決定腦袋， 傾向于使用更高折現(xiàn)率。畢竟，大藥企有成百的管線互相對沖，而VC投進單個項目，更像把籌碼押在了輪盤賭，必須用更高折現(xiàn)率給自己留足安全邊際。

所以選金主爸爸的時候也要有自己的眼光

NO.2

折現(xiàn)“詛咒”，坑了創(chuàng)新！

說實話，折現(xiàn)率只是畫餅文字游戲的一個環(huán)節(jié)，如果高折現(xiàn)率可以壓低初創(chuàng)企業(yè)估值，這還屬于商業(yè)博弈范疇。

但從宏觀看行業(yè)來說，折現(xiàn)估值如果當真，能系統(tǒng)地扼殺源頭創(chuàng)新！

如果一家資金雄厚的MNC面臨兩個選擇：

項目A，針對熱門靶點（如PD-1或GLP-1）的Me-too/Me-better藥物。機制明確，風險低，預計5年后上市。

項目B，全新機制的First-in-class重磅藥物（如全新靶點阿茲海默癥藥物）。風險極大，臨床失敗概率大，即便成功也需10～15年研發(fā)時間。

用15%甚至更高折現(xiàn)率去計算這兩者的rNPV，項目A的紙面價值會遠超項目B。在復利魔力下，項目B遠期的豐厚利潤，被折現(xiàn)率稀釋成了灰燼！

另外還有一點，折現(xiàn)模型只是紙上富貴，它忽略了一個極其現(xiàn)實且重要的東西，那就是研發(fā)失敗的溢出價值也是企業(yè)的學習價值。

對企業(yè)而言，新項目失敗積累的Know-how、跑通的臨床路徑，甚至鍛煉的技術平臺，都能為未來產品提供巨大的墊腳石作用。

冷冰冰的折現(xiàn)公式完全抹殺了這種學習溢價的價值。

結果在嚴苛報表壓力下，藥企高管們越來越趨于保守，大量資本被導入低風險、快回報的同質化內卷賽道中！

折現(xiàn)率這座大山，無形中成了拖慢行業(yè)發(fā)展的絆腳石。

NO.3

醫(yī)保也被嚯嚯

如果說在研發(fā)和融資時，折現(xiàn)率代表資本的貪婪與恐懼；那當新藥歷盡千辛萬苦上市，站到醫(yī)保談判桌前時，折現(xiàn)率則搖身一變，成了全社會權衡現(xiàn)在與未來健康價值的哲學標尺！

許多地方評估新藥經濟學價值（成本效用分析）時，采用5%健康貼現(xiàn)率。這意味著，明年的1個質量調整生命年（QALY，可理解為健康活一年），折算到今年看只值0.95個QALY；而第15年的價值甚至會減半！

這對慢病藥物（吃一天管一天）影響不大，但對前沿的細胞與基因等療法來說，則是一場災難性的雙重打擊。

基因療法的特征是成本極度前置，收益極度后置。

以治療脊髓性肌萎縮癥（SMA）的Zolgensma為例，這種打一針終身治愈的基因藥，醫(yī)保在第一年要一次性支付數(shù)百萬美元；但對獲救嬰兒來說，他獲得的健康收益是在未來70年人生里慢慢兌現(xiàn)的。

如果醫(yī)保使用5%高折現(xiàn)率，那這個嬰兒在30歲、50歲時的健康生活，折算到今天幾乎一文不值。

所以在經濟學模型中，這款基因療法就貴的離譜、沒啥性價比，從而被醫(yī)保無情拒之門外，或要求企業(yè)降價到吐血。

但 健康這種特殊資產和錢不同，錢可能明年就不值錢了，但明年的健康和今天的健康對人們來說一樣重要！

英國NICE、加拿大CADTH已順應趨勢將基礎折現(xiàn)率從5%降至1.5%。

別小看這區(qū)區(qū)幾個百分點。算一下，在1.5%折現(xiàn)率下，一個人一生的生命現(xiàn)值可達48.3年；而在5%折現(xiàn)率下，僅為可憐的20.7年！

結語：穿透繁復的金融公式，折現(xiàn)率這根紅線串聯(lián)起了創(chuàng)新藥從實驗室走向患者的整個生命周期。

表面上折算的是金錢的時間價值，但在這個特殊行業(yè)，它折算的終究是全人類的健康與未來！

（胖貓自制估值 Excel，請到星球下載）

對我們從業(yè)者來說熟練使用rNPV模型，用詳實且科學的成功率數(shù)據(jù)分化風險，是任何崗位都需要的基本能力！

胖貓已經將各種深度復盤、核心數(shù)據(jù)模型及前沿研報，系統(tǒng)地沉淀在了胖貓的閉門圈子——【知識星球】

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