高毛利低凈利，“餐酒吧龍頭”能否靠上市講出新故事？

撰文｜H.H

編輯｜楊勇

來源 | 氫消費出品

ID | HQingXiaoFei

繼海倫司成為“小酒館第一股”后，細分領域的行業龍頭COMMUNE幻師也正式向“餐酒吧第一股”發起了沖擊。

2026年初，幻師母公司“極物思維”正式向港交所遞交了招股書。作為主打酒水、餐飲和社交于一體的餐酒吧品牌，憑借琳瑯滿目的酒水和被無數年輕人追捧的漂亮飯等優勢，截止到2025年三季度末幻師已經在全國40座城市開出了112家直營門店，7.8%的占有率在國內餐酒吧市場斷檔領先。

盡管如此，營收依賴門店增長、同店銷售額疲態顯現、高毛利低凈利等，仍然是橫亙在幻師面前亟待解決的問題。

隨著作為行業前輩的海倫司營收已經開始出現下滑，以及不少餐飲品牌跨界涌入，想要沖擊上市的幻師能把餐酒吧這門生意真正做好嗎？

不喝白酒，就去幻師？

不想喝白酒的年輕人紛紛涌入微醺小酒館，又要催生出一家上市公司。

公開資料顯示，“COMMUNE幻師”成立于2016年，彼時國內消費市場仍然處在高歌猛進的階段。幻師創始團隊把位于武漢花園道的老廠房改造成了餐酒吧對外進行營業，起步階段主要通過社交媒體來進行宣傳和運營，在武漢當地把盈利模式跑通后，逐漸開啟緩慢的擴張步伐。

2021年之前幻師的門店主要開在核心城市，2022年為了讓品牌發展足夠穩健，還在單店模型和供應鏈等多個方面進行優化升級。穩扎穩打的擴張方式也吸引了包括高瓴資本在內的知名投資機構，在資本的助推下，公司營收和估值水漲船高。

圖源：COMMUNE幻師官方微博

招股書顯示，幻師的營收從2023年的8.45億增長到2024年的10.74億，同比增長27.1%；2025年前三季度營收8.72億，預計全年營收將會突破10億關口。

據弗若斯特沙利文所發布的數據顯示，2022~2024年間，如果以營收來進行計算，幻師已經連續三年在國內餐酒吧行業中排名第一。截止到2025年第三季度末，幻師在全國擁有112家直營門店，市場占有率達7.8%，比第二和第三名加起來還要高出一截，據未來規劃2026年還會在一二線城市新開30~40家門店。

客觀來說，微醺小酒館隨處可見，為何幻師能夠成功走到上市前夕呢？

如果把時間撥回到2016年，彼時國內市場中餐飲和酒吧井水不犯河水，能夠把喝酒、社交和餐飲多個業態全部集合起來的平臺幾乎沒有，幻師的切入點正在于此。白天，門店可以為無數打工人提供多樣化的餐飲服務；夜間，門店主打酒類消費，為年輕人提供相應的社交空間，最終這種日餐夜酒的經營方式被行業內稱為“餐酒吧”。

招股書顯示，2025年前三季度幻師有45%左右的營收來自酒水飲料，除此之外則來自于門店的餐飲服務等，不同業態的營收占比可謂相當均衡。這種經營方式也幫助幻師達到了16個小時以上的全時段運營，門店日均訂單量從2023年的256單增長到2025年前三季度的327單。

如果只是把酒精和餐飲結合起來，實際上很容易就會被競爭對手所模仿。幻師的差異化路線在于，無論酒水還是餐飲，都能夠通過自身的獨特優勢來吸引會員持續復購。

首先來看酒水方面，隨便選一家幻師的門店進去就能看到偌大的酒水陳列貨架，上千款酒水開放式布局，覆蓋葡萄酒、起泡酒、精釀等多個品類，能夠讓消費者進行隨意的搭配和選擇。在此基礎上，幻師還通過自建酒水進出口公司來打造自有品牌，爆款單品“幻師小酒桶”店均月銷20000+。

圖源：COMMUNE幻師官方微博

眾所周知，酒水飲料的毛利率普遍相當之高，在自有產品的加持下幻師更是讓同行眼紅。招股書顯示，幻師的毛利率基本穩定在65%以上，2023年時甚至超過了70%。

再來看餐飲方面，幻師覆蓋早午餐、下午茶和晚餐等多個時段。以西式菜單為例，有包括披薩、意面、漢堡等在內的70個左右SKU，每年還會進行2~4次的更新，事實上有不少年輕人正是沖著幻師的“漂亮飯”走進門店，甚至還有很多消費者將其稱之為酒吧里做飯最好吃的。

這也是為什么從2024年開始，幻師的餐飲營收逐漸超越酒水，在總營收中的貢獻度穩定50%以上。

如此一來，加上本身就不錯的性價比策略，截止到2026年初幻師的會員數量已經突破900萬人，會員消費在總營收中的占比持續上升。這也在一定程度上顯示了幻師對目標客群的吸引力。

“餐酒吧之王”的現實挑戰

如今已經貴為國內餐酒吧行業的絕對龍頭，不過在上市前夕，仍然向外界暴露出了一些現實的隱憂與挑戰。

大趨勢來看，過去近三年時間幻師的門店數量和營收都處在增長通道。不過如果單獨看同店銷售額和門店日均坪效狀況，實際上已經顯露出了一些疲態。

招股書顯示，2024和2025年前三季度幻師在一線城市門店的同店銷售額出現連續下滑的狀況，2025年前三季度品牌在二線城市的同店銷售額也出現首次下滑。

坪效方面的整體表現同樣不盡如人意，包括會員群體的日均消費賬單除一線城市有微幅上漲外，二三線城市均有明顯下滑。如二線城市從173.4元下滑到151.4元，三線及以下城市從160元下滑到137.5元。

從這個角度出發不難發現，幻師品牌在營收方面的持續增長更多依賴于線下門店的擴張而非經營效率的提升，門店增長所帶來的邊際效益正在下滑。

圖源：COMMUNE幻師官方微博

開店對業績的推動作用正變得越來越小，不過隱含在較高毛利率光環下的低凈利率，實際上更是幻師需要長期去解決的問題。不可否認，幻師過去近三年時間毛利率穩定在65%以上，不過其凈利率只有6%~9%。

之所以會出現高毛利低凈利的現象，很大程度上來自于幻師在成本端的增加，如門店租金、營銷推廣、人力成本等多個方面。以2024年為例，幻師在原材料及消耗品方面的支出為3.46億，同比增長39%；人力成本約2.9億，同比增長38.1%，更不用說重資產的直營門店在開業前期的投入。

直到2025年前三季度，公司經調整凈利潤增長到7860萬元，同比增長44.22%，增收不增利的狀況才算有所改觀。

一波未平一波又起，幻師的口碑也逐漸走向了兩極分化。很多忠實消費者認為其餐飲出品漂亮、喝酒盡興，但也有不少消費者表示服務水平參差不齊、甚至有人遇到食品安全問題等。

如果說以上更多集中在幻師品牌的內憂中，那么外患也到了絕對不容忽視的地步。

事實上，以餐酒吧為代表的綜合業態過去幾年正在如雨后春筍般涌現。除幻師外，胡桃里、魏世紀，甚至包括海底撈在內都紛紛涌入了這一賽道掘金，更不用說還有海倫司這個前輩在打頭陣。

當某一領域的熱度水漲船高，逐漸吸引來更多的競爭對手時，很大程度上就會陷入同質化競爭。如今有越來越多的消費者吐槽全國的餐酒吧業態大同小異，無論公司樓下又或者著名景區內部似乎都有著同樣的裝修風格和氛圍體驗。

餐酒吧還是門好生意嗎？

如果只把視線聚焦在餐酒吧這個細分領域，國內市場仍然有著一定的發展前景。

據弗若斯特沙利文數據，從營收的角度出發，國內餐酒吧市場規模從2020年的171億已經增長到2024年的301億，預計到2029年將會進一步提升到613億，換算下來的年均復合增長率超過15%。尤其對連鎖品牌而言增長率要更高，這也是為什么有很多餐飲品牌都在涌入餐酒吧這一賽道的核心原因。

不過如果把視野放大到整個小酒館市場，相對而言并沒有想象中的那么理想。行業內的數據顯示，2024年中國小酒館市場規模為1120億，到2025年也只取得了微幅增長，更多來自于酒館數量的增加而非客單價增長所起到的帶動作用。

在這之中，繞不過去的案例莫過于“小酒館第一股”海倫司。從2009年成立開始，海倫司就通過低價和社交空間兩大策略主打年輕消費群體的生意，極致的性價比路線使得海倫司在2018~2021年間營收從1.15億一路增長至18.36億，最終成功在港交所上市。

截止到2025年上半年，海倫司在全國擁有578家門店，三線及以下城市的下沉市場門店貢獻度近70%。

盡管如此，海倫司仍然不可避免還是步入了下滑通道。以2025年上半年為例，海倫司營收2.91億，同比下滑34%，無論門店規模又或者是同店銷售額均呈現出了不同程度的下滑。

即便展望整個餐飲行業，對大眾消費者而言明顯的感受是各大餐飲品牌變得越來越卷，很多消費品都在漲價的背景下，餐飲反而變得越來越便宜了。以人均消費為例，截止到2025年前三季度國內餐飲門店人均消費已經下滑到34.7元，甚至低于2021年的平均水平。

客觀來說，餐酒吧本身并不是一個上限特別高的生意，那么在這種局勢下幻師還可以怎么做呢？

圖源：COMMUNE幻師官方微博

招股書顯示，本次沖擊上市所募集的資金主要用于品牌進一步深化在一線及省會城市的布局，標準門店將會進入二線及低線城市，通過覆蓋更多的目標群體來進一步鞏固品牌自身的影響力。

說到底，幻師仍然試圖通過在門店規模方面的擴張來實現品牌影響力和自身營收的增長。

在這個餐飲行業連鎖化率越來越高的當下，擴充門店規模來實現對消費市場更廣泛的覆蓋本身并沒有任何問題。只是有了海倫司的前車之鑒，幻師更應該思考的是如何重現曾經打造餐酒吧業態那樣，走出一條有別于同行的差異化路線。

餐酒吧賽道本身并不算高的天花板，再加上各路競爭對手們都在虎視眈眈，即便最終幻師能夠成功上市，也必須要通過講出更多的新故事能維持業績的穩定增長。只有這樣，才有希望從根本上做好這門生意。