1499元的飛天，撐得起茅臺的高股息嗎？

作者| 范亮

編輯|張帆

封面來源|視覺中國

1月29日，房企三道紅線不再要求上報的消息發酵，大漲的反而是白酒。當日地產指數上漲約3%，白酒指數卻漲超9%，貴州茅臺領漲8.6%。

隨后幾個交易日，茅臺股價連續上攻，累計反彈一度超18%。

然而，這輪反彈不僅僅是因為其被視為地產復蘇的“影子股”，更與其“i茅臺”的亮眼表現密不可分。

2026年1月1日，“i茅臺”正式開售飛天53度500ml茅臺酒。開售的結果是：一月份月活用戶新增628萬至1531萬，飛天53度500ml茅臺酒的成交訂單超143萬筆。

若按中金公司每筆訂單成交3瓶飛天茅臺估算，總成交額將會超64億元（粗略剔除增值稅后約57億元），占2024年總營收比例達3%。

資本市場短暫的熱情過后，茅臺股價再度轉跌，原因可能與批價的波動有關。今年1月低點時，26年原箱批價一度跌穿1500元大關，隨后在春節旺季的催化下修復至1700元上方；但節后需求回落，批價再度滑坡至1600元附近。

一邊是“i茅臺”的高歌猛進，一邊是傳統渠道的批價動蕩，那么，茅臺春節期間的量價齊升，究竟是旺季效應的曇花一現，還是茅臺在渠道重構與經營策略突變下，真正迎來的周期反轉信號？

資本市場態度轉變

2019年以來，貴州茅臺市盈率（PE）最高曾達73倍，一度享受著媲美科技板塊（如申萬電子）的成長股估值溢價；而當前其市盈率已回落至21倍左右，估值中樞基本與公用事業板塊趨同。

這一估值的重塑，折射出資本市場對茅臺底層投資邏輯已發生轉變：已由過去追求“業績與估值雙升”的白馬成長邏輯，切換為追求“穩定收息”的類公用事業邏輯；資金的獲利模式，正從賺取“成長溢價”向賺取“確定性現金流”過渡。

事實上，近年來白酒板塊普遍采取加大分紅以穩定市值的策略，也進一步強化了行業“紅利化”的投資屬性。在這一大背景下，茅臺能否維持甚至提升分紅水平，已成為當前市場定價的核心關切。

高股息的維系并非無源之水：一方面需要管理層制定出具備長期確定性的分紅政策（體現分紅意愿）；另一方面，更依賴于企業穿越周期的穩健盈利與充沛的自由現金流作為底層支撐（體現分紅能力）。

因此，當前茅臺的核心投資邏輯，已從探討能否維持高成長，全面演變為能否保持經營的長期穩定，并以此為基礎，向資本市場提供具備持續吸引力的股息率回報。

業績驅動邏輯轉變

根據太平洋證券2024年的估算數據，茅臺酒傳統的消費場景高度依賴商務接待（50%）及禮品饋贈（30%），真正的個人自飲占比僅為10%。

過去幾年，隨著地產財富效應的減弱，以及地產產業鏈商務活動的收縮，茅臺的核心消費場景受到沖擊，這是導致其2021年以來股價持續回調的宏觀因素。若繼續沿用這一分析框架，破局的核心自然落在“地產鏈能否回暖”或“股市能否創造新財富效應”之上。

但現實數據仍面臨考驗。2025年，房地產開發投資完成額約8.3萬億，與2013年接近，與2021年的高點仍有差距。雖然在政策的持續支持下，我國房地產企穩的態勢已經十分明顯，但行業活躍度的反轉上行仍有難度。

再看資本市場，根據世界銀行12月發布的《中國經濟簡報》，2022年住房占居民資產的47%，銀行存款占23%；另根據國信證券推算，股票和基金占比則為9.8%，具體到權益資產占比則會明顯更低。

2024年以來，盡管上證指數累計漲幅近40%，但由于居民資產配置比例偏低，仍未像此前房價上漲積累足夠的財富效應。國信證券指出，當前居民資配轉向權益仍是緩慢鋪墊期，26年會有增量但可能不會井噴。

因此綜合來看，無論是從地產鏈企穩，還是股市上漲的財富效應帶動，中短期內均難以為茅臺業績的變化帶來決定性的影響。

這也讓茅臺的經營思路發生了根本性的變化，如果商務宴請和禮品饋贈的大盤難有明顯增量，那就尋找結構性的機會來維持業績的穩定，即擴大直營收入占比，拓展其他消費群體。

由于直營銷售均價明顯高于賣給批發渠道的出廠價，因此直營收入占比的提高，對茅臺而言就意味著業績的增長。根據長江證券測算，從量價拆分來看，2024年茅臺批發代理（包含經銷商、電商商超等）噸價147.09萬元/噸；直銷渠道噸價410.73萬元/噸，由于經銷渠道系列酒占比高等因素，直銷渠道相比批發渠道溢價明顯。

因此對當下的茅臺而言，密切跟蹤其直營業務的發展進程可能比關注地產鏈條能否回暖更加重要。

i茅臺是不是業績穩定器？

2020到2024年是貴州茅臺直營收入的爆發階段，也是茅臺業績增長的直接助力。2020到2024年，茅臺直銷收入從132億元增長至748億元，在收入中占比從14%增長至44%。同期，批發收入僅從816億元增長至958億元。

直營渠道具體包括i茅臺（線上平臺）、線下直營店、團購（面向政企大客戶）三大類。2024年時i茅臺銷售收入超200億元，在直營渠道占比約27%，在總營收占比約11.5%。

經營思路上，此前i茅臺、線下直營店主要銷售單價較高、偏向收藏的精品茅臺和生肖茅臺，團購渠道雖銷售1499元飛天茅臺,但普通消費者難以觸及，本質上依然服務于傳統商務與禮贈需求。

但本次i茅臺正式開售飛天53度500ml茅臺酒，直接扭轉了此前茅臺的經營思路：

一是終端零售價實現間接下降。無論是與直銷渠道的精品茅臺相比，還是與通過經銷渠道最終零售的普通飛天茅臺相比，1499元/瓶的購入價均顯著降低了消費者的資金購入門檻。

二是產品將更具備大眾高端消費屬性。終端零售價的下降提升了大眾消費者的價格承受度，從i茅臺的成交情況來看，當前大眾消費熱情較高。

三是業績反而可以上升。此前批發渠道飛天茅臺1169元/瓶，而通過i茅臺零售的1499元/瓶飛天茅臺則為公司帶來約300元/瓶的增量毛利（約25%的單瓶營收增長）。

再來看i茅臺對公司經營業績的實際影響，做一個激進的線性外推：假如i茅臺全年可保持2026年1月的經營業績，那么銷售53度標準飛天茅臺可以為貴州茅臺帶來約684億元的營業收入。另根據i茅臺披露，1月份除53度飛天茅臺外的其他訂單約為69萬單，假定2026年i茅臺其他酒品的銷售金額與2024年的200億元保持一致，那么i茅臺全年的營收將接近900億元大關，占據公司總營收的半壁江山。

再看線下直營店、團購渠道，假如這兩個渠道可以維持2024年合計約548億元的總營收，那么茅臺的直銷營業收入將會超過1400億元，此時即便傳統的批發收入下降50%，茅臺依然可以維持營業收入的平穩。另一方面，由于茅臺直銷渠道的單瓶毛利更高，因此直銷營業收入占比的大幅提升，還能夠令茅臺在維持營收穩定的狀態下獲得利潤的小幅增長。

大眾消費得起五千萬瓶飛天茅臺嗎？

上述邏輯推演面臨兩個現實拷問：一是1月份的“開門紅”是否僅為春節錯位效應？二是國內大眾市場能否承接如此龐大的茅臺酒消費？

依據前文假設，若i茅臺全年維持1月熱度，預計全年將售出約5148萬瓶飛天茅臺。以第七次全國人口普查的約5億戶家庭為基數，這意味著全國需要有10%的家庭每年消耗一瓶。

從這一角度看，問題又可以簡單轉化為，中國前10%收入的家庭能否維持1瓶/年的飛天茅臺消費。根據萬得統計的數據，2025年全國居民人均可支配收入前20%分位為10萬/年，家庭總可支配收入約25萬/年，因此前10%收入的家庭推測還會明顯高于25萬/年的量級。不考慮房貸等潛在支出，單純從收入的角度來看，這些家庭覆蓋1瓶/年的飛天茅臺消費難度并不算高，這也給了茅臺股價支撐的底氣。

至于1月份的火爆是否僅為春節效應的曇花一現，投資者只需持續高頻跟蹤i茅臺后續公布的月度經營數據，即可進行交叉驗證。

批價方面，在茅臺以商務接待及禮品饋贈為主的銷售邏輯下，批價首先是終端需求活躍度的直接體現，其次是“社交貨幣”的定價錨。而在以大眾消費為主的銷售邏輯下，批價是商務接待、禮品饋贈、大眾消費缺口三項真實需求的反應，茅臺可以通過直營渠道的供應實現對批價的調控。當然，考慮到現階段批價依然是穩經銷商利潤率、穩社會庫存消化的重要指標，在茅臺“徹底轉型”前，批價仍有參考值；但如果前述外推結果得以實現，那么茅臺的批價波動對股價的影響就不會像現在這么劇烈。

最后再回到股價，如果確認茅臺業績可以保持穩定，那么公司股價是否就可以持續上漲？在投資邏輯切換為類公用事業邏輯后，公司股價還要受到股息率的約束。

目前，長江電力的靜態股息率約為3.5%，高速公路板塊的股息率約為4%，而貴州茅臺股息率則約為3.7%，若公司股價大幅上漲，股息率下滑過多，類公用事業邏輯將會被打破，除非茅臺進一步提升分紅水平。

因此對于仍企圖通過博弈估值擴張來賺取快錢的投資者而言，當下的茅臺已不再是最佳標的，但對青睞紅利股的投資者而言，仍可密切關注i茅臺進展。

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