背負(fù)千億負(fù)債！但好在“最慘”的李斌，終于賺錢(qián)了

來(lái)源丨深藍(lán)財(cái)經(jīng)

撰文丨楊波

3月10日晚，“最慘的”新勢(shì)力蔚來(lái)（09866.HK）終于迎來(lái)了歷史性時(shí)刻——2025年第四季度首次實(shí)現(xiàn)季度盈利。這份遲到的單季盈利財(cái)報(bào)，讓講了多年盈利故事的蔚來(lái)董事長(zhǎng)李斌終于兌現(xiàn)了自己的承諾。

但光環(huán)之下，隱憂同樣突出。首先是全年凈虧損依然高達(dá)149.426億元。其次，截至2025年底，蔚來(lái)負(fù)債總額一舉突破千億大關(guān)，資產(chǎn)負(fù)債率僅差0.2%就到90%關(guān)口，償債壓力巨大。此外，蔚來(lái)引以為豪的“換電模式”開(kāi)年即遭遇閃充技術(shù)路線的沖擊。

從銷售結(jié)構(gòu)來(lái)看，蔚來(lái)的“翻身”更像是ES8用性價(jià)比打出來(lái)的背水一戰(zhàn)。因此，今年對(duì)于蔚來(lái)和李斌而言，依然是充滿挑戰(zhàn)的關(guān)鍵之年，毫無(wú)退路可言。

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單季盈利，成色有多足？

蔚來(lái)財(cái)報(bào)顯示，2025年第四季度，公司實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2.827億元，為上市以來(lái)首次實(shí)現(xiàn)季度盈利。歸屬于蔚來(lái)普通股股東的凈利潤(rùn)為1.224億元，同樣是上市以來(lái)首次季度盈利。第四季度收入總額為346.502億元，同比增長(zhǎng)75.9%。

具體來(lái)看，2025年第四季度，蔚來(lái)汽車交付量達(dá)124807輛，同比增長(zhǎng)71.7%，環(huán)比增長(zhǎng)43.3%。其中，蔚來(lái)品牌交付67433輛、樂(lè)道品牌38290輛、螢火蟲(chóng)品牌19084輛，三大品牌協(xié)同發(fā)力，撐起了銷量高潮。

從全年來(lái)看，蔚來(lái)汽車依然處于凈虧損狀態(tài)，全年凈虧損149.426億元，但較上一年收窄33.3%；全年收入總額為874.875億元，較上一年度增長(zhǎng)33.1%。

值得注意的是，第四季度收入占到全年收入的40%，成為拉動(dòng)全年業(yè)績(jī)的關(guān)鍵力量，其業(yè)績(jī)突發(fā)猛漲的背后，是多重因素的共同作用。

蔚來(lái)2025年第四季度綜合毛利率達(dá)17.5%，同比提升5.8個(gè)百分點(diǎn)。公司表示，這主要得益于銷量大漲、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化及降本增效措施的落地——銷量提升大幅攤薄了單車固定成本與制造費(fèi)用，為盈利奠定了基礎(chǔ)。

回歸到現(xiàn)實(shí)中，蔚來(lái)盈利的核心支撐是高端品牌蔚來(lái)ES8的持續(xù)熱銷，直接拉動(dòng)了公司整體毛利率。

據(jù)蔚來(lái)發(fā)布的海報(bào)顯示，蔚來(lái)ES8已連續(xù)3個(gè)月位居40萬(wàn)以上大型SUV市場(chǎng)銷量榜首。其“賣(mài)爆”并非偶然，主要得益于三大優(yōu)勢(shì)：

一是性價(jià)比突出。第一代蔚來(lái)ES8售價(jià)54.8萬(wàn)元，第二代售價(jià)也達(dá)49.80-59.80萬(wàn)元，而2026款售價(jià)降至40.68-44.68萬(wàn)元。若選擇電池租賃方案，售價(jià)僅為29.88-33.88萬(wàn)元，大幅降低購(gòu)車門(mén)檻。

二是尺寸升級(jí)。2026款蔚來(lái)ES8車長(zhǎng)升級(jí)至5280mm，軸距達(dá)3130mm，由原來(lái)的中大型SUV升級(jí)為大型SUV，直接對(duì)標(biāo)問(wèn)界M9、理想L9等同類產(chǎn)品，且價(jià)格更具優(yōu)勢(shì)。

三是技術(shù)與配置雙重升級(jí)。新車搭載900V高壓平臺(tái)，輔助駕駛系統(tǒng)進(jìn)一步優(yōu)化。同時(shí)配備投影光毯、迎賓光毯與門(mén)板照地?zé)舻燃婢邔?shí)用性與“情緒價(jià)值”的配置。再加上蔚來(lái)獨(dú)有的換電模式加持，這款車得到了市場(chǎng)認(rèn)可。

此外，第四季度樂(lè)道品牌L90上市后銷量表現(xiàn)穩(wěn)健，而上市前被普遍看衰的螢火蟲(chóng)小車，銷量也意外堅(jiān)挺，為蔚來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)添磚加瓦，也讓李斌稍稍松了一口氣。

非整車業(yè)務(wù)的盈利貢獻(xiàn)也在持續(xù)增強(qiáng)。第四季度，蔚來(lái)其他銷售毛利率達(dá)11.9%，相關(guān)業(yè)務(wù)已連續(xù)三個(gè)季度保持盈利，逐步形成了“整車銷售+多元服務(wù)”的多個(gè)利潤(rùn)中心，豐富了盈利來(lái)源。

值得關(guān)注的是，費(fèi)用端的收縮成為蔚來(lái)“摳出”利潤(rùn)的重要一環(huán)。

財(cái)報(bào)顯示，四季度蔚來(lái)研發(fā)費(fèi)用20.26億元，同比下降44.3%，主要是組織優(yōu)化帶來(lái)的（這個(gè)懂的都懂吧？）；銷售、一般及行政費(fèi)用35.37億元，同比下降27.5%，兩項(xiàng)核心費(fèi)用合計(jì)較去年同期省了二十多億。因此，市場(chǎng)上也出現(xiàn)了不同聲音，認(rèn)為蔚來(lái)存在調(diào)節(jié)費(fèi)用的嫌疑，核心目的指向“四季度實(shí)現(xiàn)盈利”的承諾。

總體而言，蔚來(lái)能夠?qū)崿F(xiàn)四季度單季盈利，是銷量、產(chǎn)品、費(fèi)用管控等多方面共同發(fā)力的結(jié)果，既是里程碑，也帶著一定的階段性特征。

進(jìn)入2026年，蔚來(lái)的發(fā)展勢(shì)頭依然迅猛。今年一季度，蔚來(lái)給出的交付指引為80000臺(tái)-83000臺(tái)，同比增長(zhǎng)90.1%-97.2%；營(yíng)收指引為244.8億元-251.8億元，同比增長(zhǎng)103.4%至109.2%。不過(guò)，這份亮眼指引的背后，是樂(lè)道、螢火蟲(chóng)品牌勢(shì)頭已放緩，核心仍依賴蔚來(lái)ES8拉動(dòng)。

在一季度整體低迷的車市中，這樣的業(yè)績(jī)表現(xiàn)得到資本市場(chǎng)積極反饋——3月11日，蔚來(lái)股價(jià)大漲，漲幅一度高達(dá)19%；截止收盤(pán)，蔚來(lái)港股大漲14.05%，市值攀升至1076億港元。

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天價(jià)激勵(lì)出爐，李斌學(xué)習(xí)馬斯克、何小鵬？

就在公布財(cái)報(bào)的當(dāng)天，蔚來(lái)同步拋出一份天價(jià)股權(quán)激勵(lì)方案，將董事長(zhǎng)兼CEO李斌進(jìn)一步與公司業(yè)績(jī)深度綁定。

根據(jù)該計(jì)劃，2.48億股限制性股票分為等額十批，歸屬條件與蔚來(lái)的市值、凈利潤(rùn)兩大核心指標(biāo)深度掛鉤：

具體而言，當(dāng)蔚來(lái)公司美股市值依次超過(guò)300億、500億、800億、1000億、1200億美元時(shí)，將會(huì)分別有上述股份的十分之一歸屬于李斌。當(dāng)蔚來(lái)公司凈利潤(rùn)依次超過(guò)15億、25億、40億、50億、60億美元時(shí)，亦將會(huì)分別有上述股份的十分之一歸屬于李斌。當(dāng)公司市值突破1200億美元，同時(shí)凈利潤(rùn)超過(guò)60億美元時(shí)，將觸發(fā)全部激勵(lì)股份的最終歸屬。

這意味著，在12年的有效期內(nèi)，李斌可能只解鎖部分股份，也可能一無(wú)所獲。

以3月9日蔚來(lái)（美股）約122億美元的市值計(jì)算，要完成最高目標(biāo)，其市值需增長(zhǎng)近10倍。這份目標(biāo)極具挑戰(zhàn)性，既向投資者表明了決心，也意味著李斌沒(méi)有退路可言。

事實(shí)上，這種“天價(jià)”股權(quán)激勵(lì)已成為車企綁定核心管理者、推動(dòng)長(zhǎng)期發(fā)展的常用方式，蔚來(lái)并非個(gè)例。

2025年9月5日，特斯拉董事會(huì)宣布，擬將約12%的公司股份授予馬斯克，方案總價(jià)值約為1.03萬(wàn)億美元，解鎖條件更為嚴(yán)苛，包括公司市值達(dá)到8.5萬(wàn)億美元（目前約1萬(wàn)億美元），對(duì)應(yīng)市值增幅近8倍；同時(shí)需完成交付2000萬(wàn)輛特斯拉汽車、1000萬(wàn)個(gè)活躍的FSD訂閱、100萬(wàn)臺(tái)機(jī)器人、100萬(wàn)輛Robotaxi商業(yè)運(yùn)營(yíng)，以及高達(dá)4000億美元的調(diào)整后EBITDA利潤(rùn)。從方案公布至今，特斯拉股價(jià)累計(jì)上漲了約13%。

2025年3月19日，小鵬汽車宣布向何小鵬授予2850.68萬(wàn)股公司股份，解鎖條件與股價(jià)直接掛鉤：連續(xù)30個(gè)交易日股價(jià)達(dá)到250港元，授予三分之一；連續(xù)30個(gè)交易日股價(jià)達(dá)到500港元，授予三分之一；連續(xù)30個(gè)交易日股價(jià)達(dá)到750港元，授予剩余三分之一，有效期為十年。按照當(dāng)時(shí)小鵬汽車89.55港元/股的股價(jià)計(jì)算，何小鵬想要拿到全部股權(quán)激勵(lì)，股價(jià)需大漲7.4倍，若達(dá)成目標(biāo)，這筆股權(quán)激勵(lì)價(jià)值高達(dá)142.5億。但方案公布至今，小鵬汽車最新股價(jià)約75港元/股，較授予時(shí)下跌約16%。

由此可見(jiàn)，無(wú)論是馬斯克還是何小鵬，靠設(shè)定一個(gè)天大的遠(yuǎn)景目標(biāo)，并不能直接驅(qū)動(dòng)公司股價(jià)上漲，還得靠現(xiàn)實(shí)世界真實(shí)的銷量。

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負(fù)債破千億，蔚來(lái)沒(méi)有退路可言

據(jù)悉，2026年蔚來(lái)將推出三款全新車型，包括SUV旗艦ES9、樂(lè)道L80，以及基于全新ES8平臺(tái)打造的大五座SUV。屆時(shí)，蔚來(lái)將有5款大車在售，有望進(jìn)一步拉高整體毛利率，為持續(xù)盈利提供支撐。

李斌也表示，對(duì)今年40%到50%的銷量增長(zhǎng)預(yù)期非常有信心。

但開(kāi)年一場(chǎng)顛覆性的發(fā)布會(huì)，讓蔚來(lái)意外“中槍”。3月5日，比亞迪推出二代刀片電池+閃充模式，該技術(shù)可實(shí)現(xiàn)“5分鐘充至大半、9分鐘充滿，零下30度僅多3分鐘”的補(bǔ)能效率。閃充技術(shù)發(fā)布后，網(wǎng)上很多聲音討論，李斌的天塌了？閃充將成為換電模式的最大競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，蔚來(lái)將受到巨大沖擊？

據(jù)悉，換電模式一直被蔚來(lái)及其股東視為公司的核心“護(hù)城河”。截至目前，蔚來(lái)在全球累計(jì)布局3815座換電站，建成超過(guò)2.8萬(wàn)根超充樁和目的地充電樁，累計(jì)投入近200億元，且計(jì)劃到2030年，充換電站數(shù)量均突破一萬(wàn)座。

對(duì)于閃充和換電的爭(zhēng)議，李斌近日回應(yīng)了。他表示，超快充與換電模式并不矛盾，都是為了解決補(bǔ)能效率。比亞迪李云飛對(duì)此也回應(yīng)表示，換電和閃充，是“殊途同歸”。

啥意思？

其實(shí)，他們的意思是，換電和閃充本質(zhì)是補(bǔ)能的“效率革命”，是徹底解決用戶焦慮的“終極方案”。那么在這種邏輯下，換電和閃充共同的“敵人”，是燃油車，順帶把增程、插混“誤傷”一下，這是利好純電車型普及的。

當(dāng)然了，以上觀點(diǎn)是否正確，還有待時(shí)間驗(yàn)證。

不可否認(rèn)的是，當(dāng)閃充技術(shù)抹平了補(bǔ)能時(shí)間差，換電模式過(guò)去“省時(shí)”的獨(dú)家體驗(yàn)優(yōu)勢(shì)已大幅削弱；反而其高昂的建設(shè)與運(yùn)營(yíng)成本，可能讓蔚來(lái)持續(xù)背負(fù)壓力。

此外，2026年以來(lái)，新能源汽車核心原材料價(jià)格持續(xù)上漲，其中動(dòng)力電池核心原材料碳酸鋰價(jià)格從2025年初的7.5萬(wàn)元/噸飆升至2026年初的17.4萬(wàn)元/噸，直接推高了電池采購(gòu)成本；同時(shí)，車規(guī)級(jí)存儲(chǔ)芯片價(jià)格持續(xù)大漲，受AI算力行業(yè)產(chǎn)能擠壓，進(jìn)一步加劇了車企的成本壓力。

更令人擔(dān)憂的是蔚來(lái)的負(fù)債問(wèn)題，相關(guān)爭(zhēng)議一直從未停歇。從財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)看，近幾年，盡管蔚來(lái)營(yíng)業(yè)收入持續(xù)增長(zhǎng)，但負(fù)債總額和資產(chǎn)負(fù)債率卻一路飆升，2020年至2025年——

蔚來(lái)營(yíng)收從162.58億元增長(zhǎng)至874.88億元；

但負(fù)債總額從227.8億元飆升至1117.09億元；

資產(chǎn)負(fù)債率從41.69%一路攀升至89.8%，距離90%近在咫尺；

同期，股東權(quán)益從318.62億元縮水至126.93億元！

這意味著，自2020年以來(lái)，蔚來(lái)股東的資產(chǎn)一直縮水。公司超過(guò)1100億元的負(fù)債中，應(yīng)付賬款和票據(jù)高達(dá)533.1億元，占負(fù)債總額的一半，主要是拖欠各類供應(yīng)商的款項(xiàng)。去年6月，蔚來(lái)曾和眾多車企一起承諾，供應(yīng)鏈支付賬期不超過(guò)60天，具體落實(shí)情況還有待進(jìn)一步披露。

近90%的資產(chǎn)負(fù)債率重壓下，蔚來(lái)已經(jīng)沒(méi)有多少試錯(cuò)時(shí)間了！

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