「號(hào)外」一聲嘆息，北京汽車調(diào)出港股通

3月9日當(dāng)天，深交所一則公告，北京汽車從港股通標(biāo)的中調(diào)出。

對(duì)于普通投資者，這只是恒生綜合指數(shù)成份股例行調(diào)整的結(jié)果。

但對(duì)中國汽車產(chǎn)業(yè)來說，這聲警鐘足夠響亮——那個(gè)靠合資躺贏的時(shí)代，可能真的結(jié)束了。

導(dǎo)火索是硬性指標(biāo)觸發(fā)：市值長期萎縮，交易流動(dòng)性幾近枯竭，對(duì)內(nèi)地投資者失去了吸引力。

根據(jù)規(guī)則，港股通標(biāo)的與恒生綜合指數(shù)深度綁定。

當(dāng)恒指公司將北京汽車剔除出恒生綜合指數(shù)，內(nèi)地投資者通過港股通買入的通道便隨之關(guān)閉。

留下的，只有一條單向賣出的路。

資本市場(chǎng)從不冤枉一家好公司，北京汽車被“踢出群”絕非偶然。

合資依賴

真正致命的一擊，來自業(yè)績的斷崖式下降。

2月10日，北京汽車發(fā)布公告，預(yù)計(jì)2025年度歸母凈利潤約1.1億至1.3億元，較2024年的9.56億元同比暴跌86.4%至88.5%。

公司將原因歸結(jié)于行業(yè)競爭加劇、主力車型銷量未達(dá)預(yù)期、新車型上市投入增加等因素。這番解釋在如此慘淡的財(cái)報(bào)面前，顯得有些蒼白。

真正的問題，遠(yuǎn)比這些表層原因更深刻。

多年來，北京汽車報(bào)表上的光鮮，幾乎完全由合資企業(yè)“北京奔馳”獨(dú)木支撐。它曾是業(yè)內(nèi)最耀眼的“利潤奶牛”，以驚人的單車?yán)麧櫤推放埔鐑r(jià)，為母公司輸送著源源不斷的現(xiàn)金流。

北京汽車持有北京奔馳51%股權(quán)，按持股比例確認(rèn)對(duì)應(yīng)投資收益。這意味著母公司的盈利根基，完全綁在合資公司的業(yè)績上。

拉長時(shí)間軸，北京奔馳的處境一目了然。

2023財(cái)年，北京奔馳稅后利潤還有29.99億歐元，約合人民幣230億元，北京汽車對(duì)應(yīng)的權(quán)益利潤超110億元。

彼時(shí)，盡管增速放緩，但它仍以一己之力覆蓋了自主板塊的巨額虧損。

2024財(cái)年，北京奔馳稅后利潤下滑至24.43億歐元，同比下跌18.5%，北京汽車對(duì)應(yīng)權(quán)益利潤降至約95億元。豪華車市場(chǎng)的價(jià)格戰(zhàn)開始實(shí)質(zhì)性侵蝕奔馳的品牌溢價(jià)。

到了2025財(cái)年，北京奔馳稅后利潤驟降至15億歐元，約合人民幣120億元，同比跌幅擴(kuò)大至38.6%。

這是北京奔馳連續(xù)第三年?duì)I收凈利雙降，北京汽車分得的權(quán)益盈利規(guī)模較三年前近乎腰斬。

結(jié)論很直接，過去三年，北京奔馳為母公司輸送的現(xiàn)金流累計(jì)失血過半。

依賴合資品牌高定價(jià)權(quán)獲取超額利潤的模式，在中國汽車市場(chǎng)的極度內(nèi)卷中已徹底失效。

挑戰(zhàn)的背后，是三股力量的疊加。

第一股，高端新勢(shì)力的降維打擊。

問界、理想、蔚來、極氪為代表的本土高端品牌，正以前所未有的產(chǎn)品力和用戶思維，搶占BBA的市場(chǎng)份額。

第二股，奔馳自身的轉(zhuǎn)型陣痛。

在電動(dòng)化浪潮中，這家百年豪華品牌的步伐蹣跚而遲疑。產(chǎn)品力未能形成有效突破，品牌光環(huán)在年輕消費(fèi)群體中逐漸褪色。

第三股，慘烈的價(jià)格戰(zhàn)。

當(dāng)保時(shí)捷都開始降價(jià)促銷，奔馳以往的定價(jià)體系被沖得七零八落。銷量勉強(qiáng)維持的背后，是利潤率的一路下滑。

當(dāng)“利潤奶?！睌D不出奶，北京汽車長期被掩蓋的問題最終就暴露在目光之下。

自主吞金

頗具諷刺意味的是，在北京奔馳業(yè)績持續(xù)下滑的同時(shí)，北京汽車的自主乘用車業(yè)務(wù)，呈現(xiàn)出一種“非理性繁榮”。

從業(yè)績表現(xiàn)看，自主板塊營收確有支撐，但結(jié)合歸母凈利潤暴跌超86%、北京奔馳權(quán)益利潤貢獻(xiàn)的數(shù)據(jù)來看，自主板塊的盈利困境，從未真正改善。

近三年的合并利潤表，揭示了更深層的危機(jī)。

2023年，北京汽車整體歸母凈利潤約30.30億元。

當(dāng)時(shí)，公司從北京奔馳獲取的權(quán)益利潤，足以覆蓋自主品牌的研發(fā)投入與經(jīng)營虧損，以及北京現(xiàn)代等其他合資板塊的收益下滑缺口。

2024年，整體歸母凈利潤驟降至9.56億元，同比下滑68.5%。

這一年，北京奔馳對(duì)應(yīng)權(quán)益利潤同比下滑超14%，而自主板塊雖依托極狐等產(chǎn)品沖擊高端市場(chǎng)，虧損幅度并未有效收窄。

疊加研發(fā)與渠道建設(shè)的持續(xù)投入，資金消耗進(jìn)一步加劇。同時(shí)，北京現(xiàn)代等合資板塊的投資收益持續(xù)萎縮，進(jìn)一步侵蝕了整體利潤。

2025年，根據(jù)業(yè)績預(yù)告，整體歸母凈利潤預(yù)計(jì)僅1.1億至1.3億元。

這意味著，在扣除北京奔馳對(duì)應(yīng)貢獻(xiàn)的約61億元權(quán)益利潤、并抵消其他板塊的少量收益后，北京汽車的自主品牌及其他虧損業(yè)務(wù)板塊，合計(jì)虧損規(guī)模已接近60億元。

這是一個(gè)令人心驚的事實(shí)：當(dāng)合資方還能為母公司輸送60余億元權(quán)益利潤時(shí)，整體凈利潤只剩1億多。

這說明，自主板塊及其他非核心合資業(yè)務(wù)，不僅沒能成為第二增長曲線，反而變成了一個(gè)巨大的“吞金獸”。

銷量增長，是以巨額的虧損為代價(jià)換來的。

價(jià)格戰(zhàn)下，北京汽車自主車型只能依靠低價(jià)策略搶占市場(chǎng)，賣得越多，虧得越狠。

盡管2024年北京汽車曾試圖通過調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、增加高價(jià)值產(chǎn)品比例來提升經(jīng)營質(zhì)量，但到了2025年，自主板塊不僅未能成為新的利潤增長點(diǎn)，反而不斷吞噬著合資反哺的寶貴現(xiàn)金流。

這種“合資供養(yǎng)自主，自主持續(xù)失血”的模式，在中國汽車行業(yè)曾被認(rèn)為是過渡階段的常態(tài)。但當(dāng)合資利潤本身開始枯竭，這一模式的不可持續(xù)性便暴露無遺。

北京汽車陷入了“兩面夾擊”的絕境：賴以生存的合資業(yè)務(wù)在萎縮，花費(fèi)巨資培育的自主業(yè)務(wù)在流血。

真是成也奔馳，敗也奔馳。

早有預(yù)兆

回顧近三年的股價(jià)與市值走勢(shì)，此次早有預(yù)兆。

2023年高點(diǎn)，股價(jià)一度站上2.7港元/股，市值維持在200億港元上方，市場(chǎng)尚對(duì)奔馳的護(hù)城河、對(duì)與華為的合作充滿想象。

2024年3月，北京汽車年報(bào)與北京奔馳同期業(yè)績發(fā)布，核心利潤板塊大幅下滑的事實(shí)落地，股價(jià)隨即跌破2港元大關(guān)。

2025年至今，公司市值長期在130至150億港元區(qū)間波動(dòng)，日均成交量頻繁萎縮至百萬港元級(jí)別，流動(dòng)性持續(xù)枯竭。

被調(diào)出港股通，對(duì)當(dāng)下的北京汽車而言，無異于雪上加霜。

調(diào)出后，內(nèi)地投資者只能通過港股通渠道賣出，不能買入。這意味著什么？

首先，這意味著核心融資便利渠道的關(guān)閉。

大量追蹤恒生綜合指數(shù)的內(nèi)地ETF和公募基金將被迫拋售，股價(jià)面臨更大的下行壓力。

內(nèi)地投資者無法再通過港股通這一最便利的渠道買入其股票，上市公司面向內(nèi)地市場(chǎng)的股權(quán)融資大門，被關(guān)上了一扇。

其次，這標(biāo)志著市場(chǎng)信心的巨大打擊。

資本市場(chǎng)用最實(shí)際的行動(dòng)，表達(dá)了對(duì)北京汽車未來前景的看空。

這會(huì)形成一種負(fù)向循環(huán)：失去流動(dòng)性導(dǎo)致估值下跌，估值下跌進(jìn)一步打擊市場(chǎng)信心，從而引發(fā)更劇烈的拋售。

對(duì)一家正處于轉(zhuǎn)型關(guān)鍵期、亟需資金輸血的汽車巨頭，這種信心的流失是致命的。

最終，這將直接影響北京汽車未來的轉(zhuǎn)型空間。

無論是投入巨資研發(fā)新能源汽車，還是進(jìn)行渠道變革和品牌重塑，都需要龐大的資本開支。

一個(gè)被主流資本市場(chǎng)邊緣化的上市公司，低成本融資的能力大幅削弱。

未來的“故事”還沒開始講，講述故事的舞臺(tái)卻塌了。

轉(zhuǎn)型自救

面對(duì)絕境，北京汽車管理層近年來推出了一系列積極的轉(zhuǎn)型自救措施。

首要策略是“業(yè)務(wù)瘦身”。北京汽車正全力從過去依賴B端無效沖量的模式，轉(zhuǎn)向真正面向C端的市場(chǎng)競爭。

同時(shí)，它試圖聚焦于自己尚存優(yōu)勢(shì)的細(xì)分市場(chǎng)——越野車領(lǐng)域，希望通過打造“越野世家”的品牌形象，找到一條差異化的生存之路。

其次便是“合縱連橫”。

在智能化賽道上，北京汽車選擇與華為深度綁定，構(gòu)建雙品牌雙模式合作格局，極狐與享界兩大品牌持續(xù)與華為深化合作。

2024年8月，雙方聯(lián)合推出的享界S9正式上市，試圖打造現(xiàn)象級(jí)爆款車型。

對(duì)于一直在自主板塊有雄心的北京汽車來說，關(guān)鍵在于如何在合作中保持自身的話語權(quán)和核心競爭力。

此外，北京汽車也在努力“尋找新故事”。

加速推動(dòng)整車出海，試圖為資本市場(chǎng)描繪新的藍(lán)圖，證明自己仍具備成長性和想象空間。

然而，所有這些自救策略的成功，都依賴于一個(gè)根本前提：能否實(shí)現(xiàn)從“合資輸血”變成“自主造血”。

而這里，橫亙著一個(gè)無法回避的財(cái)務(wù)問題：錢從哪來？

數(shù)據(jù)顯示，2023年末至2025年中，北京汽車資產(chǎn)負(fù)債率始終維持在52%至55%的區(qū)間，整體保持平穩(wěn)，并未出現(xiàn)大幅攀升。

但在核心造血板塊利潤大幅縮水、港股通融資通道關(guān)閉的雙重夾擊下，北京汽車可動(dòng)用的現(xiàn)金流與融資空間持續(xù)收窄。

任何需要巨額前置投入的轉(zhuǎn)型布局，都會(huì)讓緊張的資金承壓。

這需要壯士斷腕的勇氣、高超的戰(zhàn)略定力，以及寶貴的時(shí)間窗口。當(dāng)前的資本市場(chǎng)，還會(huì)給它多少時(shí)間和耐心？

唯有那些真正掌握自身命運(yùn)、敢于革自己命的企業(yè)，才有可能在下一輪殘酷的淘汰賽中幸存。

舊時(shí)代的窗口正迅速關(guān)閉。

行業(yè)鏡鑒

北京汽車的困境，并非孤例。

它是一面鏡子，映照出廣汽集團(tuán)、東風(fēng)集團(tuán)等一批同樣患有“合資依賴”的傳統(tǒng)車企的集體窘境。

它們都曾享受過合資品牌帶來的黃金時(shí)代，也都在新汽車時(shí)代的浪潮沖擊下，步履蹣跚。

當(dāng)年的“利潤奶?！眰?，如今有的在電動(dòng)化轉(zhuǎn)型中迷失方向，有的在價(jià)格戰(zhàn)中喪失定價(jià)權(quán)，有的則在新勢(shì)力的崛起中逐漸邊緣化。

路徑依賴是舒適區(qū)，也是最大的陷阱。

當(dāng)時(shí)代的列車換軌時(shí)，不會(huì)為任何一個(gè)掉隊(duì)者而等待。

那些年復(fù)一年依賴合資分紅來粉飾報(bào)表的車企，錯(cuò)過了自主創(chuàng)新的最佳窗口期。

等到合資紅利消退，才發(fā)現(xiàn)自己早已失去在市場(chǎng)中逆風(fēng)飛翔的能力。

資本市場(chǎng)的邏輯已經(jīng)徹底改變。

——不再青睞那些規(guī)模龐大但增長乏力的傳統(tǒng)巨頭，轉(zhuǎn)而擁抱那些代表著未來、即便暫時(shí)虧損卻充滿可能性的新物種。

在這樣的目光下，依靠歷史榮光維系的估值體系，注定不會(huì)長遠(yuǎn)。

潮水正在退去。

北京汽車的港股通調(diào)出，是一個(gè)標(biāo)志性事件。

它宣告了一個(gè)時(shí)代的終結(jié)——那個(gè)合資品牌主導(dǎo)、自主品牌依附的時(shí)代，那個(gè)靠合資分紅就能躺賺的時(shí)代。

當(dāng)“利潤奶?！辈辉佼a(chǎn)奶，“吞金獸”仍在吸血，當(dāng)融資渠道被打斷，當(dāng)市場(chǎng)信心開始動(dòng)搖——這家曾經(jīng)風(fēng)光無限的汽車巨頭，能否在困境中殺出一條新路？

對(duì)北京汽車來說，考驗(yàn)才剛剛開始.......