全景透視：油價飆升的經濟影響 | 研報精選

油價對PPI、CPI影響系數分別為3.4%、1.4%，本次油價飆升對通脹的影響或更多體現在PPI轉正時點提前。

來源：申萬宏源宏觀

作者：趙偉 屠強 耿佩璇

近期國際油價快速飆升，而市場主流研究多聚焦在通脹層面的討論，較少涉及油價對經濟影響的全貌分析，本文將重點展開討論。

01

通脹影響：上下游價格分化或加劇

從歷史經驗看，國際油價影響國內石化產業鏈PPI，遵循“上-中-下游”傳導機制，傳導時滯為半個月。依據投入產出表，可梳理出原油相關產業鏈，也即石油化工產業鏈。從價格相對變化規律來看，也確實存在典型的油價傳導路徑。具體來看，國際油價領先國內石油開采業PPI半個月左右，反映運輸時滯等因素；石油開采業PPI影響石油加工業PPI，后者影響化學產品、橡膠塑料等PPI，傳導基本同步。

本次油價飆升面臨新問題：2024年以來的中下游產能利用率偏低，令石化鏈上游向下游價格傳導受阻；本次油價飆升或加劇上下游價格分化。在2024年之前，石化鏈上游（國際油價）對下游PPI傳導較通暢。2024年以來，石化鏈下游PPI出現“超跌”現象；依據歷史傳導系數，截止2026年2月，油價高位本應拉動石化鏈下游PPI同比回升至-3.9%，但實際石化鏈下游PPI同比為-5.6%，出現“超跌”，主因中下游產能利用率偏低是“新現象”；從固定資產周轉率歷史分位數來看，歷史上產能利用率偏低多集中于上游，但本輪中下游固定資產周轉率卻處于歷史最低水平，過剩情況更甚于上游。

油價飆升也會影響CPI，存在“油價-成品油CPI”與“PPI-核心商品CPI”兩大傳導路徑，但影響幅度小于PPI。油價對CPI傳導存在直接傳導和間接傳導兩條路徑。直接傳導方面，國際油價直接影響成品油CPI（汽油、柴油等），但由于發改委調價機制，不同油價水平對成品油CPI的影響彈性不同；當國際油價處于40-80美元/桶時，國內成品油定價直接綁定國際油價。當國際油價低于40美元/桶、或高于80美元/桶時，發改委會通過調整加工利潤率等方式，平滑油價對成品油價格的影響；間接傳導方面，國際油價影響PPI后，會進而影響核心商品CPI，反映消費品工業出廠價對終端零售價的影響機制；譬如油價影響化工下游的紡織服裝PPI，也會進而影響服裝衣著的CPI。

總結上文，油價對PPI、CPI影響系數分別為3.4%、1.4%，本次油價飆升對通脹的影響或更多體現在PPI轉正時點提前與上下游價格分化。以油價保持90美元/桶至5月、年底回落至70美元/桶為中性情景，此情景下PPI同比預計在3月回升至-0.2%、4月轉正（0.2%），全年中樞為0.1%，同期CPI同比全年中樞為0.8%；不同油價假設并不會導致PPI轉正時點出現明顯差異。但會影響PPI與CPI中樞預測，樂觀情景下預計PPI中樞為0.7%、CPI中樞為1.0%，悲觀情景下預計PPI中樞為-0.1%、CPI中樞為0.6%；同時，中下游漲價幅度或將小于上游，各行業間價差或分化加劇。

02

盈利影響：量價利的“不可能三角”

回顧歷史，國際油價“飆升”期間，國內石化鏈利潤增速反而有所回落。與上文梳理的原油產業鏈對應，國際油價飆升對工業企業利潤的影響也主要體現于石油化工產業鏈；而石油化工產業鏈中上游占比較小（10%），更多為中下游。因而國際油價上漲更多是擠壓國內中下游利潤，進而拖累總體石化鏈與工業企業利潤。典型階段如，2021-2022年國際油價中樞從年初40美元/桶附近飆升至100美元/桶，而我國石化鏈利潤增速由120%大幅下行至-40%。結構上看，上游石油開采業利潤雖有所改善，但占比更大的中下游利潤明顯承壓，對整體利潤形成拖累。

從影響機制看，油價飆升會推高石化鏈成本率、抑制石化鏈下游實際需求，共同導致利潤承壓。油價處于上行階段時，雖然石化產業鏈營收增速也會同步上行，反映價格上升的影響。但此類價格上漲是“有代價的”，會同步推高石化產業鏈的成本率，因為我國原油主要依賴進口，以原油為成本端的中下游占比更大；從歷史經驗看，國際油價每上漲10美元/桶，或推動石化鏈成本率上行50bp；油價飆升1-2個月后，石化鏈中下游行業需求會出現明顯走弱，反映價格上升對需求的抑制作用。譬如2022年俄烏沖突推升油價時，石化鏈下游實際營收增速由10%以上下滑至負增長區間。

與通脹分化邏輯類似，近兩年產能利用率偏低導致石化鏈中下游面臨更大的剛性成本壓力，這也會加劇油價飆升時期企業的盈利壓力。2023年以來，石化鏈中下游價格“超跌”的過程中，成本率漲幅已超出上游大宗價格上漲的理論傳導幅度；數據上國際油價每桶上漲10美元時，中下游成本率理論上行0.5%，但實際額外增加約2%-3%。其背后或是近兩年中下游投資高增導致固定資產規模膨脹，進而形成的剛性成本（固定折舊、攤銷等）；數據上也體現為固定資產周轉率與剛性成本率高度負相關。

總結下來，油價飆升將不利于工企盈利；影響彈性方面，油價每上升10美元/桶，或拖累整體工業企業利潤增速下滑1.1個百分點。據上文，油價每上漲10%，對應石化鏈營收增速上行2.7%，但成本上行幅度更大，營業成本率會明顯上升（原油價格每增加10美元/桶，營業成本率上行0.5%）；若2026年原油價格中樞上行10美元/桶，石化產業鏈利潤增速或回落8%，對整體利潤增速的拖累或在1.1個百分點左右；若原油價格上漲幅度更大（20-50美元），對工企整體利潤增速的拖累可能在2%-7%左右。

03

次生影響：生產沖擊或大于需求

生產：油價飆升擠壓企業盈利，或相應拖累工業增加值增速。數據上看，石化產業鏈工業增加值變化與成本率變化高度相關；2022年俄烏沖突導致國際油價飆升階段，石化鏈中下游行業成本率明顯上行，導致石化鏈工業增加值增速最低下行至0%的低位，而伴隨2023年來成本壓力改善，石化產業鏈工業增加值增速再回升至6%左右；測算油價上升10美元/桶，或令石化鏈中下游工業增加值增速下降0.9個百分點。考慮石化鏈中下游占比后，相應令總體工業增加值增速下降0.17個百分點；這意味著，若今年油價中樞為85美元/桶，或將導致工業增加值增速下降0.3個百分點。

消費：油價飆升或抑制石油制品消費需求，但考慮到新能源車較快普及，總體消費受影響或有限。以2020—2022年油價持續上漲階段為例，期間雖然石化制品零售增速大幅上行，但剔除價格因素后的實際零售增速卻有明顯回落，反映油價上行抑制石油制品實際消費需求；但當前國內新能源汽車快速普及，新能源汽車保有量占比快速提升，同時發改委也會通過調價機制平滑油價漲幅，預計本輪油價飆升對總消費影響較有限。

出口：關閉霍爾木茲海峽對運價影響較直接，但對出口影響或相對有限。近期霍爾木茲海峽封鎖，也門胡塞武裝宣布全面恢復對紅海商船的襲擊，這意味著兩大海峽同時面臨癱瘓風險，中東等相關航線運價快速飆升。繞行非洲好望角或可避開霍爾木茲與紅海，根據Clarksons測算，中國對歐洲繞行好望角集運航線或將面臨約29%的額外海運成本，每TEU增加運費約48美元。但通過霍爾木茲海峽的海運貿易以原油、LNG等化學品為主，集裝箱等海運貿易占比僅3%，這意味著出口受到的影響或有限。

產業：油價飆升并不會帶來國內能源短缺，但有助于從能源安全的角度倒逼國內加快能源轉型。從能源安全視角看，我國能源自給率保持在較高水平，能源消費以煤炭占比最大（53.2%），原油消費占比僅18.2%；從邊際變化來看，一次電力及其他能源占比快速提升至19.8%，已超過原油消費占比，反映新能源加快發展等影響。從發電端看，火力發電量占總發電量比重持續下降，太陽能、風能等發電量占比持續上行；用電需求結構也在轉變，高耗能行業的用電增速持續低于生產增速，也反映節能轉型的積極效果。這意味著，油價飆升對國內能源供給沖擊有限，但或進一步強化能源轉型決心。

風險提示

1、外部形勢變化。若地緣事件出現超預期變化，或對出口等指標構成沖擊。

2、企業行為調整。高油價或令部分企業行為調整，進而放大油價對盈利的影響。

3、原油供給出現新變化。若OPEC+產量策略出現預期外變化，或者全球原油儲備釋放超預期，也會影響油價走勢。

本文所提及的任何資訊和信息，僅為作者個人觀點表達或對于具體事件的陳述，不構成推薦及投資建議，不代表本社觀點。投資者應自行承擔據此進行投資所產生的風險及后果。

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