一筆“熟人買賣”，愛博醫療在押注什么？

《投資者網》蔡俊

近期，愛博醫療（688050.SH，下稱“公司”）再度出手收購。

此次出手，是公司繼2020年以來的第四次資本運作。早前，公司通過兩次收購切入消費醫療賽道，并通過定增夯實資本金用以擴產。

但從成效看，之前收購的資產未達預期，反而造成業績和估值的雙重承壓。新的交易將繼續復刻之前的路徑，還是突破眼下公司的各種焦慮，一切懸而未決。

“熟人買賣”

根據公告，公司擬使用并購貸款及自有資金收購德美醫療68.31%股權，交易對價為6.83億元。標的為國內運動醫學的頭部企業，業務涵蓋運動醫學植入物、手術工具、關節鏡設備、運動康復器具等。

表面上，該交易是公司上市以來最大規模的跨界并購。但內核里，這次不是偶然的戰略突圍，而是由公司“老熟人”主導的一次資本運作，背后串聯起公司上市前的資本淵源、德美醫療跌宕的估值變遷，以及公司兩次切入消費醫療的失敗試錯。

交易的17名對手方中，包括公司原董事陳壘實控的銀杏博清。該機構持有德美醫療超6%股權，交易對價超3000萬元。實際上，陳壘與公司的“雙向奔赴”始于上市前，當時前者主導公司A輪與D輪的融資，是公司從初創走向上市的核心資本盟友。

2019年至2022年，陳壘擔任公司董事，成為核心成員之一。一方面，其主導的資本集群不僅提供資金，更對接學術資源、臨床渠道與政策資源，助力公司打破人工晶狀體的進口壟斷。另一方面，公司成功上市科創板，完成資本價值的越遷。

因此，本次交易的估值成了“熟人買賣”的看點。根據交易方案，德美醫療整體估值約10億元。由此，市場產生兩種截然不同的看法。

一方認為，公司收購的存在較高溢價。標的凈資產超2億元，按此計算，評估的增值率超300%。同時，標的2025年調整后凈利潤2360萬元，按靜態PE估值計算超40倍，高于公司自身約33倍。

另一方表示，本次對價較2021年標的E輪有明顯降幅。彼時，陳壘旗下的平臺、啟明創投、鼎暉等明星機構均參與融資，投后估值約15億元。其實，2020年D輪融資時，標的投后估值約8-10億元，高瓴資本也參與其中。

站在該維度，本次交易價對D輪以后的投資方而言，并未有明顯的套利空間。但需要指出，2016年，陳壘旗下的清控銀杏就參與德美醫療的首輪融資，因此獲利幅度或高于啟明創投、鼎暉、高瓴資本。同時，本次收購也未被認定關聯交易。

對此，《投資者網》致電公司，就是否涉及關聯交易等問題溝通。公司回復，一切按照《證券法》運作，方案與流程合理、合規。

業績與估值的雙重承壓

愛博醫療資本運作的核心邏輯，就是在主業承壓與賽道切換中，通過并購重構增長曲線，進而依托新賽道切換估值模式。

2021年、2023年，公司先后收購天眼醫藥、優你康光學，均圍繞美瞳業務布局。當時資本運作的核心邏輯，在于公司人工晶狀體、角膜塑形鏡等兩大業務還未深陷紅海前，快速切入千億級消費醫療市場，即用資金“大力出奇跡”打造新增長曲線。

不止如此，2025年公司通過定增完成募資2.85億元，發行價格79.2元/股，主要用于隱形眼鏡產線建設與補充流動資金。可以看出，伴隨資金的不斷夯實，公司是抱著長期主義的態度押注消費醫療。

但這場押注，未如預期般收到成效。根據業績快報，公司預計2025年實現營收14.83億元，同比增長5.15%；歸屬于上市公司股東的凈利潤2.65億元，同比減少31.67%。其中，隱形眼鏡業務（含美瞳）收入同比增長7.53%，但受電商平臺價格競爭激烈影響，導致利潤下滑。

更重要的是，快報提到公司計提資產減值損失8669.29萬元，主要為隱形眼鏡業務相關商譽及部分固定資產。換言之，消費醫療的押注開始成了一種負擔。

表面上，天眼醫藥、優你康光學分別擁有成熟的線上渠道、規模化產線，公司收購路徑是打造“研發+生產+銷售” 的完整鏈路，進而估值模式從集采紅海逐步切換至消費醫療。早前，作為眼科賽道的龍頭，主營青少年近視防范的歐普康視市值超800億元。相比之下，公司的市值峰值超400億元。

然而，公司大舉切入消費醫療賽道后，未能實現預期中的爆發。一方面，收購資產的業務以 “品牌營銷+線上渠道” 為核心，公司的核心能力在于 “醫用耗材研發+臨床渠道推廣”，兩者底層邏輯完全錯配。

另一方面，收購后公司未能建立有效的協同機制，導致研發、渠道、供應鏈各自為戰。產品端，頭部的強生、海昌等品牌持續迭代新品，公司未有高壁壘的核心競爭力而陷入價格戰。營銷端，美瞳的線上推廣需持續投流，即投入高昂渠的過路費。

這些種種因素，導致出現硬幣的兩面。正面，公司的隱形眼鏡業務收入占比在增長，并保持增速。反面，該業務的利潤被蠶食，造成商譽減值承壓業績。

無論如何，資本市場是公司業績反饋的晴雨表。截至目前，公司股價約60元/股。2025年，參與公司定增的機構包括博時基金、財通基金、諾德基金、J.P. Morgan、工銀瑞信、永贏基金、易方達等，按此計算，這些機構或浮虧。

也因此，面對本次新收購，市場的擔心也并非無跡可尋。根據公告，交易有超半數資金依賴并購貸款，完成后預計將形成超5億元商譽。進一步講，若標的公司業績未達預期，商譽減值將直接沖擊公司盈利。

盡管公司表示雙方在高值醫用耗材的研發、注冊方面存在協同，但兩者的營銷體系、學術推廣模式截然不同。公司銷售網絡以眼科醫院、視光中心為主，德美醫療主要是骨科、運動醫學科醫生及康復機構。

歸根結底，公司意識到既有產品的天花板存在，并通過資本運作試圖向高估值賽道切換。但整合過程中，種種因素導致業績和估值雙雙承壓。新的交易能否打破過去的整合經驗，需要時間考量。（思維財經出品）■

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