一氧化氮診療造出16.5億估值，80后北大女學霸難破盈利困局

出品 | 創業最前線

作者 | 孟祥娜

編輯 | 胡芳潔

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

一氧化氮（NO）診療賽道或將迎來一家上市公司。

近日，南京諾令生物科技股份有限公司（下稱“諾令生物”）在港交所遞交招股書，擬在港交所主板上市，建銀國際擔任獨家保薦人。

一氧化氮（NO）療法，憑借獨特的血管舒張作用，在重癥呼吸、心肺疾病領域具有重要臨床價值。它可選擇性舒張肺部血管、改善氧合、降低肺動脈壓力，是新生兒持續肺動脈高壓、急性呼吸窘迫綜合征等危重癥的關鍵治療手段。

據弗若斯特沙利文資料，諾令生物是全球少數實現NO全鏈條技術自主可控的企業之一，也是目前全球唯一同時覆蓋NO治療與診斷產品線的公司。目前公司已有5款產品獲批，另有4款在研。

依托技術優勢，諾令生物已累計獲得五輪融資，吸引了揚州鼎毅、倚鋒創投、揚州市園區產業投資基金、常德興湘津投等機構入股，其中揚州市園區產業投資基金、常德興湘津投具備國有資本背景。公司C輪融資完成后，估值達到16.5億元。

然而，風光背后，諾令生物仍未實現盈利，資產負債率更是高達237%。此次赴港上市，或成為其緩解資金壓力、推進研發及業務進展的關鍵之役。

1、80后北大才女掌舵，核心技術人員薪酬高于創始人

一氧化氮曾長期被視為無用氣體，甚至被歸類為汽車尾氣類環境污染物。

20世紀80年代，羅伯特?佛契哥特、路易斯?伊格納羅、斐里德?穆拉德三位科學家證實其在人體內的血管舒張與信號傳導功能，并憑借這一顛覆性成果，共同獲得1998年諾貝爾生理學或醫學獎。

從實驗室走向病床，一氧化氮這種曾在環境科學領域備受關注的氣體分子，正在南京一家創業公司的手里，被轉化為對抗危重癥的醫療利器。而其背后的操盤手，是一位畢業于北大生物系的80后女性。

今年42歲的毛雯，現任諾令生物董事會主席、執行董事兼首席執行官，全面統籌公司核心產品的研發、注冊、生產與商業化落地。

2005年，她獲得北京大學生物科學理學學士學位，隨后赴美深造，于2010年取得美國南加州大學法規科學碩士學位，2011年獲得神經科學博士學位。

在創立諾令生物前，她曾在英國雅培糖尿病護理事業部擔任研發總監，積累了豐富的產品開發與管理經驗；2018年至2019年，她還擔任世界經濟論壇精準醫學項目負責人，為后續創業奠定了基礎。

2018年4月，毛雯在南京成立諾令生物。彼時，國內還沒有專注于NO氣體治療的企業。

據創業邦報道，項目初期，團隊遭遇關鍵工程化瓶頸。歷經8個多月研發，產品雖已初步成型，但NO治療儀需與患者呼吸波形實時匹配，對響應速度與控制精度要求極高，成熟工程技術人才的缺失制約了項目推進。

為攻克難題，毛雯先后尋訪30余位專業人才，最終在獵頭的引薦下，結識了在醫療設備領域擁有深厚積淀的張煜彥。

張煜彥在醫療設備系統工程及研發管理領域擁有逾17年經驗，曾任通用電氣醫療系統（中國）有限公司系統設計主管、恒瑞宏遠醫療科技有限公司研發部經理，是業內稀缺的復合型技術人才。

起初張煜彥不愿加入，毛雯曾三顧茅廬最終成功邀請其加入公司。2019年，張煜彥正式加盟并擔任首席技術官，為諾令生物在國內一氧化氮氣體治療領域實現關鍵技術突破奠定了基礎。

從薪酬維度看，2024年張煜彥的年度總薪酬為98萬元，高于董事會主席及首席執行官毛雯（80.9萬元）及執行董事曹貴平（78.3萬元），在執行董事中處于領先水平，進一步凸顯了其在公司技術創新和業務發展中的關鍵作用。

（圖 / 公司招股書）

同時，公司通過股權激勵綁定核心技術與管理人才。張煜彥在員工持股平臺景寧諾令中持有14.48%的有限合伙權益，與毛雯、曹貴平共同構成核心激勵對象，其中景寧諾令持有公司21.41%股權。

此外，張煜彥持有令行海南0.01%股權并擔任執行事務合伙人，而令行海南持有公司0.71%股權。

盡管張煜彥在技術與產品落地中扮演不可替代的角色，也讓市場關注：一旦核心技術人員出現離職或變動，是否會對諾令生物的研發進度、產品迭代及長期競爭力產生重大影響？

2、多款核心產品獲批，商業化仍處攻堅階段

作為國內一氧化氮吸入療法（iNO）領域的先行者，諾令生物憑借第四代電化學NO技術實現產品突破與市場領先，卻也在商業化進程中面臨營收下滑、渠道不穩與持續虧損的多重挑戰。

iNO技術源自1998年諾貝爾獎相關研究，可精準擴張肺部血管，幫助重癥患者改善氧合，在新生兒肺動脈高壓、急性呼吸衰竭等急癥治療中，具有傳統療法難以替代的臨床價值。

1999年，全世界第一臺鋼瓶NO傳輸儀INOmax取得美國FDA認證，開啟了NO醫療商業化的篇章，成為ICU重要的急救方式之一。

盡管iNO療法已具備成熟的臨床價值，但其廣泛應用長期以來始終依賴于第一代鋼瓶輸氣系統，該系統本質上屬于資源密集型模式，且結構成本高昂——通常需要配備專用鋼瓶、經過專業培訓的操作人員、穩定可靠的供應鏈，以及符合規范的儲存基礎設施。

這些固有特性，不僅限制了iNO療法在新興市場以及偏遠或醫療服務不足地區的可擴展性，同時也制約了其應用場景從院內治療，向門診診療、機構間轉運以及家庭護理等多元化場景的延伸。

從給藥技術來看，NO給藥系統經歷了從第一代鋼瓶供氣，到第四代電化學催化還原按需產生NO的演進。

（圖 / 公司招股書）

諾令生物選擇的是第四代電化學催化還原的技術路徑，圍繞即時發生式NO，公司自主構建了氣液精密控制技術平臺，將NO生成、氣體傳感與監測、流路設計與控制，整合于同一體系內，實現了全流程閉環控制。

以此為基礎，諾令生物形成了iNO療法、心肺循環支持和呼氣診斷三條產品線。

iNO療法產品線中，2022年4月，諾令生物研發的一款電化學催化法一氧化氮治療儀（iNOwill）獲國家藥監局三類醫療器械注冊證，成為國內首個獲批的醫療級一氧化氮治療設備，也是中國首臺便攜式iNO設備。

2025年該設備又獲得歐盟CE認證（IIb類醫療器械），此前其已在印度尼西亞、中國臺灣、越南獲得監管批準。

據弗若斯特沙利文數據，2024年按銷售收入計算，iNOwill在國內iNO治療市場占有率排第一。

心肺循環支持產品線中，公司推出關鍵產品NovaPulse“諾昇”系列主動脈內球囊反搏泵（IABP）。2025年9月，NovaPulse獲批第三類醫療器械，成為國內首臺國產氣動型IABP。

在呼氣診斷領域，呼出氣一氧化氮（FeNO）診療是一種無創、簡單的檢查，能看出氣道有沒有發炎，主要用來輔助判斷哮喘、長期咳嗽、慢阻肺等氣道問題。

在氣道炎癥檢測細分領域，公司已有兩款商業化FeNO分析儀，另有兩款便攜式在研候選產品。

公司主要依靠上述產品及服務獲得營收，但近年來，其收入增長面臨挑戰。

2024年、2025年前三季度，公司收入分別為4554.7萬元、3156.5萬元，其中2025年前三季度，公司營收同比下滑10%。

由于銷售費用、研發費用等支出，公司尚未實現盈利，同期，公司凈虧損分別為8624.6萬元、6781萬元，近兩年累計虧損1.5億元。

（圖 / 公司招股書）

作為國內iNO治療市場占有率第一的企業，諾令生物手握iNOwill等多款核心獲批產品，為何未能將技術優勢和市場領先地位轉化為盈利能力？

3、資產負債率高達237%，對賭協議倒計時

從營收結構看，公司收入下滑主要源于核心品類iNO治療儀的收入收縮。

盡管該品類在2025年前三季度的收入占比進一步提升至85%，但其整體收入規模較2024年同期有所下滑。

與此同時，呼氣診斷儀業務實現快速增長，收入占比由6.6%提升至11.2%，成為重要增長動力，卻仍未能扭轉公司整體營收的下滑趨勢。

（圖 / 公司招股書）

iNO療法領域是諾令生物的核心優勢板塊，但這一優勢正面臨兩大陣營的直接沖擊，競爭態勢日趨白熱化。

在國際市場，即時發生式iNO廠商以BeyondAir、Vero為代表，二者均聚焦第四代電化學催化還原技術路徑，與諾令生物的技術路線形成正面交鋒。

這些國際企業憑借長期積累的技術成熟度、完善的海外市場布局及強大的品牌影響力，在全球范圍內對諾令生物形成圍堵。

（圖 / 公司招股書）

2024年、2025年前三季度，諾令生物的海外市場收入僅為389.8萬元、96.3萬元，占比僅為8.6%、3.1%。

（圖 / 公司招股書）

此外，傳統鋼瓶式iNO系統廠商則依托第一代輸氣技術，在全球市場占據一席之地，這部分市場仍由美國及歐美成熟的鋼瓶式藥械產品線主導。2024年全球iNO治療市場規模達10.2億美元，其中即時發生系統僅約1億美元。

這類廠商憑借早中期形成的市場滲透優勢與成熟渠道，主攻院內重癥場景，該場景對設備便攜性需求較低，成為諾令生物在存量市場的重要沖擊力量。

同時，國內市場睿普等同行的布局，也進一步加劇了賽道競爭。

隨著更多企業切入即時發生式iNO系統領域，價格競爭或將壓縮行業利潤空間，倒逼諾令生物優化成本與產品競爭力。

（圖 / 公司招股書）

銷售模式方面，公司主要通過經銷商渠道銷往醫院，與經銷商協同開拓市場、參與醫院招標采購。

根據政府公開招標信息，公司核心產品iNOwill單臺中標價格區間為30萬元至60萬元。

從客戶結構看，公司經銷商較為分散：2024年及2025年前三季度，前五大客戶均無重疊，尚未形成穩定的核心客戶群體。這一方面說明公司對單一客戶依賴度較低，另一方面也反映出渠道仍處于拓展階段，穩定性與規?；芰τ写嵘?。

（圖 / 公司招股書）

由于公司需要持續在研發、銷售等領域進行投入，且現階段收入規模較小，公司經營性現金流持續凈流出，資金主要依靠銀行借款及外部融資補充。

截至目前，諾令生物已完成五輪融資，引入揚州鼎毅、倚鋒創投、揚州市園區產業投資基金、常德興湘津投等多家機構投資方，累計獲得4.08億元融資；C輪融資完成后，公司估值達16.5億元。

（圖 / 公司招股書）

但截至2025年9月30日，公司的現金及現金等價物僅剩3000萬元，以及1.41億元的定期存款。公司表示，這部分資金可覆蓋未來12個月成本的125%以上，短期償債與運營壓力可控。

但值得注意的是，投資方與公司簽訂了對賭協議，若公司未能在2027年底前完成上市，將觸發股份贖回條款。受贖回負債等因素影響，公司當前資產負債率高達237%，本次IPO募資對其后續發展已是當務之急。

（圖 / 公司招股書）

對于諾令生物而言，上市募資不僅能緩解資金壓力、兌現對賭承諾，更是其推進在研產品落地、擴大競爭優勢的重要支撐。

未來，公司能否借助資本市場的力量，優化產品結構、穩定銷售渠道、控制成本開支，將技術優勢持續轉化為市場競爭力，「創業最前線」將長期關注。

*注：文中題圖來自界面新聞圖庫。