綠葉沉浮三十載，產品新芽生何處？

本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

最近一段時間，綠葉制藥的利好消息似乎沒斷過。

2026年1月8日，綠葉制藥公告，其1類創新藥若欣林?（鹽酸托魯地文拉法辛緩釋片）的新適應癥上市申請已獲國家藥監局受理，擬用于治療廣泛性焦慮障礙（GAD），這將進一步提升這款藥物的市場競爭力。

時間再往前推一個多月，2025年12月24日，綠葉制藥和恩華藥業達成合作，將三款抗精神病藥長效針劑產品在中國大陸地區的獨家商業化權利授予后者。為此，恩華藥業需要一次性支付2000萬美元不可退還的授權對價，同時承諾在2026年至2035年期間，完成這三款產品總計不低于27億元人民幣的含稅銷售額。

除此之外，2025年12月，綠葉制藥還有五款產品成功納入國家醫保或商保創新藥目錄。其中米美欣（羥考酮納洛酮緩釋片）、瑞百萊（棕櫚酸帕利哌酮注射液（Ⅱ））首次納入國家醫保藥品目錄，贊必佳（注射用蘆比替定）入選商保創新藥目錄，已在醫保目錄內的百拓維（注射用戈舍瑞林微球）、瑞可妥（注射用利培酮微球（Ⅱ））順利續約。

按理說，這一系列利好消息理應給資本市場注入強勁信心，推動股價向好。但現實卻不盡如人意，2026年以來，綠葉制藥股價始終處于陰跌狀態，背后折射出市場對這家老牌藥企未來發展的深層疑慮。

從1994年正式成立至今，綠葉制藥曾依靠一系列成功的收并購，在腫瘤、心腦血管等領域風生水起。可隨著醫保集采的推進、市場競爭的加劇，曾經的“王牌”逐漸褪色，業績陷入震蕩萎靡，增長瓶頸日益凸顯。

如今，靠著一款款新藥布局和戰略合作，這家老牌藥企正試圖突圍，只是三十年沉浮之后，綠葉制藥還能重煥枝芽嗎？

01

紅花托起了綠葉

1994年，山東綠葉制藥有限公司正式成立。彼時的中國醫藥行業，尚處于野蠻生長的初期，多數藥企以仿制藥和原料藥生產為主，技術含量和附加值較低。而綠葉制藥在完成原始積累后，早早確立了轉型高端制劑的發展方向，并通過一系列精準的收并購，快速搭建起多元化的產品矩陣，走出了一條差異化發展之路。

圖：綠葉制藥并購一覽，來源：錦緞研究院

先是2006年底，綠葉制藥收購了腫瘤放療輔助用藥希美納，正式切入潛力巨大的腫瘤治療領域。緊接著，公司又收購南京思科藥業，將其核心產品力撲素（紫杉醇脂質體）收入囊中，這款產品后來成為綠葉制藥腫瘤領域的“壓艙石”，支撐起公司腫瘤板塊的核心業績。值得一提的是，紫杉醇類產品本身市場潛力巨大，其中紫杉醇注射液累計銷售額已達112.5億元，躋身“百億品種”行列，為力撲素的崛起提供了廣闊市場空間。

次年，綠葉制藥再下一城，收購北京北大維信生物，一舉獲得降脂藥血脂康，成功構建起心腦血管業務板塊，填補了公司在該領域的空白，形成“腫瘤+心腦血管”雙核心的發展格局。

2010年，公司將目光投向海外，收購新加坡生物技術公司A-Bio Pharma，正式涉足生物制藥領域，開啟國際化布局的第一步；2016年，綠葉制藥收購瑞士制藥集團Acino旗下的透皮釋藥系統業務，獲得全球領先的透皮釋藥技術，為后續精神類、神經類藥物的研發和生產奠定了堅實的技術基礎。

而最引人注目的一次收購，莫過于2018年5月綠葉制藥以5.46億美元的價格，收購了阿斯利康抗精神病藥物思瑞康在全球51個國家和地區的業務。這次收購不僅大幅提升了綠葉制藥中樞神經系統產品線的實力，更進一步擴大了其國際化市場版圖，推動公司向全球化藥企邁出重要一步。

一次次精準的收并購，就像為綠葉制藥插上了騰飛的翅膀，而那些被收入囊中的“紅花”產品，則成為托起公司快速發展的主力軍，推動綠葉制藥進入業績黃金增長期。

在腫瘤領域，力撲素無疑是最耀眼的那一朵“紅花”。作為全球唯一獲批的紫杉醇脂質體，力撲素相比傳統普通紫杉醇，具有毒副作用小、療效更優的顯著優勢，自2003年上市以來，迅速獲得臨床醫生和患者的認可。2019年，力撲素全年銷售收入高達25.5億元，占國內紫杉醇類產品市場的22%，占公司當年營收的40%以上，成為名副其實的“業績支柱”。

另一朵“紅花”則是心腦血管領域的血脂康。其主要成分為特制紅曲，屬于天然中藥降脂藥，適用于治療高膽固醇血癥、混合型高脂血癥等疾病，憑借獨特的產品優勢，在降脂市場占據一席之地。2019年綠葉制藥將血脂康的獨家推廣權授予阿斯利康，時任阿斯利康中國區總裁的王磊曾極力促成此項合作，這一合作也成為血脂康銷售額快速增長的重要助力。

在這兩款核心“紅花”產品的共同支撐下，綠葉制藥的經營業績迎來爆發式增長。2014年至2019年，公司營業收入從25.44億元穩步增長至63.58億元，五年間實現翻倍增長；凈利潤則從6.06億元翻番至13.96億元，盈利能力持續提升，成為國內藥企中不可忽視的力量。

02

紅花不再紅

花無百日紅，藥無長盛期。隨著行業環境的深刻變革，綠葉制藥的業績從2020年開始，進入了漫長的震蕩調整期，曾經的高速增長勢頭戛然而止。

2020年至2021年，綠葉制藥營業收入連續兩年下滑，其中2021年更是出現了上市以來的首次虧損，業績陷入低谷。盡管2022年公司營收有所回升，但再也無法重現2019年的巔峰水平。根據2025年半年報數據，綠葉制藥當期實現營業收入31.81億元，凈利潤3.57億元，歸母凈利潤3.13億元，資產合計320.31億元，雖然實現盈利，但增長乏力的態勢并未得到根本改變。

圖：綠葉制藥業績一覽，來源：錦緞研究院

業績震蕩的背后，是綠葉制藥曾經的“紅花”產品逐漸褪色，甚至成為拖累公司業績的“包袱”。

作為公司最核心的盈利產品，力撲素的衰落最為令人唏噓。2020年，在國家醫保談判中，力撲素為順利進入國家醫保目錄，大幅降價67%，直接導致其盈利能力急劇下降。與此同時，石藥集團、恒瑞醫藥等企業的白蛋白紫杉醇相繼上市，且順利進入集采，這類產品在價格和臨床效果上形成強勢競爭，迅速搶占了大量市場份額。受此影響，2020年力撲素所在的腫瘤藥板塊營收出現首次下降，2021年更是大跌36.73%，昔日“壓艙石”風光不再。

另一大核心單品血脂康，也未能逃過行業變革的沖擊。2024年底，在第三批全國中成藥集采中，血脂康價格從64.05元下調至擬中選價41.74元，降幅達到35%。盡管血脂康所在的口服降脂藥產品組報量達到7.33億片/粒，但單價的大幅下降，大概率會導致其銷售額出現下滑。

即便沒有集采的影響，血脂康也已進入銷售平緩期。其所在的心血管系統藥物板塊，在經歷幾年的高速增長后，2022年至2023年均進入個位數增長，2024年及2025年上半年更是陷入負增長，增長動力持續減弱。雪上加霜的是，曾經極力促成血脂康與阿斯利康合作的王磊，如今已被中國檢察機關正式提起公訴，血脂康的推廣和銷售是否會受到波及，目前尚無法確定，無疑為這款核心產品的未來增添了不確定性。

圖：綠葉制藥核心業務業績，來源：錦緞研究院

曾經支撐綠葉制藥快速發展的“紅花”產品，如今要么盈利能力大幅下降，要么市場份額被持續擠壓，公司業績增長自然陷入停滯。面對大單品衰落的困境，綠葉制藥并未坐以待斃，而是早早開啟了產品“換新”之路。自2021年起，公司加快了新藥研發和上市的步伐，截至2025年底，已有15款新產品在中國、美國、日本、歐洲多國獲批上市，覆蓋腫瘤、神經、代謝等多個核心治療領域，研發成果轉化成效初顯。

那么，在眾多新產品及在研管線中，有哪些是值得期待的“新芽”，能夠支撐綠葉制藥走出困境、重煥生機呢？

03

新芽生何處？

若欣林（鹽酸托魯地文拉法辛緩釋片）無疑是最受期待的那個。

作為綠葉制藥自主研發的1類創新藥，2022年11月若欣林正式獲批，用于治療抑郁癥。2026年1月8日，若欣林用于治療廣泛性焦慮障礙（GAD）的新適應癥上市申請獲得正式受理，如果順利獲批，將進一步拓寬產品的臨床應用場景。

從臨床價值來看，若欣林確實具備成為“王牌產品”的潛力。作為我國首個自主研發的抗抑郁創新藥，它的三重再攝取抑制機制，相比傳統抗抑郁藥，能夠更全面地改善患者的抑郁癥狀，且副作用更小、耐受性更好，更適合長期治療。

根據綠葉制藥的公開信息，在2025年4月，若欣林服務患者超過3萬；2025年8月，服務患者超過8萬名；2026年1月份，這個數字增長至19萬名。10個月患者超過15萬人，增速可謂驚人。但由于進入醫保后大幅降價，顯然還不足以帶領綠葉制藥重新走上高增長之路。

在腫瘤藥領域，綠葉制藥上市了全球唯一的戈舍瑞林微球制劑。雖然醋酸戈舍瑞林緩釋植入劑 2024 年全終端醫院銷售額已超過40億元，顯示出了戈舍瑞林產品廣闊的市場前景。不過，一來醋酸戈舍瑞林緩釋植入劑在1996年就已經上市，早已經完成了產品教育。二來其已經上市了三個適應癥，用藥范圍更加廣泛。

相比之下，戈舍瑞林微球雖然是新型制劑，可還要經過長期的產品推廣期。而且該產品授權給百濟神州進行銷售，兩家分吃蛋糕，綠葉制藥能得益幾何，也是疑問。

除此之外，綠葉制藥較為重磅的藥物還有旗下博安生物推出的地舒單抗注射液、度拉糖肽注射液等。遺憾的是，這兩款產品同樣并沒有形成明顯的競爭優勢。

先看地舒單抗注射液。該產品市場競爭異常激烈，除了原研藥之外，國內已有泰康生物、齊魯制藥、菲洋生物等多家企業獲批地舒單抗生物類似藥。2023年9月6日，石藥集團的納魯索拜單抗注射液（JMT103）也獲得了國家藥品監督管理局的批準，這款產品與地舒單抗作用機制類似，此外，豪森藥業、華蘭生物等多家企業也處于臨床研發階段，即將上市參與競爭。

再看度拉糖肽注射液，這款產品擬用于2型糖尿病成人患者的血糖控制，是全球首個且目前唯一獲批準上市的度易達生物類似藥，看似具備一定的先發優勢，但實際上，它在臨床上已經被替爾泊肽全面壓制，很難再有“春天”可言。

除了國內的新藥布局，綠葉制藥也一直試圖通過國際化布局，尋找新的增長空間，這些年，公司有不少產品在海外獲批上市，試圖打開海外市場。比如，LY30410（利斯的明透皮貼劑，每周兩次）于2021年獲得了若干歐洲國家的上市批準；2025年3月，該產品又獲得了日本厚生勞動省的新藥上市批準。此外，Rotigotine Luye（羅替高汀貼片）于2025年4月在英國上市。

但令人遺憾的是，綠葉制藥的海外收入遲遲沒有實現大的突破，無論是收入的絕對值還是占比也一直沒有太大的變化。

圖：綠葉制藥海外營收一覽，來源：錦緞研究院

從曾經的“紅花遍地”，到如今的“新芽難覓”，綠葉制藥想要真正重煥枝芽，它不僅需要推動若欣林等新藥實現規模化放量，還需要加快研發成果的快速轉化，持續推出具有核心競爭力的新產品，修復市場信心，贏得投資者和消費者的認可。

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