呂彥澤：沖突升級，石油黃金怎么看？

親愛滴小伙伴們

最近微信又改版啦

邀請大家動動手指

把圈主設(shè)為星標(biāo)

這樣就不會錯過我們的精彩推送了

2026-3-6 10:30-11:30

直播嘉賓：

國泰基金研究員 呂彥澤

摘 要

2026年3月美伊沖突升級引發(fā)中東地緣風(fēng)險爆發(fā)，地緣沖突持續(xù)，霍爾木茲海峽運輸擾動成為核心變量，石油、黃金板塊迎波動。

石油板塊受地緣與基本面雙重驅(qū)動：霍爾木茲海峽承載全球近五分之一燃料運輸，伊朗保險公司撤回戰(zhàn)爭險導(dǎo)致實質(zhì)封鎖，短期運輸缺口難以通過替代管道彌補。機構(gòu)預(yù)測多元情景：德意志銀行給出70美元、80-100美元、200美元三檔目標(biāo)價。中長期來看，全球石油庫存處于低位，中國戰(zhàn)略增儲持續(xù)推進(jìn)，2025年市場熱議的“供給過剩”敘事或逐步終結(jié)，疊加地緣擾動，油價易漲難跌。石油ETF（561360）跟蹤中證油氣產(chǎn)業(yè)指數(shù)，覆蓋了石油全產(chǎn)業(yè)鏈的上中下游各環(huán)節(jié)龍頭公司。

黃金板塊短期回調(diào)非趨勢反轉(zhuǎn)：近期金價波動源于資金獲利了結(jié)、通脹預(yù)期壓制降息預(yù)期及強美元擾動，但中長期支撐邏輯穩(wěn)固。核心驅(qū)動包括地緣風(fēng)險長期存在、全球去美元化加速等。歷史復(fù)盤顯示，從中期維度看，黃金牛市中，金價階段性回調(diào)后往往迎來可觀漲幅，當(dāng)前承接力量強勁，波動率提升不改長期上行趨勢。黃金ETF國泰（518800）免征增值稅、底層資產(chǎn)為實物黃金、支持租賃增值，是普通投資者低門檻參與的優(yōu)選工具。

正 文

美伊沖突升級，霍爾木茲海峽成油價核心擾動變量

呂彥澤：各位投資者大家好，最近美伊局勢非常動蕩，很多投資者也非常關(guān)心自己所持有的黃金和石油板塊。面對如此高的波動率，應(yīng)該如何應(yīng)對？我們今天給大家做一個分享，講一講截至目前的美伊沖突情況，以及黃金和石油短期和中長期的走勢判斷。

美伊沖突持續(xù)，戰(zhàn)火全面外溢，區(qū)域連鎖反應(yīng)劇烈，有不少傷亡情況出現(xiàn)。在此過程中，全球油價與航運成本直接暴漲，金融市場波動性也明顯放大，其中最關(guān)鍵的就是霍爾木茲海峽。霍爾木茲海峽是原油和成品油的重要運輸通道，它位于伊朗和阿拉伯半島之間，看似狹小，卻是波斯灣唯一的天然出海口，任何進(jìn)出波斯灣的船只都必須經(jīng)過此處，地理位置無可替代。該海峽并不屬于伊朗境內(nèi)，也沒有單一的主權(quán)所屬國，主權(quán)實際分屬多個國家，卻長期被外部勢力控制。如今，這一海峽承載了全球接近五分之一的燃料運輸，其通行量也成為眾多投資者和市場的重要觀察指標(biāo)。

資料來源：EIA

數(shù)據(jù)顯示海峽的船只通行數(shù)量已大幅下降。背后的核心原因，并非伊朗直接宣布的海峽關(guān)閉，而是伊朗多家保險公司已撤回了相關(guān)戰(zhàn)爭風(fēng)險保險。國際保險協(xié)會本為油運船舶提供保險保障，截至目前，已有超半數(shù)的保險公司發(fā)出了保單取消通知。沒有戰(zhàn)爭險，實質(zhì)上就意味著沒有商業(yè)運輸，伊朗是否有能力封鎖海峽并不重要，關(guān)鍵是沒有船東和貿(mào)易商會愿意派遣無保險的船舶進(jìn)入沖突地區(qū)，承擔(dān)巨大的損失。也就是說，沒有船員、船主、貿(mào)易商愿意承擔(dān)這一風(fēng)險，短期內(nèi)該海峽實質(zhì)上已處于封鎖狀態(tài)，進(jìn)而導(dǎo)致原油無法外運。

數(shù)據(jù)來源：Lloy's List

如果海峽持續(xù)封鎖，油價將會走向何方、達(dá)到怎樣的高度？從歷史數(shù)據(jù)測算，伊朗2025年的原油產(chǎn)量約為每天300多萬桶，占全球供應(yīng)量的4%到5%。通過霍爾木茲海峽外運的中東原油和成品油每天約2000萬桶，其中僅有400多萬桶可通過管道進(jìn)行替代運輸，且目前這些替代渠道無法完全發(fā)揮作用，短期來看原油運輸確實出現(xiàn)了一定問題，因此高盛判斷油價風(fēng)險明顯上行。

德意志銀行給出了更為具體的三種情景，分別對應(yīng)70美元、80到100美元和200美元的油價水平。場景一是伊朗短期內(nèi)配合停火，并宣布重開海峽，那么油價的擾動會被快速修復(fù)，再加上歐佩克當(dāng)前減庫、增產(chǎn)的態(tài)勢，布倫特原油價格可能會回落到70美元左右。場景二是伊朗堅持宣布關(guān)閉海峽，導(dǎo)彈、無人機以及各類軍事裝備會斷斷續(xù)續(xù)攻擊過往船只，但未布設(shè)水雷實施高強度攻擊。這一階段，可能會有少數(shù)船只冒險通行，或通過支付更高保費的方式通行，此情景下油價大概在80到100美元每桶的水平。當(dāng)然還有更悲觀的場景三，即伊朗通過大規(guī)模布雷、發(fā)射反艦導(dǎo)彈，以及動用更重型的軍事裝備實現(xiàn)對海峽的實質(zhì)性封鎖。掃雷的進(jìn)展本就非常緩慢，實施難度也極高，這一階段會導(dǎo)致船東幾乎完全放棄通行，區(qū)域原油出口被迫停擺，德意志銀行認(rèn)為此種情況下油價可能會攀升至200美元每桶。

目前油價走勢主要由地緣沖突主導(dǎo)，伊朗和美方的最新表態(tài)也一直是資本市場關(guān)注的焦點。從當(dāng)前情況來看，市場狀態(tài)最接近第二種情形，即船只遭遇零星攻擊，航運公司暫停通航，但海峽并未被徹底宣布封鎖。此外，歐佩克宣布4月準(zhǔn)備每天增產(chǎn)20萬桶，這一舉措或能對沖部分海峽封堵帶來的負(fù)面影響，卻無法完全消除市場對石油供應(yīng)中斷的擔(dān)憂。

摩根大通在報告中做了一項測算，將中東產(chǎn)油國陸上和海上的儲存能力相加，再除以其每日產(chǎn)能，得出的結(jié)論是：這些產(chǎn)油國在連續(xù)生產(chǎn)25天之后，就不得不被迫停產(chǎn)。原因在于原油無法外運，而原油儲存必須依托相應(yīng)的儲罐，這也成為制約未來石油外運的重要因素。如果這些產(chǎn)油國因庫存填滿而被迫減產(chǎn)，將會對油價遠(yuǎn)期走勢帶來更大的影響。

美銀則從更宏觀的視角分析，此次地緣沖擊的影響中樞，不僅取決于戰(zhàn)火的持續(xù)程度，還取決于美伊兩國在能源和關(guān)鍵礦產(chǎn)卡口領(lǐng)域的長期博弈。瑞銀給出的判斷是，盡管歐佩克有小幅增產(chǎn)的動作，但當(dāng)前最核心的關(guān)注變量仍是霍爾木茲海峽的戰(zhàn)爭風(fēng)險。即便歐佩克有新增產(chǎn)，新增的油品也難以順利出港，隨著海峽停擺時間的延長，油價的風(fēng)險溢價會持續(xù)提升。以上是我們?yōu)榇蠹曳窒淼耐赓Y機構(gòu)的觀點。

霍爾木茲海峽后續(xù)是否會被封鎖，未來難以預(yù)測，地緣博弈本就是極具不確定性的問題。我們可以復(fù)盤相關(guān)歷史，霍爾木茲海峽從未被完全、長期關(guān)閉，但每次圍繞這一地區(qū)的戰(zhàn)略和地緣博弈，都會對國際油價和全球經(jīng)濟產(chǎn)生巨大影響。比如兩伊戰(zhàn)爭期間，伊朗就曾多次威脅要封鎖霍爾木茲海峽，且在1987年確實布設(shè)水雷、襲擊過往油輪，當(dāng)時的報道還將這條海峽稱作“死亡走廊”，伊朗的這一行為也直接引發(fā)了當(dāng)時油價的快速上漲。其次是2018年，美國宣布退出伊核協(xié)議、恢復(fù)對伊朗的制裁，伊朗方面也強硬表示，自身有能力擾亂霍爾木茲海峽的運輸秩序。當(dāng)年7月，伊朗實際扣押了一艘英國油輪，緊張的局勢也推動原油價格出現(xiàn)一定幅度的上漲。離我們最近的一次案例是2025年6月，當(dāng)時美方宣稱要對伊朗的幾處核設(shè)施發(fā)起打擊，伊朗官員隨即表態(tài)，本國議會已就關(guān)閉霍爾木茲海峽的決議達(dá)成共識。這一消息傳出后，無論海峽最終是否真正關(guān)閉，當(dāng)時的油價都出現(xiàn)了跳漲。

結(jié)合當(dāng)前局勢分析，伊朗是否有足夠的動機封鎖霍爾木茲海峽，我們不僅要考慮其主觀意愿，還要考量其實際能力，以及后續(xù)的連鎖反應(yīng)。有不少分析師和研究員認(rèn)為，若伊朗封鎖霍爾木茲海峽，不僅會影響自身的財政收入，還會波及周邊產(chǎn)油國，很可能陷入失道寡助的局面。倘若遭遇外部軍事報復(fù)，伊朗還可能加劇與其他國家的對立，這對其自身發(fā)展并非有利。但同時也存在另一種可能性，在此次美伊沖突中，美國和伊朗均無法長期維持高烈度的打擊，正如《孫子兵法》所言“兵貴勝，不貴久”，雙方其實都希望快速解決戰(zhàn)事。伊朗目前的報復(fù)路徑已相對清晰，除了傳統(tǒng)的軍事對立，考慮到自身軍事實力與美方存在一定差距，伊朗選擇將石油作為戰(zhàn)略籌碼，直擊美國總統(tǒng)中期選舉的要害。一旦擾亂航運、金融、高科技產(chǎn)業(yè)，引發(fā)地緣擾動風(fēng)險以及油價上漲帶來的通脹風(fēng)險，實際上會不斷擴大美國內(nèi)部的分歧，以及資本市場的意見分歧，因此伊朗確實有動機采取進(jìn)一步的行動。

我們建議大家持續(xù)密切關(guān)注局勢發(fā)展。當(dāng)然，市場也存在一些原油運輸?shù)奶娲溃热缟程匕⒗臇|西管道，以及阿聯(lián)酋阿布扎比的管道。這兩條管道具備一定的輸油能力，但運輸量相對有限，無法形成強有力的替代作用，僅能起到小幅的對沖效果。所以整體來看，石油市場的供應(yīng)擾動和運輸擾動風(fēng)險仍然居高不下。

后續(xù)如果海峽持續(xù)封鎖，市場又會走向何方？從短期來看，若海峽持續(xù)封鎖，各能源進(jìn)口國可能會向非中東原油產(chǎn)油國展開快速的搶油行動，部分國家也可能釋放戰(zhàn)略庫存以平抑大幅上漲的油價，但這些舉措相比于霍爾木茲海峽此前的運油量，無疑是杯水車薪。

從中期維度來看，一方面美國可能會如其所言，以海軍、海空力量為主，輔以其他軍事力量，保障霍爾木茲海峽的通航能力，在此情形下，海峽可能恢復(fù)有限的通航能力，對油價也能起到一定的平抑作用。如果中期內(nèi)沖突結(jié)束并實現(xiàn)停火，國際油價會因前期的擾動出現(xiàn)短期飆升，隨后逐步回落。當(dāng)然也存在極端情況，若沖突持續(xù)升級，即便美軍及其他國家也無法保障油輪的通航安全，國際油價便會持續(xù)飆升，正如我們此前所提及的情況。

我們只能通過跟蹤最新的消息和資訊，判斷未來戰(zhàn)事的發(fā)展態(tài)勢，但戰(zhàn)爭的動態(tài)存在極大的不確定性。不過我們能從基本面視角分析，油價上漲會對全球通脹產(chǎn)生何種影響。根據(jù)高盛的測算，過往經(jīng)驗表明，油價持續(xù)上漲10%，會推動核心CPI上升4個基點，整體CPI上升28個基點。即便只是短期的海峽爭端，也已經(jīng)會對美國GDP產(chǎn)生小幅拖累，可見其影響之深遠(yuǎn)。如果通脹持續(xù)走高，全球各類風(fēng)險資產(chǎn)大概率都會承受一定的壓力。

從當(dāng)前的市場預(yù)期來看，市場對于美伊短期停火的預(yù)期已大幅下降，目前的地緣邏輯更偏向于雙方陷入長期的內(nèi)耗戰(zhàn)。而且在宏觀市場經(jīng)歷劇烈的資產(chǎn)輪動波動時，地緣因素帶來的影響，很可能會從短期的市場恐慌，逐漸演變?yōu)橹虚L期的市場信號和擾動因素。因此我們能看到，無論是對油價的預(yù)測，還是以美股標(biāo)普指數(shù)為代表的股指表現(xiàn)預(yù)測，市場都已經(jīng)計入了更多的悲觀預(yù)期。

我們對此不做主觀預(yù)判，僅做趨勢跟隨，緊跟局勢變化以及資本市場的反饋。綜上來看，分析油價走勢的關(guān)鍵在于節(jié)奏，只要中東的產(chǎn)能本身未遭到大規(guī)模破壞，當(dāng)前階段市場的核心矛盾就是原油運輸受阻的問題，由此產(chǎn)生的地緣風(fēng)險溢價也會隨地緣局勢的變化出現(xiàn)較為及時的反應(yīng)。如果后續(xù)中東的產(chǎn)能本身遭到重大破壞，那么將會對油價產(chǎn)生更為深遠(yuǎn)的影響，當(dāng)然這仍需要我們持續(xù)關(guān)注。

黃金：短期回調(diào)非趨勢反轉(zhuǎn)，中長期價值支撐堅實

我們回到價格本身，在地緣擾動之下，原油和黃金的價格走勢究竟如何？我們分別展開分析。黃金市場中，大家常聽到“大炮一響，黃金萬兩”的說法，但近期黃金價格出現(xiàn)了階段性回落，這也讓很多人感到非常費解。我們先復(fù)盤歷史數(shù)據(jù)來看，“大炮一響，黃金萬兩”其實是對黃金走勢的中長期判斷，而短期來看，戰(zhàn)爭爆發(fā)后往往會出現(xiàn)資金快速獲利了結(jié)、兌現(xiàn)收益的情況，進(jìn)而引發(fā)金價波動。

數(shù)據(jù)來源：機構(gòu)整理

從上世紀(jì)90年代至今，歷次戰(zhàn)事中，黃金價格大多呈現(xiàn)震蕩上行的走勢，并非單向的流暢上漲。其中，利比亞戰(zhàn)爭和伊拉克戰(zhàn)爭期間，黃金價格是相對平穩(wěn)的震蕩上行，但其他戰(zhàn)爭階段，黃金價格均出現(xiàn)了較大幅度的回調(diào)。這一現(xiàn)象的原因在于，隨著戰(zhàn)爭推進(jìn)，無論是開戰(zhàn)初期還是戰(zhàn)事取得階段性成果，只要戰(zhàn)爭局勢逐漸明朗，市場的戰(zhàn)爭溢價和避險情緒就會階段性退潮，進(jìn)而導(dǎo)致金價暫時下跌。復(fù)盤俄烏沖突期間的黃金走勢，也能看到金價在快速上沖后出現(xiàn)了獲利兌現(xiàn)的回落。因此我們建議投資者，若想把握黃金的中長期趨勢，不必因短期波動擾亂交易心態(tài)，后續(xù)黃金市場的波動性仍有逐漸提升的可能。

此外，原油在短期內(nèi)的上漲動能通常比黃金更強，因為開戰(zhàn)之后，原油市場會直接受到供需層面的影響。比如此次霍爾木茲海峽的封堵，就造成了短期的石油供應(yīng)缺口，從供需基本面來看，油價具備更強的上漲動力。復(fù)盤歷次戰(zhàn)爭期間的原油板塊價格走勢，也能發(fā)現(xiàn)其仍有較大的上行可能。俄烏沖突爆發(fā)后，2022年2月24日油價迎來了迅猛上漲，隨后雖出現(xiàn)劇烈回調(diào)，但隨著戰(zhàn)爭的持續(xù)和石油基本面的變化，市場也為油價給出了相對合理的定價。

再來看本輪黃金價格的劇烈回調(diào)，除了上述的資金獲利兌現(xiàn)因素外，還有兩大核心原因。其一，油價的大幅上漲推高了資本市場的通脹預(yù)期，而通脹預(yù)期的提升會壓制美聯(lián)儲的降息預(yù)期。盡管黃金長期具備抗通脹屬性，但短期走勢會受到多重復(fù)雜因素的影響，此輪油價大漲引發(fā)的通脹預(yù)期升溫，就對黃金價格形成了一定的打壓。其二，市場頻繁交易強美元邏輯，美元在戰(zhàn)爭期間仍是較強的避險資產(chǎn)，對美元的需求增強推動美元指數(shù)走高，進(jìn)而造成各類資產(chǎn)階段性承壓。黃金雖是避險、抗風(fēng)險資產(chǎn)，但本身也帶有一定的風(fēng)險資產(chǎn)屬性，當(dāng)前全球風(fēng)險資產(chǎn)估值普遍較高，短期的強美元交易也對黃金價格形成了壓制，這也是黃金出現(xiàn)調(diào)整的重要原因。

很多投資者一直關(guān)注黃金波動率這一指標(biāo)，過去兩年，貴金屬交易的一個經(jīng)驗是當(dāng)市場出現(xiàn)極高波動率時，投資者往往可在短期高點進(jìn)行減倉操作。但這一規(guī)律在當(dāng)下的應(yīng)用卻比較難，因為即便黃金的波動率從高位回落，市場對于當(dāng)前點位的波動率究竟是高是低的判斷仍然眾說紛紜。此外，今年以來，COMEX等海內(nèi)外的黃金、白銀期貨，其交易保證金等制度均有一定調(diào)整，交易層面出現(xiàn)了諸多變量，都可能放大市場的波動率。因此今年全球市場的風(fēng)險資產(chǎn)波動率均處于高位，疊加地緣局勢的持續(xù)擾動，各類資產(chǎn)的波動率均有所抬升。由此，投資者可能需要接受與高波動共存的狀態(tài)，正視黃金的高波動率并把握其中的投資機會。

從中長期角度分析黃金的價值，其核心驅(qū)動邏輯并未發(fā)生改變。若從交易角度借鑒歷史經(jīng)驗，結(jié)合黃金中長期的上行趨勢，復(fù)盤歷史走勢可以發(fā)現(xiàn)，從中期維度看，黃金價格從階段性高點快速回落至階段性低點后，后續(xù)往往會迎來亮眼的漲幅。我們可以舉兩個案例：2020年3月，金價從3月10日的階段性高點出發(fā)，歷經(jīng)8個交易日快速回調(diào)約10%，隨后的90個交易日迎來了接近40%的漲幅；2025年10月，金價經(jīng)7個交易日回撤約10%后，在后續(xù)60個交易日再次上漲約40%。若看好黃金后續(xù)的價格走勢，其仍有望帶來可觀的投資機會。

本輪黃金的核心交易邏輯圍繞黃金去美元化、全球體系重構(gòu)、央行購金以及地緣局勢擾動展開，而這些核心邏輯均未發(fā)生改變，這也是黃金中長期趨勢向好的關(guān)鍵。1月，加拿大總理卡尼在演講中指出，全球基于規(guī)則的秩序已然消亡，當(dāng)前全球正處于重要轉(zhuǎn)折點，一個大國競爭且地緣政治約束缺失的時代已然到來，舊有秩序一去不返，這一觀點也鮮明反映出多國對未來國際局勢的判斷。與此同時，達(dá)里歐也多次發(fā)聲，警告稱全球投資者正重新審視對美國資產(chǎn)的配置意愿。貿(mào)易戰(zhàn)與貿(mào)易赤字的背后，實則是資本的博弈與資本戰(zhàn)的展開，這同樣是影響市場的中長期邏輯。此外，去美化進(jìn)程仍在持續(xù)推進(jìn)，1月市場出現(xiàn)諸多信號，丹麥、瑞典、加拿大的多家投資集團與養(yǎng)老基金已大規(guī)模減持美債、美元等美元資產(chǎn)，諸多國家也選擇將黃金儲備轉(zhuǎn)移至非美地區(qū)，其中就包括中國內(nèi)地與中國香港，這些均為去美化進(jìn)程加速的明確信號。

央行購金依舊是支撐全球黃金價格的核心買盤力量。1月，波蘭央行增持150噸黃金，這一消息直接點燃了市場的做多情緒。目前，中國央行截至1月末仍在持續(xù)增持黃金，全球各國央行也在持續(xù)增加黃金儲備。除各國央行外，全球各地的投資者也在大幅增配黃金資產(chǎn)，瑞銀此前發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，其客戶投資組合中的黃金持倉量已近乎翻倍。即便是高凈值私人客戶、家族辦公室以及跨代資產(chǎn)管理計劃等機構(gòu)與個人，也在逐步增配實物黃金，并將其作為固收類及其他另類穩(wěn)健型資產(chǎn)的替代選擇。由此可見，無論是各國央行還是個人投資者，均在持續(xù)增配黃金，這也形成了支撐黃金價格的長期買盤力量。

針對黃金投資，我們?yōu)榇蠹彝扑]黃金ETF國泰（518800）這一產(chǎn)品，該產(chǎn)品底層資產(chǎn)對應(yīng)實物黃金，黃金儲備存放于上海黃金交易所金庫，凈值走勢與黃金價格直接對標(biāo)。

投資者參與黃金投資的方式多種多樣，包括實物黃金、首飾金條、黃金期貨、黃金ETF等，而黃金ETF國泰（518800）目前具備顯著的投資優(yōu)勢。原因在于，去年11月國家出臺了黃金稅收新政，新政核心規(guī)定，通過交易所提取實物黃金需繳納增值稅；而通過黃金ETF國泰（518800）進(jìn)行非實體化投資，所對應(yīng)的黃金資產(chǎn)同樣存放于交易所金庫，且無需實際提取，因此可免征增值稅。這一稅務(wù)優(yōu)勢也吸引著越來越多的資金通過該方式布局黃金市場。因此在當(dāng)前階段，相較于流動性較差的首飾金與投資金條，以及風(fēng)險較高、投資門檻也相對更高的黃金期貨，黃金ETF國泰（518800）及其聯(lián)接基金成為更適合普通投資者的選擇，且能為投資者帶來更便捷的投資體驗。除此之外，黃金ETF國泰（518800）還可通過黃金租賃業(yè)務(wù)獲得額外的增值收益，進(jìn)一步提升投資者的整體投資回報。

國泰基金的黃金投資管理團隊具備資深的行業(yè)經(jīng)驗，作為國內(nèi)首批發(fā)行黃金ET的基金公司之一，公司擁有專業(yè)且優(yōu)秀的投資管理能力。從業(yè)績表現(xiàn)來看，旗下黃金ETF國泰（518800）聯(lián)接基金A份額截至去年三季度末，近二年、三年、四年的業(yè)績均位居同類產(chǎn)品首位，這一業(yè)績表現(xiàn)也印證了公司優(yōu)秀的管理能力，也為廣大投資者提供了一款便捷的黃金投資工具。

石油：地緣催化疊加基本面反轉(zhuǎn)，投資機會凸顯

說完黃金，我們再來分析石油市場。從油價的長周期走勢復(fù)盤來看，每一輪大周期中，油價走勢均由地緣局勢擾動與供需基本面變化共同驅(qū)動。歷次石油危機均揭示了一個共同規(guī)律：石油不僅是一種大宗商品，更是地緣政治博弈的重要工具，其價格波動在每次重大變局中，都會直接影響全球通脹、經(jīng)濟走勢以及國際權(quán)力格局等重要方面。歷次石油危機的爆發(fā)，均由地緣局勢擾動催化引發(fā)。

數(shù)據(jù)來源：天風(fēng)證券

風(fēng)險提示：機構(gòu)研究觀點僅供參考，不構(gòu)成投資建議或承諾，不構(gòu)成投資者選擇具體產(chǎn)品的依據(jù)，不構(gòu)成個股推薦。

例如1973年的第一次石油危機，由埃及與敘利亞對以色列發(fā)起軍事行動引發(fā)的第四次中東戰(zhàn)爭催化所致。彼時油價大幅飆升，眾多經(jīng)濟體遭受重創(chuàng)，荷蘭甚至因石油短缺重回自行車出行的時代。1978年第二次石油危機爆發(fā)，1979年兩伊戰(zhàn)爭的打響，讓這兩個石油大國的沖突直接造成全球石油供給大幅銳減，油價的暴漲引發(fā)全球經(jīng)濟低迷，美國通脹更是陷入失控狀態(tài)，美聯(lián)儲不得不采取加息措施，這也對全球經(jīng)濟造成了沉重打擊，這一階段的油價上漲毫無天花板，具備較大的上行空間。第三次石油危機出現(xiàn)在1990年前后，由美國與伊拉克入侵科威特引發(fā)的海灣戰(zhàn)爭愈演愈烈，此時市場已積累了一定的應(yīng)對經(jīng)驗，因此油價雖未出現(xiàn)大幅飆升，但依舊呈現(xiàn)出劇烈波動的走勢。本世紀(jì)油價迎來第四次大幅上漲，此次上漲主要由需求端驅(qū)動，新興東方經(jīng)濟體的崛起帶來了全球石油需求的激增，進(jìn)而推動油價快速走高。

本次地緣局勢擾動，我們暫不做過多的分析與判斷，但當(dāng)前其對油價的提振作用顯著，且這一影響仍在持續(xù)，尚未看到消退的信號。復(fù)盤近五年的油價走勢可以發(fā)現(xiàn)，其始終處于供需博弈、地緣沖突與能源轉(zhuǎn)型等多重因素的交織影響之下，油價短期的脈沖式上漲與大幅波動，主要由地緣沖突驅(qū)動所致。我們在2月對投資者的路演中就曾指出，彼時布局石油板塊，相當(dāng)于買入了油價的看漲期權(quán)，即當(dāng)油價上漲時，石油板塊會同時受到市場情緒與基本面的雙重提振，進(jìn)而迎來良好的投資機會。從當(dāng)前時點來看，油價仍具備一定的上行空間，石油板塊也將持續(xù)受益于油價上漲，迎來由行業(yè)景氣度提升與市場投資情緒高漲帶來的投資機會。

數(shù)據(jù)來源：中國工商銀行（亞洲）東南亞研究中心

風(fēng)險提示：機構(gòu)研究觀點僅供參考，不構(gòu)成投資建議或承諾，不構(gòu)成投資者選擇具體產(chǎn)品的依據(jù)，不構(gòu)成個股推薦。

我們?nèi)绻麙侀_地緣因素不談，從更宏觀的視野來看，在康波蕭條期，大宗商品主要有兩次大的投資機會。第一次出現(xiàn)在康波繁榮期，周期大概是10到15年，主要由需求推動，所以這個階段也是大家常常能聽到的，先炒貴金屬，再是工業(yè)金屬，接著是石油化工，最后是農(nóng)產(chǎn)品。這是因為市場先由交易衰退轉(zhuǎn)向真正的交易需求啟動，這便是當(dāng)時的核心邏輯。而本輪市場實則在交易康波蕭條期的邏輯，康波蕭條期內(nèi)大宗商品同樣存在超級投資機會，原因在于主導(dǎo)國的貨幣信用出現(xiàn)一定裂痕，會推動商品的貨幣屬性有所增強。

我們可以從相關(guān)數(shù)據(jù)圖表中看到，2016年至今，全球外匯儲備中美債的占比持續(xù)下降，黃金占比則取而代之持續(xù)提升。石油作為全球定價的品種，市場中也有資金在交易貨幣信用裂痕這一邏輯。所以從更大的維度來看，石油在今年的行情具備走出波瀾壯闊走勢的支撐。

資料來源：Wind，世界黃金協(xié)會，西部證券研發(fā)中心

風(fēng)險提示：機構(gòu)研究觀點僅供參考，不構(gòu)成投資建議或承諾，不構(gòu)成投資者選擇具體產(chǎn)品的依據(jù)，不構(gòu)成個股推薦。

接下來我們講講更具體的基本面，從供需角度來看，很多投資者都聽到過供給過剩的說法，我們現(xiàn)在要探討的是，這一過剩的敘事是否仍符合實際。過去一年，尤其是2025年全年，市場反復(fù)引用相關(guān)機構(gòu)的預(yù)測，普遍認(rèn)為2026年全年原油市場存在供給過剩。但參考巴克萊的相關(guān)報告，其中提到根據(jù)模型測算，目前陸上商業(yè)庫存、海上浮倉以及在途原油等庫存水平，均低于模型所暗示的水平。也就是說，現(xiàn)實數(shù)據(jù)并不支持原油供給過剩這一判斷。目前全球唯一的解釋是中國去年持續(xù)進(jìn)行庫存補充，但即便只有這一個因素，也無法完全解釋所謂的供給過剩量究竟去向何處。經(jīng)過這幾年的市場交易，供需過剩的敘事大概率已逐漸接近尾聲，今年很可能會看到這一敘事的交易拐點。當(dāng)然，這一敘事目前難以快速被證實或證偽，但拐點或許即將到來。

庫存數(shù)據(jù)也能佐證這一點。過去十年，全球石油的資本開支持續(xù)收縮，盡管2022年俄烏沖突期間有小幅回升，但石油庫存和戰(zhàn)略儲備仍處于較低水平。無論是美國的商業(yè)原油庫存，還是美國及經(jīng)合組織的戰(zhàn)略石油儲備，均處于低位。而且美國補充石油儲備的進(jìn)展較為緩慢，其儲量已是過去40年的最低水平。或許有投資者記得，美國總統(tǒng)特朗普上任之前曾宣布將美國的石油儲備加滿，但實際上至今并未看到太多實際舉動。

再說說中國的石油增儲情況，2025年我國的石油儲備量出現(xiàn)快速提升，且從2024年至今，增儲節(jié)奏一直在持續(xù)加快。背后的原因主要包括兩方面：一方面是去年油價持續(xù)走低，低成本增儲迎來了絕佳窗口期；另一方面是石油的戰(zhàn)略屬性極強，我國對石油的增儲具備重要的戰(zhàn)略意義。當(dāng)前市場有說法稱，我國實際的石油儲備量可能已經(jīng)超出此前公布的戰(zhàn)略儲備容量范疇，特別是經(jīng)過過去兩年的增儲，戰(zhàn)略儲備量大概率已有明顯提升，且我國在未來還有進(jìn)一步提升戰(zhàn)略儲備量的空間。

除了供需敘事的變化，從庫存補庫的角度來看，油價也仍具備上漲的支撐條件。短期市場核心確實是地緣的擾動，交易行為受情緒主導(dǎo)，整個石油板塊也因此受益于油價上漲帶來的情緒提振。此外，從日歷效應(yīng)來看，油價在一季度到二季度通常有望走強。我們還是要提醒：原油價格沒有固定的淡旺季節(jié)概念，但根據(jù)過往數(shù)據(jù)顯示，其在一季度、二季度往往具備走強的趨勢。這背后的原因，可能是年初常出現(xiàn)各類地緣擾動，同時各國的補庫計劃大多從年初開始制定，這些因素會給年初的油價帶來快速的催化和推動。所以基于目前石油的走勢，短期看情緒，長期看供需，在此基礎(chǔ)上，整個石油產(chǎn)業(yè)鏈仍存在一定的投資機會。

我們也能清晰看到，當(dāng)前市場的炒作并非針對個股，而是行業(yè)的貝塔，或是大類資產(chǎn)的貝塔。因此在布局該板塊時，通過ETF進(jìn)行配置，是一種較為便捷、高性價比的操作方式。我們建議各位投資者，可以通過ETF工具配置整個油氣產(chǎn)業(yè)。比如石油ETF（561360），其跟蹤中證油氣產(chǎn)業(yè)指數(shù)，覆蓋了石油全產(chǎn)業(yè)鏈的上中下游環(huán)節(jié)，其整體會受益于油價上漲，迎來景氣度的提升。

數(shù)據(jù)來源：wind，中證指數(shù)，截至2026/3/16。風(fēng)險提示：權(quán)重股權(quán)重會隨指數(shù)成分股調(diào)整，市場漲跌變化，僅供參考，非個股推薦。

市場上現(xiàn)有的石油板塊指數(shù)還有多個，包括油氣資源、國證油氣等。參考基日以來的歷史數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，中證油氣產(chǎn)業(yè)指數(shù)在基日以來累計跑贏市場上主要的同類指數(shù)，其核心特點是在景氣上升階段，尤其是油價上漲過程中，彈性相對更好，能為投資者捕捉行業(yè)景氣度提供更優(yōu)質(zhì)的投資工具。

黃金石油投資總覽：把握趨勢節(jié)奏，優(yōu)選工具布局

最后我們做一個總結(jié)。首先是黃金方面，正所謂亂世買黃金，買黃金本質(zhì)上就是買對不確定性的對沖。在當(dāng)下世界局勢動蕩、地區(qū)沖突隨時可能升級的背景下，配置黃金具備一定的必要性。而且本次黃金價格的調(diào)整，并非俄烏沖突時期的大幅下跌，黃金的中長期敘事依舊穩(wěn)固，包括美聯(lián)儲的降息周期、美國的財政約束、全球央行的去美元化趨勢、各國長期購金的行為等，這些長期邏輯均未改變，且市場的買盤力量十分堅實。所以在黃金的定價邏輯向儲備資產(chǎn)和信用對沖工具切換的過程中，其戰(zhàn)略意義愈發(fā)凸顯，中長期上漲趨勢也十分明確。投資者可以通過黃金ETF國泰（518800）這種方式去投資黃金。

其次是石油方面，短期來看，中東局勢的不確定性依舊較大，但整體而言，油價呈現(xiàn)易漲難跌的態(tài)勢。而且油價的上漲，會對油氣產(chǎn)業(yè)全鏈條形成提振，包括上游的煉化開采，還有油服設(shè)施及油運領(lǐng)域。因此整個油氣板塊仍會持續(xù)受到油價上漲帶來的情緒提振。從長期來看，原油供給過剩的敘事大概率已交易至尾聲，傳統(tǒng)能源仍是全球能源體系的核心支撐，油氣需求長期存在剛性底部。行業(yè)內(nèi)的龍頭企業(yè)，會憑借資源優(yōu)勢、成本優(yōu)勢、全球化布局及管理優(yōu)勢等，持續(xù)為股東創(chuàng)造投資回報。相比于直接投資原油期貨或油價本身，石油板塊兼具業(yè)績彈性、分紅收益及景氣度提升等多重投資邏輯，且其風(fēng)險收益比相對更適合普通投資者，可以關(guān)注石油ETF（561360）。

今天就這樣，白了個白~

風(fēng)險提示

投資人應(yīng)當(dāng)充分了解基金定期定額投資和零存整取等儲蓄方式的區(qū)別。定期定額投資是引導(dǎo)投資人進(jìn)行長期投資、平均投資成本的一種簡單易行的投資方式。但是定期定額投資并不能規(guī)避基金投資所固有的風(fēng)險，不能保證投資人獲得收益，也不是替代儲蓄的等效理財方式。

無論是股票ETF/LOF基金/聯(lián)接基金，都是屬于較高預(yù)期風(fēng)險和預(yù)期收益的證券投資基金品種，其預(yù)期收益及預(yù)期風(fēng)險水平高于混合型基金、債券型基金和貨幣市場基金。

基金資產(chǎn)投資于科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板股票，會面臨因投資標(biāo)的、市場制度以及交易規(guī)則等差異帶來的特有風(fēng)險，提請投資者注意。

板塊/基金短期漲跌幅列示僅作為文章分析觀點之輔助材料，僅供參考，不構(gòu)成對基金業(yè)績的保證。

文中提及個股短期業(yè)績僅供參考，不構(gòu)成股票推薦，也不構(gòu)成對基金業(yè)績的預(yù)測和保證。

以上觀點僅供參考，不構(gòu)成投資建議或承諾。如需購買相關(guān)基金產(chǎn)品，請您關(guān)注投資者適當(dāng)性管理相關(guān)規(guī)定、提前做好風(fēng)險測評，并根據(jù)您自身的風(fēng)險承受能力購買與之相匹配的風(fēng)險等級的基金產(chǎn)品。基金有風(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎。