觀點丨吳曉求：“十五五”時期中國資本市場改革重點與生態(tài)鏈重塑

吳曉求

中國人民大學原副校長、國家金融研究院院長

國家一級教授

一、引言

2025年10月20日—23日，中國共產(chǎn)黨第二十屆中央委員會第四次全體會議在北京召開。會議準確把握“十五五”時期黨和國家事業(yè)發(fā)展所處歷史方位，深入分析我國發(fā)展環(huán)境面臨的深刻復雜變化，對未來五年發(fā)展作出頂層設計和戰(zhàn)略擘畫。其中，“十五五”規(guī)劃明確提出必須堅持有效市場和有為政府相結(jié)合，充分發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用。作為現(xiàn)代金融市場的重要組成，資本市場在資源優(yōu)化配置、科技創(chuàng)新支持和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級中的基礎(chǔ)性作用愈加凸顯。面對國內(nèi)外經(jīng)濟環(huán)境的深刻調(diào)整和金融格局的深度演變，中央對資本市場的功能定位、制度建設與治理體系提出了更高要求，使其成為推動高質(zhì)量發(fā)展和構(gòu)建新發(fā)展格局的重要支撐力量。

本文立足于當前國際國內(nèi)經(jīng)濟金融形勢的重大變化，結(jié)合黨的二十屆四中全會精神，探討“十五五”期間中國資本市場改革的重點領(lǐng)域與發(fā)展目標。本文認為，“十五五”期間的五年資本市場改革應以服務實體經(jīng)濟和推動科技創(chuàng)新為核心，以完善基礎(chǔ)制度、強化信息披露和投資者保護、推進注冊制改革深化落實為主線，同時積極穩(wěn)妥擴大資本市場開放水平，提升市場化、法治化和國際化水平，促進金融監(jiān)管效率提升。在中國資本市場“五邊形”生態(tài)鏈重塑的背景下，應加快推動上市公司質(zhì)量提升、培育長期資金入市、完善資本市場生態(tài)體系，進一步增強資本市場的包容性、韌性與國際競爭力。

在“十五五”規(guī)劃對資本市場提出更高要求、國際國內(nèi)經(jīng)濟金融格局深刻變化的時代條件下，中國資本市場應當如何在新的功能定位下實現(xiàn)制度重塑與生態(tài)優(yōu)化？資本市場不僅是資源配置和創(chuàng)新驅(qū)動的重要平臺，更是支撐中國經(jīng)濟長期競爭力和國家戰(zhàn)略能力提升的關(guān)鍵樞紐。因此，如何進一步明確資本市場在中國經(jīng)濟社會發(fā)展全局中的戰(zhàn)略地位，并在新的治理邏輯和制度框架下完成市場結(jié)構(gòu)、功能體系與運行機制的系統(tǒng)性重構(gòu)，成為本文關(guān)注的核心研究問題。基于此，本文將在充分認識資本市場戰(zhàn)略地位的基礎(chǔ)上，深入探討其“五邊形”生態(tài)鏈的重塑路徑與改革重點。

二、重新認識資本市場在中國經(jīng)濟社會發(fā)展和金融改革中的重要地位

2023年10月底的中央金融工作會議已經(jīng)把資本市場的發(fā)展提高到一個新的高度，明確其為現(xiàn)代經(jīng)濟和金融的樞紐，也就是要充分發(fā)揮資本市場在經(jīng)濟運行和金融發(fā)展中的樞紐作用，這種概括達到了前所未有的高度。這種認識是正確、精準的，它對中國在邁向現(xiàn)代化過程中如何重視金融，特別是資本上的作用至關(guān)重要。中國正在邁向創(chuàng)新型社會，而金融尤其是資本市場對創(chuàng)新具有特別重要的推動作用。

2025年諾貝爾經(jīng)濟學獎頒發(fā)給了三位研究創(chuàng)新驅(qū)動經(jīng)濟增長理論的經(jīng)濟學家喬爾·莫基爾、菲利普·阿吉翁和彼得·豪伊特，他們都在研究世界經(jīng)濟為什么在第一次工業(yè)革命之后比以往任何時候都發(fā)展得更為快速，而且發(fā)展首先來自英國（Aghion et al.，1992）。可以說，創(chuàng)新成了經(jīng)濟增長200多年來最重要的力量。

過去，我們在研究經(jīng)濟增長模型時，都知道人力資本、資本積累以及技術(shù)進步這三個要素對經(jīng)濟增長的重要性。前兩者早已成共識，技術(shù)進步的重要性也得到公認，但關(guān)于技術(shù)進步或科技創(chuàng)新的來源尚不清晰。因此，在熊彼特的相關(guān)理論中，對這一變量的內(nèi)生性解釋尚不充分，他觀察到了這一現(xiàn)象，但未能清晰闡明技術(shù)進步的來源。蒸汽機的發(fā)明與工業(yè)革命的出現(xiàn)并非偶然，而是經(jīng)歷了一個漫長的孕育過程，喬爾·莫基爾、菲利普·阿吉翁和彼得·豪伊特三人的主要貢獻在于思考這個孕育過程。原創(chuàng)性創(chuàng)新對于經(jīng)濟保持可持續(xù)的增長特別重要，我們必須培育好原創(chuàng)性創(chuàng)新的土壤。

（一）文化的包容

創(chuàng)新文化的特征是兼容并蓄，不同的思想一起碰撞才能找到創(chuàng)新的邏輯起點，同時要有順暢而平等的交流機制，知識的積累才會慢慢形成，當知識積累達到一定厚度時，便會推動技術(shù)進步。這意味著科學必須先行，沒有科學思想、科學理論，技術(shù)進步是難以實現(xiàn)的。因此，文化的包容性與“兼容并蓄”至關(guān)重要。

（二）制度的土壤

制度最重要的功能就是制約和激勵，這兩個看起來是矛盾的，實際上是統(tǒng)一的。文明的制度首先必須有制約功能，制約的核心是對公權(quán)力的制約。對創(chuàng)新和社會進步力量而言，制度又必須對向上、向善、創(chuàng)新的力量要有激勵作用。這個激勵不僅僅是口頭表揚，在制度設計上要把人看成普通人，只有讓創(chuàng)新者獲得制度性溢價，社會才會前行，經(jīng)濟才會增長，財富才有積累。資本市場的作用，首先是一種激勵機制。許多人認為，資本市場僅是融資渠道，實際上資本市場是在激勵社會的創(chuàng)新，它讓創(chuàng)新者在這樣一個機制中能夠得到財富的溢價，這樣才會有越來越多的人去創(chuàng)新和冒險。冒險是現(xiàn)代社會的基本特征，人類社會的每一次進步實際上都面臨著巨大的風險，資本市場的作用，就是讓這種向上的力量——科技創(chuàng)新力量，獲得充分的財富溢價。當創(chuàng)新者獲得了相應的財富溢價后，他們又會將其重新投入到下一輪的創(chuàng)新之中。

2025年諾貝爾經(jīng)濟學獎獲獎成果帶給中國經(jīng)濟改革、金融及資本市場發(fā)展的借鑒意義，就在于要重視文化的包容與開放，吸收人類文明的一切優(yōu)秀成果，進一步完善和提高我們文化的包容性。我們一直在研究，中國經(jīng)濟為何在過去四十余年間發(fā)生了如此翻天覆地的變化？我認為，第一個就是制度的進步，沒有制度的改革和進步，就不可能有今天的成就。我們走上了一條正確的發(fā)展之路——中國特色社會主義市場經(jīng)濟之路。同時，作為后發(fā)國家，我們通過開放，吸收了包括發(fā)達國家在內(nèi)的人類社會的先進技術(shù)、理念、理論、政策和實踐經(jīng)驗。中國人具備極強的學習能力，能夠迅速掌握先進技術(shù)，這也是我們?nèi)〉媒袢粘删偷脑蛑弧＠纾贑hatGPT問世一年多后，中國就出現(xiàn)了DeepSeek。

然而，當我們要邁向更發(fā)達的、對世界有巨大貢獻的國家時，我們一定要解決原創(chuàng)性問題。模仿借鑒對于發(fā)展中國家來說是必經(jīng)之路，在溫飽問題尚未解決時，是不太具備原創(chuàng)性條件的。到了今天，我們應該有原創(chuàng)性貢獻，如果有了原創(chuàng)性，下一個風口將意義非凡。這說明，我國要有經(jīng)濟可持續(xù)增長的深厚思想和科學基礎(chǔ)。技術(shù)進步背后是漫長的科學思想孕育的過程。思想的包容、開放，以及制度的激勵，特別是制度對“向上能量”的激勵，都是非常重要的。要包容失敗，要有容錯機制。沒有容錯機制，創(chuàng)新是不可能的。“每次都成功”的現(xiàn)象是不真實的，要讓那些有才華的人敢想、敢做、敢闖。

自“十四五”時期起，我們需要逐步構(gòu)建中國經(jīng)濟未來增長的思想和科學基礎(chǔ)。中國已成為全球極具影響力的國家，這是確鑿無疑的。僅以“中國制造”為例，2024年其全球占比已達31.6%，預計2025年將接近1/3。縱觀世界歷史，一國制造業(yè)產(chǎn)值占全球比重能超過30%的國家僅有兩個：一是1920年以前的英國；二是1920—2010年的美國。2010年，“中國制造”占全球比重達到18.9%，超越了美國的18.5%，中國首次在制造業(yè)產(chǎn)能方面躍居全球第一。15年間，這一比重已從18.9%上升至31.6%，正接近全球1/3的水平。

需要思考的問題是：如何使這一領(lǐng)先地位得以延續(xù)？我們追求的不僅是15年、20年或30年的中國制造第一，而是100年。那么，這100年間，中國經(jīng)濟實現(xiàn)這一漫長歷史周期增長的內(nèi)在邏輯是什么？隨著時間的推移，能讓中國模仿的國家不多了，或許其他國家將開始模仿我們。雖然我們模仿的時代還在，但不會太長，我們必須解決經(jīng)濟增長的思想和科學基礎(chǔ)問題，未來其他國家將需要向我們學習什么樣的科學理論和制度設計。

中國對人類社會的貢獻，將不僅限于技術(shù)和經(jīng)濟增長，更應包括包容的文化和人類文明的制度。一個后發(fā)國家如何發(fā)展成為發(fā)達國家，中國或許能為此提供一個可供研究的樣板——未必是其他國家可以直接復制的樣板，但至少是值得研究的范例。資本市場在這一宏觀框架下，是其中的一個組成部分。

因此，在發(fā)展資本市場時，首要任務是轉(zhuǎn)變認知，推動資本市場從單一的融資市場，轉(zhuǎn)變?yōu)榧婢呒顧C制與財富管理功能的市場。資本市場的核心功能是激勵，激勵社會前行，激勵越來越多的人有創(chuàng)新的動能，這種創(chuàng)新包括制度創(chuàng)新、思想創(chuàng)新和技術(shù)創(chuàng)新。

三、重塑資本市場生態(tài)鏈

當認知發(fā)生如此重大的轉(zhuǎn)變后，我們應如何重新設計并重塑中國資本市場的生態(tài)鏈？原有的生態(tài)鏈是在舊有認知下形成的，它已無法承擔起新定位下的重大責任，也無法承擔起作為實現(xiàn)“金融強國”載體的重任。“金融強國”的實現(xiàn)有賴于兩大支柱：一是人民幣國際化，使人民幣成為可自由交易的國際貨幣；二是一個強大的資本市場，這個資本市場是全球重要的、人民幣計價資產(chǎn)的全球金融中心，未來人民幣計價資產(chǎn)應逐步發(fā)展成為可與美元計價資產(chǎn)相提并論的全球性新型資產(chǎn)（吳曉求等，2025）。資產(chǎn)交易要有透明的交易市場。資本市場承擔了提供透明交易場所的功能，將這些資產(chǎn)匯集于此進行交易，便能吸引全球的投資者。若能吸引全球投資者，國家的發(fā)展便有了重要動能。開放之所以重要，在于其能夠吸引全球的人才與資本流入中國，這也是美國發(fā)展的重要原因。那么這個生態(tài)鏈如何重構(gòu)？

（一）重構(gòu)資產(chǎn)端

過去的資產(chǎn)端難以吸引全球投資者，也難以實現(xiàn)與風險市場相匹配的風險收益率。資本市場之所以能夠發(fā)展，在于它是一個風險市場，而支撐風險市場發(fā)展的關(guān)鍵是在于其存在一個超過無風險收益率的風險收益率。這種風險收益率由資產(chǎn)端提供，即由上市公司的資產(chǎn)來提供。風險收益率的具體水平與各國基準收益率或無風險收益率相關(guān)。例如，中國的無風險收益率大約在1%～1.5%，而美國在4%左右。中國市場的風險溢價是多少？這一問題值得深入研究。

過去中國的風險溢價表現(xiàn)很差，市場發(fā)展不起來。當風險溢價逐步提升后，市場便會隨之發(fā)展。風險溢價可能達到5%或5.5%，加上無風險收益率市場的風險收益率約在7%左右。要達到這種收益率，資產(chǎn)端要改革，要讓那些當前具有較大不確定性，未來有成長性的高科技企業(yè)慢慢占主體。投資是投資于不確定性，投資家是在不確定性中尋找確定性。因此，資產(chǎn)端改革應被置于特別重要的位置。

我們歷來高度重視資產(chǎn)端改革，“提高上市公司質(zhì)量”這一認識我們早已具備，但問題在于如何有效提高上市公司質(zhì)量。我們真正需要做的是設計通向目標的路徑。同時，“質(zhì)量”的定義本身亦需厘清。在資本市場的認知中，不盈利的企業(yè)不見得沒有質(zhì)量。因此，供給端的改革至關(guān)重要，其核心在于提高上市公司資產(chǎn)的風險收益率。這是改革的首要任務（吳曉求，2025）。

（二）重構(gòu)資金端

過去市場風險被過度泛化乃至“妖魔化”，導致許多投資者望而卻步，甚至認為投資該市場是違規(guī)的。財政性撥款、財政性資金永遠不能進入資本市場，但例如校友基金會的資金，我不認為其完全屬于財政性資金。當前存在一種觀念，認為資金一旦進入學校賬戶即屬于財政性資金。而哈佛大學、耶魯大學等，其運作模式均為投資本金，日常使用的是投資收益。我們的基金大多在使用本金，而不善于或不敢進行證券投資，有時也不知如何投資，只能獲取大額存單收益。大額存單收益并非真正意義的投資收益。將資金存入大銀行獲取利息，幾乎沒有風險，很難稱之為投資，真正的投資收益必然源自風險溢價。在風險被泛化后，市場參與者最終只能是個人投資者。個人用自有資金購買股票或公募基金是被允許的，但這類資金流量很小。結(jié)果是許多大額資金無法進入，例如社保基金進入規(guī)模有限，商業(yè)保險資金很少進入，養(yǎng)老金亦未充分進入。這均是由于對市場風險的泛化認知導致的。

實際上，資本市場是一個收益與風險相平衡的市場。風險認知泛化導致資金端極度枯竭。因此，我們要改革對市場風險的認知，推動需求端規(guī)模的持續(xù)擴大，其中關(guān)鍵是允許并推動大資金進入。改革的重點是消除或放寬大資金進入市場的約束條件。可以觀察到，當前大資金已開始進入。目前2萬億元的成交量被視為“正常交易量”，低于2萬億元則被視為“縮量”。在過去，2萬億元交易量會被視為巨大的成交量。在利率下行周期中，債券已成為收益較低的資產(chǎn)。因此資金逐步進入股市。機構(gòu)會根據(jù)自身的風險偏好，選擇高股息率的股票，其平均回報率可達4%～5%，屬于良好的收益水平。在需求端，還存在一個具有穩(wěn)定作用的因素，即中央銀行的關(guān)注。中央銀行的關(guān)注使得中國市場已從“四邊形”走向“五邊形”，中央銀行正成為“第五邊”，且是至關(guān)重要的一邊。這促使市場與央行之間建立起一種溝通機制，實現(xiàn)了央行與市場的良性機制。

（三）重構(gòu)規(guī)則端

資本市場這一平臺過去存在問題，即違法行為未能得到相應處罰，違法成本過低。因此，制度平臺改革的核心在于兩點：

第一，確保市場透明度。所有規(guī)則的制定都應以確保市場透明為目標。透明度是實現(xiàn)公平的邏輯起點。我們常提的“三公”原則，很大程度上依賴透明度。具備透明度，才有可能實現(xiàn)公平；若無透明度，公平則無從談起。一系列法律、規(guī)則、制度改革的核心，應是確保市場透明度。市場透明度的基礎(chǔ)，在于上市公司的信息披露以及市場重大信息的過濾。

第二，確保違規(guī)違法者得到應有的處罰，即必須使其付出高昂代價，確保其違法成本與違法收益相匹配。若違法收益畸高而違法成本極低，則法律將難以有效遏制違法行為。在過去，資本市場中財務造假屢見不鮮，對違法行為缺乏有效遏制。相關(guān)法律亟須修訂，應對資本市場中的違法行為增加更為嚴厲的處罰（邢會強，2022），從過去以行政處罰為主，轉(zhuǎn)向以刑事責任和民事賠償為主。只有這樣，才能遏制違規(guī)違法行為，資本市場才能健康發(fā)展。

當前許多人都在探討未來資本市場發(fā)展目標，例如，有人說“十五五”時期中國資本市場市值將達到200萬億元；亦有觀點提出，2035年將達到400萬億元。使用具體數(shù)據(jù)作為目標難以準確預測。但只要制度得以完善，資產(chǎn)端與需求端的改革得以落實，中國資本市場必將達到其應有的高度。同時，“十五五”時期，中國資本市場的開放要邁出決定性的步伐。或許在其中的某一年，我國資本市場將實現(xiàn)從當前的“管道式”開放走向全面開放。

文章來源：《新金融》

微信編輯：張菁菁、戴飛鷗

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