二次沖刺上市，綠控傳動能靠“扭虧”講好IPO故事嗎？

伴隨著我國新能源汽車行業(yè)邁入新的競爭階段，核心部件的技術(shù)壁壘與供應(yīng)鏈穩(wěn)定性成為競爭關(guān)鍵，產(chǎn)業(yè)鏈上游也迎來了資本市場的重新審視。

繼2023年撤回科創(chuàng)板上市申請后，二次闖關(guān)的蘇州綠控傳動科技股份有限公司（下稱“綠控傳動”）踏著時代風口在2024年實現(xiàn)了扭虧為盈，并向深交所創(chuàng)業(yè)板發(fā)起了沖刺，第一次申報因科創(chuàng)屬性不足、持續(xù)經(jīng)營能力存疑而折戟，此次轉(zhuǎn)戰(zhàn)創(chuàng)業(yè)板，綠控傳動真的做好準備了嗎？

PART 01

賬面盈利難掩失血困境

財務(wù)結(jié)構(gòu)暗藏多重隱患

盡管綠控傳動在2024年成功實現(xiàn)扭虧為盈，但這更多是下游行業(yè)紅利下的階段性成果，其核心財務(wù)指標持續(xù)承壓、現(xiàn)金流長期失血，財務(wù)健康狀況尚未達到樂觀的程度。

2022年至2025年上半年（下稱“報告期”），綠控傳動實現(xiàn)營業(yè)收入分別為71,220.78萬元、77,048.86萬元、132,774.66萬元及121,906.32萬元，2024年營收同比增幅達72.47%，看似增長迅猛，實則依賴新能源商用車行業(yè)政策紅利及核心客戶訂單支撐，增長可持續(xù)性存疑。

從盈利表現(xiàn)來看，公司凈利潤雖實現(xiàn)扭虧，但盈利根基薄弱。報告期內(nèi)，綠控傳動凈利潤從-9,942.82萬元2022年的-9,942.82萬元扭虧為2024年的4,804.27萬元，2025年上半年進一步增至6829.55萬元，但前期累計虧損缺口較大、盈利改善未帶來現(xiàn)金流的同步好轉(zhuǎn)，盈利質(zhì)量堪憂。

報告期內(nèi)，發(fā)行人經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-29,705.73萬元、519.91萬元、-18,457.18萬元和-6,164.69萬元，報告期內(nèi)公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額合計金額為-53,807.67萬元。

持續(xù)的現(xiàn)金流凈流出，意味著公司造血能力嚴重不足，而這種有利潤無現(xiàn)金的狀態(tài)，會讓企業(yè)運營始終處于緊繃狀態(tài)，抗風險能力相對偏弱，經(jīng)營的穩(wěn)健性更無從談起。

截至2025年上半年，綠控傳動現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額為2.89億元，流動負債達19.76億元，一旦外部融資渠道收緊，公司極易陷入流動性危機。

形成這一困局的關(guān)鍵原因在于綠控傳動對下游客戶的議價能力極弱，導致營收增長的同時，信用風險也在同步飆升。

截至報告期末，綠控傳動的應(yīng)收賬款從2022年末的2.69億元飆升至2025年上半年的8.33億元，占總資產(chǎn)比例達27.13%，占營收比例升至68%。

為應(yīng)對回款風險，綠控傳動不得不持續(xù)加大壞賬準備計提力度，高額壞賬計提不僅直接侵蝕了公司利潤，還進一步加劇了資金周轉(zhuǎn)壓力，使得本就緊張的現(xiàn)金流雪上加霜。

此外，由于行業(yè)性質(zhì)，其存貨規(guī)模也居高不下，存貨賬面價值已達公司總資產(chǎn)的20%，不僅占用了大量營運資金，還面臨技術(shù)迭代導致的存貨跌價風險，進一步惡化了公司的資產(chǎn)質(zhì)量。

PART 02

客戶依賴度偏高

經(jīng)營獨立性存疑

如果說財務(wù)問題尚可通過外部融資暫時緩解，那么經(jīng)營層面根深蒂固的客戶依賴問題，則是懸在綠控傳動頭頂?shù)摹斑_摩克利斯之劍”，隨時可能引發(fā)連鎖反應(yīng)。

報告期各期，綠控傳動對前五名客戶合計銷售收入占當期營業(yè)收入的比例分別為67.12%、63.07%、62.15%和59.95%，雖略有下降但仍處于高位。

在前五大客戶中，徐工集團、三一集團為核心客戶，2024年綠控傳動對二者的銷售收入占比分別為22.50%和19.37%，合計超40%。這種高度集中的客戶結(jié)構(gòu)，讓綠控傳動的業(yè)績表現(xiàn)與核心車企的經(jīng)營狀況深度綁定，若二者因市場環(huán)境變化或自身戰(zhàn)略調(diào)整而減少訂單，將直接導致公司業(yè)績的大幅下滑。

值得一提的是，徐工集團、三一集團還是發(fā)行人股東，持股比例分別為1.81%、1.89%。這種既是股東又是大客戶的雙重身份，讓本就高度集中的客戶關(guān)系變得更加復(fù)雜。

這種模式看似保障了訂單穩(wěn)定性，實則可能會讓公司在交易定價、訂單分配等方面喪失經(jīng)營獨立性，存在潛在利益輸送風險。

而且，下游新能源商用車行業(yè)普遍采用“先供貨、后結(jié)算”模式，這些車企憑借行業(yè)地位設(shè)置較長的付款周期。綠控傳動話語權(quán)偏弱，不得不被動接受這一結(jié)算規(guī)則，導致公司資金回籠緩慢，加劇了現(xiàn)金流緊張局面。

前述不利因素疊加，讓我們看到了一個與股東深度綁定的依附型經(jīng)營主體，其經(jīng)營決策易受核心客戶及股東影響，難以完全按照自身發(fā)展戰(zhàn)略布局業(yè)務(wù)，或令投資者擔憂其業(yè)績的穩(wěn)定性與可持續(xù)性，進而對其資本市場表現(xiàn)持謹慎態(tài)度。

PART 03

行業(yè)競爭加劇疊加自身短板

增長前景布滿不確定性

放眼長期發(fā)展，綠控傳動所處的賽道雖熱，但其自身的競爭力短板與下游行業(yè)日益激烈的競爭格局，使其未來的增長前景布滿荊棘。

根據(jù)重型貨車北斗營運證入網(wǎng)數(shù)據(jù)，2026年2月全國共新增加新能源重卡7034輛（非終端上牌數(shù)據(jù)），同比增長9.3%，環(huán)比下降65.8%。

這一大幅下滑的數(shù)據(jù)，一方面源于今年1月開始新能源汽車購置稅不再享受全免的政策，需求前置導致透支效應(yīng)明顯，另一方面則是因1月份的基數(shù)較大所形成的短暫波動。

拉長時間來看，下游行業(yè)長期增長乏力的信號也已有所顯現(xiàn)。

據(jù)第一商用車網(wǎng)統(tǒng)計的交強險數(shù)據(jù)，2025年12月，中國售出了4.53萬輛新能源重卡，終端滲透率達到53.89%，意味著新能源重卡市場已從高速增長期逐步轉(zhuǎn)向高質(zhì)量競爭期，市場競爭進入淘汰賽階段，對上游企業(yè)的技術(shù)實力和成本控制提出了更高要求。

然而，在技術(shù)這一核心賽道上，綠控傳動卻顯露出投入不足的疲態(tài)。

報告期內(nèi)，綠控傳動的研發(fā)費用率從2022年的7.77%逐年下滑至2025年上半年的4.14%，低于可比上市公司均值水平。與此同時，截至2024年，發(fā)行人獲得的發(fā)明專利為56項，與大洋電機、巨一科技等還有較大差距。

在電驅(qū)動系統(tǒng)技術(shù)快速迭代的背景下，研發(fā)投入的削減和專利儲備的不足，可能導致綠控傳動在未來的技術(shù)競賽中掉隊，喪失產(chǎn)品競爭力。

此次IPO綠控傳動計劃將募資中的2億元用于研發(fā)中心建設(shè)，13.8億元用于建設(shè)年產(chǎn)10萬套新能源中重型商用車電驅(qū)動系統(tǒng)項目，產(chǎn)能將再度提升，但產(chǎn)能擴張的節(jié)奏與市場需求的匹配度令人擔憂。

發(fā)行人此前已簽約總投資50億元、規(guī)劃總產(chǎn)能達40萬套的研發(fā)制造項目，在現(xiàn)有產(chǎn)能尚未完全消化之際，再度大規(guī)模擴產(chǎn)，若下游需求不及預(yù)期或技術(shù)路線生變，將面臨產(chǎn)能閑置、資產(chǎn)減值的風險。

在新能源商用車市場從增量紅利轉(zhuǎn)向存量博弈的關(guān)鍵節(jié)點，身負多重隱憂的綠控傳動，其IPO之路注定不會平坦，即便成功上市，如何在激烈的市場博弈中彌補短板、實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，仍是大大的問號。