陳果：戰時投資“第三方”資產

3月18日，東方財富證券研究所副所長、首席策略官陳果在路演中分享了對黃金、商品、HALO交易的看法。

投資作業本課代表整理了要點如下：

1、戰略上黃金應該還處在一個超級牛市中。

當牛市剛剛開始時，你的配置比例應該很高。隨著時間的推移，配置比例可以適度下調。

對于大多數投資者，我覺得第一確實是以配置為主，少做交易。第二，如果波動率特別高，我們盡量以觀望為主，等波動率降下來之后再考慮。

2、我們要從供需錯配、產能周期的角度來看，這次商品牛市基本上都是十年級別的。

......如果說絕大多數因素都已經轉向，我們可以比較有把握地認為是一個頂部。但現在，不管是從產能周期、地緣政治，還是到美國的經濟周期，包括中國的周期，都還是比較有利的。所以從現在的狀態去判斷拐點，我覺得還為時尚早。現在是一些局部交易過熱了。

3、中國股市有相當多的部分，我覺得都屬于HALO資產。

反過來，美國股市有相當多的部分可能受沖擊，受AI的沖擊可能要大于它受益的部分，真正的贏家可能只是少數。

而且這些贏家是否有長期競爭力還不確定，因為有可能中國的公司能提供性價比更高的方案。

在上述宏觀研判的基礎上，陳果近期也對一個正在發酵的短期變量——中東局勢——給出了具體的資產配置推演。

其核心邏輯圍繞霍爾木茲海峽控制權之爭展開，并指向三類資產的攻守之策。

在3月17日的微博中，陳果提出了一個引人深思的觀點：決戰霍爾木茲海峽控制權， 任何配置哪怕鴕鳥臥倒都可能已含押注。比如：臥倒在哪里？任何配置哪怕鴕鳥臥倒都可能已含押注。

陳果稱，戰時投資原則第一條：兩方交戰，投資首先要避免重倉戰敗方資產。如果難以判斷戰爭結果，那么就盡量置身事外，配置第三方資產。當前代表伊方的：油氣鏈資產；當前代表美方的：美股科技鏈。在市場上，這兩個方向也同樣在PK。第三方資產可選：中國新能源、中國內需。

在15日最新發布的策略文章中，陳果將這一分析框架進一步系統化，以霍爾木茲海峽通航率的未來演變作為評估投資者三類資產配置比例的關鍵變量。

當前他們設定的基準情況是短期通航率恢復上限有限，全球經濟滯脹風險隨之上升，而如果通航率在極低水平維持的時間越長，海外演繹危機的概率也就越大。在結構上，需要重點配置滯脹交易和危機交易方向。鑒于目前海峽控制權處于爭奪狀態，形勢不確定性較大，后者部分品種波動率較高，也需要合理控制權重。

從中期基本面看，正如他們此前周報《外部波動震蕩繼續，關注新型能源體系》所提示的，中國新能源的受益邏輯確定性占優，同時中國內需方向具備低波動性優勢，其相關行業的波動率正處于歷史較低分位數。從宏觀層面看，中國內需尤其是價格企穩回升的預期與邏輯也在逐步形成支撐。

未來需要密切觀察可能出現的場景變化。如果局勢開始趨向停戰，例如在多方斡旋下外交談判啟動，那么市場將預期通航率顯著上升乃至恢復正常。屆時危機交易方向可能面臨回調，而由于短期滯脹格局可能仍在，滯脹交易方向或許仍有相對韌性，能源替代的中期邏輯依然穩固，但復常交易很可能出現顯著反攻。

回到本次路演，下文是投資作業本課代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的本次路演中陳果分享的精華內容，分享給大家：

黃金：配置為主，少做交易

主持人：今年年初，黃金經歷了載入史冊的極端波動。那么，這種極端行情背后的本質推手究竟是什么呢？

陳果：我認為大多數普通投資者，其實比較難駕馭所投資品種的波動性。波動性一旦放大，他的整個心態和投資行為就容易扭曲。有時候市場出現大幅回撤，未必是其中期邏輯被破壞了，還可能源于很多微觀結構的原因，比如交易過熱。這個時候，對個人的挑戰確實比較大。

實際上在整個商品牛市中，尤其這一輪，我覺得它與市場對美元信用的看法，以及全球地緣政治環境的相關性非常高。所以在這輪商品牛市里，黃金確實是一個非常核心的品種。但到了白銀，它的投機屬性和與相關需求的關聯，使得定價變得更加復雜。

所以對于大多數投資者，我覺得第一確實是以配置為主，少做交易。第二，如果波動率特別高，我們盡量以觀望為主，等波動率降下來之后再考慮。這可能是一個可以參考的意見。

可能不要只看漲幅，更要看波動，主要觀察波動情況。因為無論是大幅上漲還是大幅下跌時，你要做一個交易決策，其實都非常困難。

黃金仍處于超級牛市，

但隨時間推移，配置比例可適度調整

主持人：黃金在個人的資產配置中，占比多少比較合適？

陳果：我覺得這取決于我們對周期的理解。

第一，從歷史上看，黃金的牛市一旦啟動，基本上都是十年級別的。

比如我們去回顧70年代，那是從尼克松讓美元脫離黃金（布雷頓森林體系解體）開始的，當然還有中東持續沖擊帶來的滯脹。再到后來的00年代，實際上也是互聯網泡沫破滅后，美聯儲持續降息，后面引發了次貸危機，最后還有量化寬松。

這是一個美元先持續走弱，后面演變為美元信用惡化的問題。

這一輪的周期，應該說兩個因素都有。所以很多人認為這輪黃金可能是一個超級周期，甚至用百年的維度去看。

但至少從歷史情況來看，那可能是一個十年級別的牛市。換句話說，從周期角度來講，當牛市剛剛開始時，你的配置比例應該很高。隨著時間的推移，配置比例可以適度下調。

第二，我剛才也講了，它的波動率也很重要。

其實黃金剛開始走牛市的時候，走勢相對平穩，波動率也比較低。那時交易分歧小，各路資金也更愿意堅定持有。

但當波動率開始上升，對于很多做大類資產配置的投資者，比如一些考慮風險平價等策略的配置來說，它的權重在邊際上可能就會有所下降。

所以我覺得，第一，戰略上黃金應該還處在一個超級牛市中；第二，隨著時間的推移，包括波動率的變化，我們要適度動態調整它的比例。

現在商品難言頂部，只是局部交易過熱

主持人：陳總在今年年度策略中重點提到了周期板塊。這次是商品的第三次超級牛市，那么和過去兩次相比，有什么異同呢？

陳果：我們實際上可以從幾個角度來看。第一個，就像我們當時跨年節目里討論的，今年我們本身重點關注宏觀，關注周期，它是多方面原因造成的。

其實我們要從供需錯配、產能周期的角度來看，這個基本上都是十年級別的。

第二個，確實我們現在也處在一個去全球化的狀態中，甚至整個地緣沖突的程度，可以說是百年未有的。這對于通脹中樞是抬升的。過去我們看到的全球化，實際上是提升效率、壓低價格，所以這是一個很重要的背景。

除此之外，還有一些短周期的因素，包括傳統經濟是不是有一些區域分化。比如中國，它實際上還在價格的底部慢慢往上走。這個我覺得和過去不一樣。

過去各個區域基本是同步的，所以如果你看到美聯儲持續加息，或者導致美國經濟下行，基本上也等同于全球需求同步往下走。

現在的情況，首先我們還沒有看到利率周期的拐頭。去年我們討論時，大家都在看持續降息，那是推動上漲的。現在可能因為中東問題，大家對降息的預期要往后延或者下調，但還沒有看到持續加息。通常至少我們要看到持續加息，才能從它導致的需求下行來判斷頂部。

何況這一次，我覺得還有一個錯位的問題。即使美國覺得通脹過度而要收緊，中國其實還不處在這個狀態。中國可能還處在一個再通脹的過程中，這也會使得商品周期拉得更長一些。

所以從這幾個因素來看，如果說絕大多數因素都已經轉向，我們可以比較有把握地認為是一個頂部。但現在，不管是從產能周期、地緣政治，還是到美國的經濟周期，包括中國的周期，都還是比較有利的。所以從現在的狀態去判斷拐點，我覺得還為時尚早。

那現在可能更多是交易性的問題，就是有一些局部交易過熱了。大家在這個位置上，可以等它的波動率降下來，再來評估。

資源民族主義會強化本輪商品牛市趨勢

主持人：其實之前陳總也寫過一篇關于資源民族主義的文章。可以和我們詳細講講這背后的因素嗎？

陳果：資源民族主義，是現在助推商品牛市的一個很重要的因素。它主要指資源國為了維護本國經濟利益，對自己擁有的資源品、礦產資源進行各種形式的管控。

這種管控手段，可能是出口管制來影響價格，也可能是征收很高的稅收，或者是對外國資本附帶條件，比如捆綁投資——你要在我這兒挖礦可以，但得把冶煉廠、下游加工業也投資在我這里。這些都是資源民族主義的體現。

資源民族主義往往在兩種情況下會加劇：一種是全球進入地緣動蕩或戰爭環境；另一種是商品進入牛市的時候。因為商品熊市時搞這個意義不大，但牛市時搞意義就很大，有錢賺。

所以我們看到，有些地方的銅礦，熊市時工人不鬧事，一到牛市，工人就頻繁堵路、提高要求、要求提高待遇。這也是資源民族主義的體現。

現在，我們認為資源民族主義在這一輪是走向加劇的，它會強化本輪商品牛市的趨勢。

如何理解HALO交易

主持人：我們再聊一下市場。我們看到25年的時候，大家還在為大模型徹夜難眠。但26年開年，美國的科技股卻陷入了對AI反噬的恐慌。

HALO交易開始成為熱詞，資源股、傳統周期股的表現明顯好于科技股。那么，市場風格顯著切換背后的原因是什么呢？

陳果：我覺得HALO交易本身，是更加辯證、全面地在看待這次AI。

但確實，也是因為美股相對擁擠的配置和估值，使得科技股相對于價值股，有了一個風格切換的內在需要。現在因為疊加了中東戰爭，情況變得更加復雜。

如果我們只是講交易，理論上科技股還是有分化的。有一部分公司很可能還是會成為贏家。他并非看空AI，而是覺得AI進展會非常快，然后會替代很多其他行業或原有的公司。

問題在于，之前市場不討論的這個部分，現在大家看到了——AI也會有沖擊很多行業的效應。所以大家要從這部分里逃出來，去尋找相對安全的領域。

而實物資產領域，有一部分應該說既不被AI沖擊，可能還受益于AI，因為整個AI的資本開支和基建，對它的需求是增加的。

現在疊加了中東戰爭交易，情況更加復雜。因為中東局勢使得大家的滯脹交易上升。而如果滯脹持續時間比較長，且“脹”的程度比較劇烈，市場可能會擔心進入衰退效應。

這最終也會讓原來的HALO交易邏輯復雜化：第一，滯脹本身對整個科技股都會殺估值；第二，對于原來我們講的實物資產，可能也會造成分化，后面的供求關系大家需要重新評估。

但是我認為相對來講，中國和美國還是有所不同。

美國AI的應用對就業和某些行業的替代沖擊，可能演變比較迅速。而中國實際上還在一個觀察期。但在這個過程中，中國是受益的。

美國的AI資本開支增加，包括AI基建和后續的電力需求，中國實際上都在受益，而且這有助于我們慢慢走出通縮。

所以從這個角度講，對于中國，實際上有更多行業既可以不被美國AI沖擊，又可能受益于整個AI的進展。所以在中國股市的投資，可能在建設性意義上會更大一些。

中國股市有相當多部分屬于HALO資產，

美股贏家在少數

主持人：最符合HALO交易的品種有哪些？

除了常規的交易品種，我覺得其實還會有一些行業，比如軍工，它可能不太受AI沖擊，而且未來還有和AI結合的地方。

包括中國的新能源，我覺得在現在整體能源高漲的環境下，它實際上也是受益的，它可以給全球提供一個比較好的解決方案。

當然，也包括整個AI基建領域，像數據中心等配套的領域，也都有受益的公司。

所以本質上講，中國股市有相當多的部分，我覺得都屬于HALO資產。

反過來，美國股市有相當多的部分可能受沖擊，受AI的沖擊可能要大于它受益的部分，真正的贏家可能只是少數。

而且這些贏家是否有長期競爭力還不確定，因為有可能中國的公司能提供性價比更高的方案。

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