一顆南酸棗的“甜蜜陷阱”，齊云山食品赴港IPO隱憂重重

2026年3月13日，江西齊云山食品股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“齊云山食品”）二度向港交所遞交上市申請(qǐng)，擬登陸港交所主板。

根據(jù)灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù)，中國果類零食市場(chǎng)的市場(chǎng)規(guī)模自2019年的663億元增至2024年的995億元，期內(nèi)復(fù)合年增長(zhǎng)率為8.5%。在健康意識(shí)提高、技術(shù)進(jìn)步、銷售渠道多元化及產(chǎn)品創(chuàng)新等因素的推動(dòng)下，中國果類零食市場(chǎng)預(yù)計(jì)將于2029年進(jìn)一步增長(zhǎng)至1,510億元，2024年至2029年的復(fù)合年增長(zhǎng)率為8.7%。

這家來自贛南深山的食品企業(yè)，憑借一款南酸棗糕年收入超3億元，在南酸棗食品細(xì)分市場(chǎng)占據(jù)32.4%的份額，穩(wěn)居行業(yè)第一。

從瀕臨倒閉到行業(yè)第一，增長(zhǎng)天花板觸手可及

齊云山食品的故事始于1958年成立的崇義縣食品廠。這家全民所有制企業(yè)曾生產(chǎn)酒、餅干、糕點(diǎn)等四五十種產(chǎn)品，卻在改革開放后陷入經(jīng)營困境，到1986年已瀕臨倒閉。

1986年，23歲的劉志高接任廠長(zhǎng)。1992年，他帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)開發(fā)出南酸棗糕這一創(chuàng)新產(chǎn)品，將深山野果轉(zhuǎn)化為現(xiàn)代零食。1997年，包括劉志高在內(nèi)的51名員工共同出資收購工廠，完成股份制改造，自此專注南酸棗賽道。

齊云山食品所處的中國零食市場(chǎng)，看似空間廣闊，但公司主營的南酸棗食品賽道，算是零食品類中的小眾賽道。根據(jù)灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù)，中國零食市場(chǎng)呈現(xiàn)高度分散格局，按2024財(cái)年零售額計(jì)，前五大及前十大公司合計(jì)市場(chǎng)份額僅為5.9%及10.4%。

更值得注意的是，即便在小眾的南酸棗食品賽道，齊云山食品的“龍頭地位”也顯得頗為尷尬。招股書顯示，按2024財(cái)年零售額計(jì)，公司在果類零食行業(yè)僅位列第九，市場(chǎng)份額僅為0.6%；即便在南酸棗食品細(xì)分領(lǐng)域，其市場(chǎng)份額為32.4%，看似領(lǐng)先，但結(jié)合南酸棗食品市場(chǎng)的整體規(guī)模，公司營收規(guī)模依然偏小。意味著齊云山食品即便成功上市，其增長(zhǎng)天花板也觸手可及，后續(xù)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)面臨較大壓力。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)波動(dòng)劇烈，主營業(yè)務(wù)單一

從行業(yè)趨勢(shì)來看，近年來中國零食市場(chǎng)的增長(zhǎng)主要依賴于健康化、多元化、場(chǎng)景化的升級(jí)，而南酸棗食品作為區(qū)域性特色產(chǎn)品，受眾群體主要集中在華南地區(qū)，全國市場(chǎng)的認(rèn)知度較低。招股書顯示，截至2025年底，齊云山食品的線下經(jīng)銷商主要集中在南部地區(qū)，全國性布局尚在推進(jìn)中，線上渠道收入占比長(zhǎng)期維持在10%至14%。

公司招股書披露，齊云山食品的收入呈現(xiàn)“先增后降”的波動(dòng)態(tài)勢(shì)。2023年至2025年，公司營業(yè)收入分別為2.47億元、3.39億元、3.14億元，2024年同比增長(zhǎng)37.5%，但2025年同比下降7.5%。公司對(duì)此解釋為“客戶F訂單減少”及“農(nóng)歷新年假期時(shí)間安排影響”。

（圖片來源：公司招股書）

公司的凈利潤表現(xiàn)同樣波動(dòng)明顯，公司凈利潤分別為2370.5萬元、5319.9萬元、4892.2萬元，2024年同比大增124.4%，2025年卻同比下降8.04%。招股書顯示，利潤波動(dòng)的核心原因可能是銷售及營銷開支的大幅增加，2023年至2025年，公司銷售及營銷開支分別為6822.5萬元、7583.5萬元、8069.4萬元，持續(xù)增長(zhǎng)且增速超過營收增速，導(dǎo)致盈利空間被持續(xù)擠壓。

值得注意的是，齊云山食品的主營業(yè)務(wù)高度集中于南酸棗食品產(chǎn)品，且渠道布局有所失衡，致使其抗風(fēng)險(xiǎn)能力較為薄弱。

從主營業(yè)務(wù)構(gòu)成來看，公司的收入主要來源于南酸棗糕及南酸棗粒兩款核心產(chǎn)品。2023年至2025年，南酸棗糕的收入分別為2.09億元、2.94億元、2.66億元，占產(chǎn)品銷售收入的比例分別為84.7%、86.7%、84.8%；南酸棗粒的收入分別為2254.6萬元、3126.3萬元、3757.0萬元，占產(chǎn)品銷售收入的比例分別為9.1%、9.2%、12.0%。兩款核心產(chǎn)品合計(jì)占比超過95%，主營業(yè)務(wù)單一問題極為突出。

（圖片來源：公司招股書）

主營業(yè)務(wù)單一意味著公司的業(yè)績(jī)高度依賴南酸棗食品的市場(chǎng)需求，若南酸棗食品賽道出現(xiàn)衰退、消費(fèi)者偏好發(fā)生變化，或出現(xiàn)更具競(jìng)爭(zhēng)力的替代品，公司的經(jīng)營業(yè)績(jī)將受到直接沖擊。此外，公司的其他產(chǎn)品（如南酸棗凝、南酸棗軟糖、果蔬糕等）收入占比極低，2025財(cái)年僅為938.1萬元，占產(chǎn)品銷售收入的比例僅為2.9%，難以形成有效支撐，多元化布局進(jìn)展較為緩慢。

渠道失衡，抗風(fēng)險(xiǎn)能力薄弱

除此以外，公司在渠道布局上比較依賴線下經(jīng)銷商，線上發(fā)展較滯后。招股書顯示，2023年至2025年，公司線下渠道收入占產(chǎn)品銷售收入的比例分別為85.6%、89.3%、88.1%，其中線下經(jīng)銷商收入占比分別為85.0%、88.4%、86.3%，對(duì)線下經(jīng)銷商的依賴度極高。截至2025年12月31日，公司與230家線下經(jīng)銷商合作，但這些經(jīng)銷商主要集中在華南地區(qū)，全國性渠道布局尚未形成，區(qū)域集中度風(fēng)險(xiǎn)突出。

（圖片來源：公司招股書）

在休閑零食行業(yè)中，齊云山食品在線上渠道布局相對(duì)薄弱，使其難以觸達(dá)全國性消費(fèi)者，也無法借助線上渠道的優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張。

另外，齊云山食品對(duì)大客戶的依賴也間接影響了其業(yè)績(jī)表現(xiàn)。招股書顯示，2024年，前五大客戶收入占比38.8%，最大客戶占比23%；2025年，雖然前五大客戶占比降至33.7%，但最大客戶占比仍達(dá)12.8%。

這種依賴的風(fēng)險(xiǎn)在2025年已經(jīng)顯現(xiàn)。由于第一大客戶削減采購訂單，其銷售額從2024年的7799.5萬元驟降至4019.5萬元，從而間接導(dǎo)致公司2025年?duì)I收同比下滑7.5%至3.14億元，凈利潤同比下滑8.03%至4892.5萬元。

此外招股書披露，從2022年至2025年3月，齊云山食品累計(jì)分紅4370萬元，其中2024年分紅占當(dāng)年凈利潤比例高達(dá)21.4%。按核心管理層68.79%的持股比例計(jì)算，近3000萬元流入了劉志高等6名控股股東的口袋。

這種“上市前分光留存利潤”的操作，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)其募資必要性的質(zhì)疑。公司一邊大額分紅，一邊計(jì)劃通過IPO募資補(bǔ)充營運(yùn)資金，這種“先分紅后補(bǔ)流”的邏輯，被部分投資者解讀為“掏空式分紅”。

對(duì)于食品企業(yè)而言，食品安全是生命線，頭頂“綠色食品”光環(huán)的齊云山食品，卻在報(bào)告期內(nèi)兩次因食品安全問題被處罰。在往績(jī)記錄期間，公司產(chǎn)品的霉菌測(cè)試有兩次被裁定為不符合《食品安全國家標(biāo)準(zhǔn)-蜜餞》的要求，被崇義縣及贛州市市場(chǎng)監(jiān)督管理局罰沒合計(jì)超12萬元，這一違規(guī)記錄直接暴露了公司質(zhì)量控制體系的漏洞。

從行業(yè)層面來看，中國零食市場(chǎng)高度分散，南酸棗賽道小眾且競(jìng)爭(zhēng)激烈，齊云山食品要實(shí)現(xiàn)全國化擴(kuò)張，不僅需要面對(duì)眾多中小廠商的競(jìng)爭(zhēng)，還需要突破區(qū)域認(rèn)知壁壘，提升品牌全國知名度，難度非常大。

此次齊云山食品沖刺港股上市，無疑是其突破發(fā)展瓶頸、實(shí)現(xiàn)全國化擴(kuò)張的重要契機(jī)。但從目前披露的信息來看，這家南酸棗食品龍頭企業(yè)，雖然擁有一定的品牌優(yōu)勢(shì)、地理優(yōu)勢(shì)及穩(wěn)定的盈利能力，但背后隱藏的行業(yè)天花板、財(cái)務(wù)波動(dòng)、食品安全風(fēng)險(xiǎn)、主營業(yè)務(wù)單一等多重暗礁。（《理財(cái)周刊-財(cái)事匯》出品）