云頂新耀的套現(xiàn)局，康橋資本的騰挪術(shù)

《投資者網(wǎng)》蔡俊

近期，云頂新耀（01952.HK，下稱“公司”）再度活躍，多次引入藥品和上市產(chǎn)品。

有趣的是，公司大股東康橋資本及操盤人傅唯兩次在創(chuàng)新藥行情中閃轉(zhuǎn)騰挪。第一次，傅唯抓住賽道風(fēng)口，成功上市兩家企業(yè)。第二次，創(chuàng)新藥泡沫戳穿之際，公司通過“斷臂求生”走出危機(jī)，康橋資本也以“拆分留殼—注入資產(chǎn)—套現(xiàn)—再IPO”的財技實(shí)現(xiàn)多輪套現(xiàn)。

但眼下，創(chuàng)新藥賽道已從估值驅(qū)動轉(zhuǎn)向價值驅(qū)動，公司及康橋資本過去的打法能否穿越長周期，需要時間檢驗(yàn)。

傅唯的兩個資本實(shí)驗(yàn)

2014年，上海黃浦江畔，傅唯正式創(chuàng)立康橋資本。此前，其履歷淡馬錫、渣打銀行、高盛、遠(yuǎn)東宏信等機(jī)構(gòu)。十余年的資本歷練，讓傅唯在創(chuàng)業(yè)初就定調(diào)康橋資本的投資路徑：錨定創(chuàng)新藥，標(biāo)的從孵化到上市全鏈路操盤。

彼時，國內(nèi)創(chuàng)新藥賽道逐漸進(jìn)入資本狂熱期。2015-2020年，政策紅利與資本的雙向推動下，港交所與科創(chuàng)板先后向未盈利藥企開閘。市場出現(xiàn)“有沒有論”，只要有管線、有概念，初創(chuàng)企業(yè)估值就可一路高歌。

該風(fēng)口，被傅唯精準(zhǔn)洞察并抓住。2017年前后，康橋資本采取License-in、自主研發(fā)等兩套打法，分別孵化云頂新耀、天境生物。其中，公司在傅唯主導(dǎo)下確定引進(jìn)海外成熟管線策略，不僅在美國設(shè)立辦公室，篩選百余家海外企業(yè)鎖定8個潛力分子，還以超8億美元拿下戈沙妥珠單抗的相關(guān)權(quán)益。

本質(zhì)上，這套打法是用資本購買時間和確定性，通過系統(tǒng)性引進(jìn)海外已驗(yàn)證的管線，一方面跳過早期研發(fā)的高風(fēng)險階段，另一方面快速獲得高預(yù)期資產(chǎn)，成為資本追捧的主流模式，契合當(dāng)時“快速造富、快速兌現(xiàn)”的資本需求。

2020年，公司在港交所掛牌上市，首日市值突破200億港元。此時的公司，是資本驅(qū)動創(chuàng)新的標(biāo)桿。

同時，天境生物也登陸納斯達(dá)克，康橋資本遵循“孵化整合-賦能抬估值-精準(zhǔn)上市”的核心邏輯，前期將兩家關(guān)聯(lián)企業(yè)合并組建該企業(yè)，后續(xù)重點(diǎn)推動資本熱門靶點(diǎn)CD47，成功向艾伯維出售相關(guān)權(quán)益。

然而，創(chuàng)新藥賽道的泡沫破裂很快發(fā)生，傅唯的考驗(yàn)悄然而至。

“斷臂求生”與“一分為二”

回過頭看，2020年傅唯抓住了創(chuàng)新藥資本狂熱的最后窗口期。此后，賽道進(jìn)入資本退潮期，風(fēng)向發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變：“好不好論”替代“有沒有論”，即看重臨床價值與商業(yè)化可行性。

換言之，創(chuàng)新藥賽道進(jìn)入“洗牌期”。一方面，大量未上市的創(chuàng)新藥企陷入資金鏈斷裂。另一方面，上岸的藥企市值下墜，甚至引發(fā)退市風(fēng)險。不可避免的是，康橋資本的兩大上市公司也面臨危機(jī)，最終走向分化。

2022年，公司做出震驚行業(yè)的決定：將戈沙妥珠單抗的亞洲權(quán)益以4.55億美元轉(zhuǎn)讓回吉利德，同時解散腫瘤團(tuán)隊，全面收縮戰(zhàn)線。這一“斷臂求生”的決策，由康橋資本主導(dǎo)，折射出的邏輯是既然資產(chǎn)無法在短期內(nèi)兌現(xiàn)價值，不如及時止損換取現(xiàn)金流。

2023年，公司進(jìn)行由上而下的大動刀，羅永慶出任公司首席執(zhí)行官，其此前履歷吉利德、羅氏等跨國藥企。新官上任的三把火，就是推行“精兵戰(zhàn)略”。其一，公司聚焦核心產(chǎn)品耐賦康推廣；其二，摒棄傳統(tǒng)藥企“人海戰(zhàn)術(shù)”模式，羅永慶帶頭組建一支約200人的銷售團(tuán)隊，專注覆蓋核心醫(yī)院與關(guān)鍵意見領(lǐng)袖。

2024年，耐賦康在中國大陸上市后，當(dāng)年實(shí)現(xiàn)3.53億元銷售收入。之后，這支精干團(tuán)隊在首個完整銷售年度便突破10億銷售額。同時，依嘉（依拉環(huán)素）和伊曲莫德也表現(xiàn)強(qiáng)勁。2024年，公司收入7.07億元，同比增長461%，首次實(shí)現(xiàn)年度商業(yè)化層面盈利。

很明顯，公司的“斷臂求生”戰(zhàn)略取得成效，成為資本退潮期“活下來”的典型樣本。后續(xù)，公司也成為康橋資本騰挪資產(chǎn)的核心載體。

2023年，天境生物終止與艾伯維的研發(fā)合作CD47靶點(diǎn)，導(dǎo)致失去核心收入來源，逐漸由盛轉(zhuǎn)衰。截至目前，該企業(yè)仍無一款創(chuàng)新藥商業(yè)化，仍處于虧損。換言之，其面臨的危機(jī)較公司更大。

從明星企業(yè)跌落至邊緣求生，康橋資本啟動“一分為二” 的戰(zhàn)略。2024年，天境生物被拆分為美國、中國等兩個主體。其中，美國主體保留腫瘤免疫管線；中國主體承接自免、代謝、CD73等管線，與賽諾菲、濟(jì)川相繼合作，并完成C+輪融資謀求獨(dú)立發(fā)展。

此時，傅唯跨平臺、跨資產(chǎn)的資本大幕才剛拉開帷幕。

真正的跨越周期

傅唯資本運(yùn)作的長袖善舞，在天鏡生物危機(jī)中展現(xiàn)得淋漓盡致。

拆分后的天境生物，由傅唯接任成為美國主體的董事長。該主體成為“凈現(xiàn)金+輕資產(chǎn)平臺”，保留超1.8億美元現(xiàn)金與海外管線，成了名副其實(shí)干凈的“殼”。

此時，康橋資本開始聯(lián)合云頂新耀、高瓴等設(shè)立私有化基金，向美國主體完成私有化要約。一段時間內(nèi)，天境生物股價因低于1美元/股，被警告預(yù)摘牌。隨后，康橋資本將管線資產(chǎn)打包注入美國主體，并向老股東配售股份，股價反彈超6美元/股。

當(dāng)套現(xiàn)空間打開后，康橋資本又通過大宗交易實(shí)現(xiàn)減持，后由公司注資躍升為美國主體的大股東。2025年，美國主體更名為新橋生物，并向港交所遞交上市申請。

至此，傅唯通過“左手倒右手”的資產(chǎn)騰挪，展露出“拆分留殼—低價鎖籌碼—注入資產(chǎn)—拉升估值—套現(xiàn)—再度IPO”的高超財技。整個騰籠換鳥的鏈路，本質(zhì)是康橋資本的一次精心布局，不斷滾動資產(chǎn)價值的游戲。

一方面，天境生物的存量資產(chǎn)被逐步盤活，并借助公司商業(yè)化平臺，進(jìn)一步抬升估值。另一方面，公司也豐富自身管線布局，從而打造新增長預(yù)期，為后續(xù)大股東減持創(chuàng)造條件。

2025年，康橋資本通過大宗交易，幾度減持公司持股，累計套現(xiàn)超20億港元。10月，前復(fù)星醫(yī)藥董事長吳以芳正式加盟，成為康橋資本的執(zhí)行運(yùn)營合伙人，以及公司董事會主席。

新掌舵人落位后，公司再次啟動License-in動作，先后與海森生物、麥科奧特簽署協(xié)議，引進(jìn)第三代PCSK9抑制劑、雙靶點(diǎn)多肽新藥等新藥的商業(yè)化權(quán)益。今年3月，公司新獲批上市的藥品維適平開出中國大陸首張?zhí)幏健?/p>

但創(chuàng)新藥賽道的風(fēng)向，或許早已變化。眼下，資本不是追求“短平快”套現(xiàn)，而是更注重企業(yè)的持續(xù)盈利能力、核心競爭力與長期產(chǎn)業(yè)價值，推動行業(yè)從“估值驅(qū)動”向“價值驅(qū)動”深度轉(zhuǎn)型。單純的資本騰挪空間逐漸縮小，企業(yè)需兼顧資本運(yùn)作與產(chǎn)業(yè)深耕，才能獲得資本認(rèn)可。

歸根結(jié)底，康橋資本通過資本運(yùn)作走出上輪創(chuàng)新藥泡沫危機(jī)，但這套打法在國產(chǎn)創(chuàng)新藥崛起的時代能否繼續(xù)有效，需要時間檢驗(yàn)?；蛟S，資本路徑能穿越小周期，但長期主義才是穿越大周期的核心。（思維財經(jīng)出品）■

云頂新耀