宇樹科技靠融資還是靠賣貨活著？翻完招股書，我們挖到了這8個關鍵點

作者 | 姚戈

編輯 | 蔡芳芳

宇樹科技向 A 股發起沖擊，讓“人形機器人”這個過去兩年里最容易被情緒和想象力推高的賽道，第一次在更嚴格的公開市場審視中，露出了可供拆解的財務與經營細節。

在此之前，市場談論人形機器人，談得更多的是演示視頻、資本熱情、訂單故事和技術路線；但招股書逼著公司回答另一套問題：收入是否真實增長，利潤是否可持續，客戶是否分散，現金流是否健康，研發與模型投入是否足夠支撐下一階段競爭。

詳細翻閱招股書后，我們整理出了 8 個關鍵要點，從這 8 個要點中，你可以窺見宇樹科技的全貌，以及具身智能行業所處的位置。

1 注冊資本只有 10 萬，上市前最后一輪投后估值 127億元

2016 年成立時，宇樹的注冊資本只有 10 萬元。十年后，這家公司在上市前，即 2025 年的最后一輪融資中，投前估值已經達到 120 億元，投后估值達到 127 億元。

估值躍遷當然有財務支撐，但它并不只是一個“收入變高了，所以估值變高了”的故事。這背后更有資本市場對宇樹身份認知，以及對具身智能這個賽道的認知的變化。

宇樹成立時更像一家高性能四足機器人制造商，王興興一度不看好人形機器人。

2023 年之后，隨著它切入人形機器人賽道，加上春晚帶來的熱度，市場開始不再只把它看作一家做狗的公司，而是把它納入“具身智能平臺型公司”的估值框架中。

產業資本和大廠股東的進入更是一個不可忽視的信號。2024 年以來，美團、源碼資本、紅杉中國、經緯創投，以及 2025 年進入的騰訊、中移和創、阿里系、螞蟻系、吉利系等投資方，不只是提供資金，也在告訴市場——宇樹已經被主流資本體系共同押注了，它已經是賽道頭部公司，不是實驗室。

1. 2022 年融資節點

在 2022 年內，宇樹有限（公司前身）完成了三次主要的現金增資：

• 2022 年 1 月（第一次增資）： 共募集資金 9,150 萬元。主要由新增股東經乾二號（7,150 萬元）和?？怂箍担?,000 萬元）投入。

• 2022 年 3 月（第二次增資）： 共募集資金約 1.08 億元。由嘉興驊茂（5,000 萬元）、浙江容騰（2,000 萬元）、Astrend IV（2,343 萬元）、江蘇疌泉（1,000 萬元）及深創投集團（500 萬元）共同出資。

• 2022 年 8 月（第四次增資）： 由中網投資投入 2,000 萬元。

2. 2024 年融資節點

2024 年是宇樹科技資本實力大幅增強的一年，完成了兩輪大規模融資：

• 2024 年 2 月（第一次增資）： 融資總額為 60,034.48 萬元（約 6 億元）。新增股東包括美團旗下的漢海信息（約 2.48 億元）、金石成長（約 1.55 億元）、源碼資本（5,000 萬元）等 10 家機構。

• 2024 年 9 月（第二次增資）： 融資總額為 28,470.52 萬元（約 2.85 億元）。由機器人基金（1.5 億元）領投，中關村科學城、廈門雅恒等多家新老股東跟投。

3. 2025 年最新融資節點

在整體變更為股份公司后，宇樹科技于 2025 年 6 月完成了上市前的重要一輪融資：

• 2025 年 6 月（股權融資）： 融資總額達 69,449.70 萬元（約 6.94 億元）。

• 本輪投資方： 包括中移和創、騰訊科技、無錫錦秋、杭州灝月（阿里系）、上海云玚（螞蟻系）以及合創投資（吉利系）等多家知名產業資本。

• 估值水平： 該次融資完成后，公司的投后估值達到了 127 億元（投前估值為 120 億元）。

2 具身公司致命 5 問：營收、研發費用、利潤、出貨量、現金流

看具身智能企業，有五個硬指標：它有沒有持續增長的營收，是否維持了足夠強度的研發投入，利潤是否已經跑通，出貨量有沒有形成規模，以及現金流是不是健康。

從招股書看，宇樹是少數已經在這五項指標上同時給出較完整答案的具身公司。

先看營收。2022 年，宇樹營業收入還只有 1.23 億元，2023 年增至 1.59 億元，2024 年進一步升至 3.92 億元，而 2025 年全年經審閱收入達到 17.08 億元。僅 2025 年前 9 個月，公司收入就已達到 11.67 億元，遠超 2024 年全年。

再看研發。宇樹并沒有因為收入放大而收縮研發，反而保持了持續投入。2022 年到 2025 年前 9 個月，公司研發費用分別為 2998 萬元、4995 萬元、7002 萬元和 9021 萬元，整體穩步上升。只是因為營收增速更快，研發費用率從早期高位逐步下降。利潤則是另一個關鍵信號。2022 年和 2023 年，公司仍處于虧損階段；到 2024 年，凈利潤已經轉正，達到 9450 萬元，扣非后凈利潤為 7750 萬元；2025 年全年經審閱凈利潤為 2.88 億元，扣非后凈利潤達到 6 億元。盡管 2022 年和 2025 年的凈利潤受一次性股份支付費用影響較大，導致凈利潤與扣非后凈利潤之間出現明顯偏差，但如果看扣非口徑，宇樹已經從一家“燒錢研發”的機器人公司，轉向一家初步具備盈利能力的硬科技企業。

出貨量則解釋了收入和利潤為什么能夠同步抬升。2022 年，宇樹四足機器人銷量為 2403 臺，人形機器人尚未形成銷售；2023 年，人形機器人僅賣出 5 臺；到 2024 年，人形機器人銷量已升至 410 臺，四足機器人則達到 7136 臺；而 2025 年前 9 個月，四足機器人銷量躍升至 17946 臺，人形機器人達到 3551 臺，全年純人形機器人累計出貨量超過 5500 臺。

最后看現金流。對于機器人行業，現金流往往比利潤更能說明問題。宇樹 2022 年經營活動現金流量凈額還是 -3019.73 萬元，2023 年轉正至 494.25 萬元，2024 年達到 1.92 億元，2025 年前 9 個月進一步增長至 4.28 億元，2025 年全年經審閱則達到 6.72 億元。這個變化說明，公司已經逐漸擺脫“備貨吞現金”的早期狀態，開始依靠產品銷售本身帶來可觀的經營性現金流入。到 2025 年 9 月末，公司期末現金余額達到 17.94 億元，也為后續研發和擴產提供了充足彈藥。

3 “人狗收入比”約等于 1，90% 以上收入來自整機

如果只看外部印象，宇樹已經是一家典型的人形機器人公司；但從收入結構看，它真正完成從“機器狗公司”向“人形機器人公司”的切換，其實只是最近兩年的事情。

2022 年和 2023 年，宇樹收入仍主要來自四足機器人，收入占比分別達到 76.57% 和 75.78%；當時人形機器人業務幾乎還可以忽略不計。到了 2024 年，四足機器人仍是主力，但人形機器人收入占比已經升至 27.60%。

而到 2025 年前 9 個月，人形機器人收入占比進一步提高到 51.53%，首次超過四足機器人，占據公司收入半壁以上；同期四足機器人占比為 42.25%。

這意味著，宇樹已經不再是一家“靠機器狗養人形機器人夢想”的公司，而是在財務結構上正式進入“人形機器人驅動增長”的階段。與此同時，公司超過 90% 的收入仍然來自整機銷售，而非模型或零件。

4 人和狗都越來越便宜，收入越來越多

宇樹收入增長最有意思的一點，是它并不是靠漲價完成的。恰恰相反，無論是四足機器人還是人形機器人，過去幾年平均售價都在明顯下降。

四足機器人平均單價從 2022 年的 3.86 萬元下降到 2025 年前 9 個月的 2.72 萬元；人形機器人平均單價則從 2023 年初期的 59.34 萬元下降到 2025 年前 9 個月的 16.76 萬元。尤其是人形機器人，隨著中型機型 G1 成為銷售主力，產品價格快速下探，宇樹實際上在主動通過更低門檻擴大市場。

但與此同時，公司的收入和毛利率卻都在上升。根本原因有兩個：第一，銷量增長遠遠快于單價下降。2025 年，宇樹人形機器人全年出貨量超過 5500 臺，位居全球第一；第二，宇樹依靠工藝改進、采購降本和核心零部件自研，把成本壓得比售價下降更快。結果就是，產品賣得更便宜了，但公司反而賺得更多。

5 前五大客戶的收入占比僅為 10.61%，2025 年前 9 個月最大買家是京東

通過宇樹的招股書，我們終于可以知道，到底是誰買走了機器人。也可以從與其他機器人上市公司的對比中，知道它的銷售是否健康。

市場看一家硬科技公司，通常會先問一個問題：這些收入到底是誰買出來的？如果只靠一兩個大客戶，風險就會很高；但如果客戶分散，意味著它的產品已經有更廣泛的市場接受度。

招股書第一次給出了一個行業一直模糊的問題的答案：這些機器人，究竟是誰在買。

對一家硬科技公司來說，客戶結構往往比收入規模更重要。如果收入主要來自少數大客戶，風險會高度集中；但如果客戶分散，則意味著產品已經被更廣泛的市場接受。

從宇樹披露的數據看，它的客戶集中度明顯偏低。

2025 年前 9 個月，前五大客戶收入占比合計為 10.61%，其中第一大客戶為京東集團，占比僅 3.54%。往前看，2022 至 2024 年，這一比例分別為 14.55%、12.69% 和 12.36%，整體呈下降趨勢。

如果進一步拆解，可以看到它的客戶大致分為幾類：

第一類，是互聯網與科技企業。

這類客戶主要用于物流、自動化場景探索以及算法驗證。

其中最典型的是京東——在 2025 年前 9 個月成為宇樹第一大客戶，占比 3.54%，雙方簽有框架協議。

此外，2024 年的主要客戶還包括武漢京天電器、杭州赫瓦機器人、中科開創等企業，這些公司更多參與系統集成或渠道分銷。

第二類，是能源與工業龍頭企業。

這部分客戶對應的是機器人最現實的落地場景：巡檢、安防和高危環境作業。

典型客戶包括國家電網、南方電網，以及中石油、中石化、寶武集團等。這些客戶的特點是需求穩定、場景明確，但對產品可靠性和交付能力要求極高。

第三類，是科研機構與高校。

宇樹的四足和人形機器人在國內外高校和研究機構中被廣泛用于算法驗證和具身智能研究。雖然招股書未披露具體院校名稱，但明確指出，這一類客戶在早期為公司提供了重要的需求來源，也是產品能力迭代的重要反饋渠道。

第四類，是電商渠道與全球代理網絡。

宇樹通過亞馬遜、Shopify、自建電商以及京東自營渠道觸達開發者和消費級用戶，同時在亞洲、北美和歐洲建立了代理商體系。這一部分構成了其全球化銷售的基礎。

第五類，是按區域披露的境外客戶。

在 2023 年，公司前五大客戶中包括多個未披露名稱的境外客戶，例如北美客戶 D（占比 3.20%）、亞洲客戶 A（2.58%）、歐洲客戶 C（2.56%）等。這說明在較早階段，宇樹的銷售更依賴海外市場與代理體系。

從結構上看，宇樹的客戶呈現出兩個明顯特征：

• 一是分散且多元。

  互聯網公司、工業企業、科研機構和開發者市場同時存在，沒有單一主導客群。這在機器人行業并不常見——很多公司要么依賴政府 / 大客戶項目，要么依賴單一行業場景。

• 二是正在發生區域與結構遷移。

  2025 年前 9 個月，宇樹境內收入占比已經提升至 60.80%。相比早期偏向海外開發者與科研市場的結構，它正在明顯轉向國內產業客戶與應用場景。

此外，銷售模式也印證了這一點。報告期內，公司線下直銷占比長期在 85% 以上，說明當前階段，宇樹仍然依賴較強的項目交付能力和客戶關系維護，而不是通過標準化渠道實現完全規?；职l。

6 賬上現金夠不夠？它是靠融資活著，還是靠賣貨活著？

在人形機器人這個普遍還處在重投入期的行業里，收入增長固然重要，但現金流更能說明一家公司究竟是在“講故事”，還是已經具備自我造血能力。

從招股書披露的數據看，宇樹的現金流在報告期內呈現出較為明確的階段性變化。

首先是經營活動現金流。

2022 年，公司經營活動現金流量凈額為 -3019.73 萬元，仍處于凈流出狀態；2023 年轉正至 494.25 萬元；到 2024 年，該指標上升至 1.92 億元，2025 年前 9 個月進一步增長至 4.28 億元，2025 年全年經審閱數據為 6.72 億元。

這一變化與同期收入規模的快速擴大基本一致，表明經營性現金流入已隨產品銷售放量而同步增長。

其次是自由現金流。

2022 年和 2023 年，由于經營性現金流規模較小，同時存在固定資產投入等資本性支出，自由現金流為負；從 2024 年開始，隨著經營活動現金流大幅提升（1.92 億元），顯著高于同期資本性支出（約 969.53 萬元），公司自由現金流轉為正值，并在 2025 年延續這一趨勢。

從資金來源結構看，公司現金流入的構成也發生了變化。

2022 年，公司現金流入主要來自融資活動，當年籌資活動現金流入為 2.20 億元，顯著高于經營活動現金流入（1.36 億元）；2024 年，隨著多輪增資完成，籌資活動現金流入進一步達到 8.95 億元，仍高于當年經營活動現金流入（5.13 億元）。

而到 2025 年前 9 個月，經營活動現金流入達到 13.24 億元，已超過同期籌資活動現金流入（7.95 億元），成為最主要的現金來源。

在整體流動性方面，截至 2025 年 9 月末，公司期末現金及現金等價物余額為 17.94 億元，流動比率和速動比率分別為 6.36 倍和 5.65 倍，資產負債率處于較低水平。

7 2025 年前 9 個月，研發 175 人，研發費用 9021 萬元

宇樹并不是一家輕研發公司。到 2025 年 9 月末，公司研發人員已經達到 175 人，占員工總數的 36.46%；往前看，這一比例在過去幾年一直維持在 35%—40% 之間。對一家仍處于快速擴張期的硬件公司來說，這已經是相當高的研發密度。

研發費用也在持續增長，從 2022 年的 2998 萬元增長到 2025 年前 9 個月的 9021 萬元。不過，如果只看研發費用率，宇樹反而呈現下降趨勢：從 2023 年的 31.39% 降到 2025 年前 9 個月的 7.73%。這不是公司忽然不重視研發了，而是因為收入增速更快，規模效應把費用率攤薄了。

這組數據釋放的信號是雙重的。一方面，宇樹已經建立起一支不算小的研發團隊，并持續維持高強度投入；另一方面，它還沒有進入那種研發多得嚇人，但商業化完全跟不上的狀態。至少從招股書看，它的研發擴張與收入增長，目前還處在同向放大的關系里。

8 募資 42 億元，20 多億元砸向模型

如果說前面的問題回答的是宇樹“今天是一家什么樣的公司”，那么最后一個問題回答的，是它想把自己變成什么樣的公司。根據招股書，宇樹此次 IPO 計劃募資 42.02 億元，其中超過 20 億元將投向智能機器人模型研發，包括世界模型和 VLA 等方向。這是一個非常鮮明的信號：宇樹并不滿足于做一家靠整機銷售驅動的機器人制造商，而是在試圖進一步占住具身智能時代的“模型層”。

這背后的邏輯并不難理解。硬件整機可以帶來當下收入，也能驗證產品能力，但如果未來機器人行業的競爭重心，進一步從“誰能做出機器人”轉向“誰能讓機器人具備更強泛化能力和任務能力”，那么世界模型和 VLA 這類通用能力層，就會成為決定上限的關鍵。

問題也正在這里。模型當然是宇樹必須講、也必須投的故事，但模型研發的高投入，并不天然等于模型能力已經建立。對資本市場來說，真正要繼續觀察的，是宇樹能否把今天整機銷售上的規模優勢，轉化成數據、場景和模型迭代上的復利，而不是只把“模型”變成 IPO 敘事里最好聽的一部分。

9 結語

宇樹這次上市，真正值得市場關注的，不只是“又一家機器人公司沖 IPO”，而是它讓外界第一次比較具體地看到，一家中國人形機器人頭部公司在收入、出貨、客戶、現金流和研發上的真實輪廓。

從招股書看，宇樹已經證明了一件事：人形機器人公司并不一定只能活在 demo、估值和融資新聞里，它也可以長出足夠快的收入、足夠分散的客戶和初步轉正的現金流。

但招股書同時也留下了另一重懸念：當整機出貨和規?；圃熘鸩阶呱险壓螅顦涫欠裾娴哪苓M一步穿過硬件公司最容易遇到的天花板，進入模型、平臺與生態競爭，決定的將不是它今天賣了多少臺機器人，而是它能否把這些機器人真正變成一個持續進化的智能系統。

這或許才是宇樹上市之后，市場最該繼續追問的問題。

聲明：本文為 InfoQ 原創，未經許可禁止轉載。

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