“遠水”禮來，解不了康龍化成“業(yè)績之困”

本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

沉寂許久的康龍化成，近期終于迎來“大利好”。

3月11日，全球制藥巨頭禮來與康龍化成正式簽署合作協(xié)議，雙方將圍繞禮來旗下首個申報注冊的口服小分子GLP-1受體激動劑Orforglipron，開展全方位生產(chǎn)合作。根據(jù)協(xié)議內(nèi)容，禮來計劃向康龍化成投資2億美元，同時提供技術(shù)支持，助力其提升高端制劑生產(chǎn)能力。

但這份實質(zhì)利好，卻并未改變市場對康龍化成的預(yù)期，公司股價僅出現(xiàn)小幅上漲即又回歸跌勢。為何搭上GLP-1“藥王”賽道的順風(fēng)車，康龍化成仍難以“帶飛”自身股價？這背后，既有CXO行業(yè)格局的深刻變遷，更藏著康龍化成自身長期積累的發(fā)展隱憂。

01

遙不可及的“遠水”

市場對康龍化成與禮來合作的觀望，并非質(zhì)疑Orforglipron這款藥物的潛力。恰恰相反，這款口服GLP-1藥物的臨床數(shù)據(jù)和市場前景，早已獲得行業(yè)廣泛認可。

2025年9月，禮來公布Orforglipron的三期頭對頭臨床試驗結(jié)果：在為期52周的治療后，該藥物在降糖和減重兩大核心指標(biāo)上，全面優(yōu)于諾和諾德的口服司美格魯肽。更關(guān)鍵的是，Orforglipron無需空腹服用，不受飲食、飲水限制，這極大提升了患者的用藥依從性，在臨床應(yīng)用中具備顯著優(yōu)勢。

2025年底，禮來中國已正式向國家藥監(jiān)局提交Orforglipron用于治療2型糖尿病與肥胖癥的上市申請。從全球市場來看，機構(gòu)對這款藥物的前景極為樂觀，花旗集團在其研報中明確預(yù)測，Orforglipron的長期銷售峰值可能超過400億美元，有望成為禮來旗下又一款“超級重磅炸彈”藥物。

從這個角度看，康龍化成能夠鎖定這款潛力藥物的生產(chǎn)合作，看似手握一張長期盈利的“飯票”。但資本市場的謹慎并非沒有道理，這份看似美好的合作，短期內(nèi)其實難以轉(zhuǎn)化為實實在在的業(yè)績支撐。

從合作進度來看，2億美元注資將分階段投入，初期資金所能支撐的新產(chǎn)能十分有限。根據(jù)CXO行業(yè)的產(chǎn)能建設(shè)周期，從資金投入、廠房建設(shè)，到設(shè)備調(diào)試、通過GMP認證，全程需要較長周期，很難對短期業(yè)績產(chǎn)生實質(zhì)性助力。

其次，康龍化成在此次合作中扮演的角色，本質(zhì)上仍是禮來技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)的“執(zhí)行者”。這種合作模式意味著，康龍化成的收益增長邏輯，將與Orforglipron的市場表現(xiàn)深度綁定，但對于禮來而言，康龍化成卻并不是唯一選擇。

一旦Orforglipron的臨床推進、上市后銷售不達預(yù)期，或是禮來調(diào)整供應(yīng)鏈策略、將部分生產(chǎn)環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)移至其他企業(yè)，康龍化成都將直接受到?jīng)_擊，甚至可能面臨產(chǎn)能閑置的風(fēng)險。與禮來的合作是一次大利好，但卻不足以改變康龍化成的長期邏輯。

02

CXO“二哥”的增長困境

2004年7月，擁有深厚化學(xué)與醫(yī)藥領(lǐng)域背景的樓柏良博士，放棄海外優(yōu)厚待遇回國，與樓小強、鄭北共同在北京創(chuàng)立康龍化成（北京）新藥技術(shù)有限公司。彼時中國CXO行業(yè)剛剛起步，憑借創(chuàng)始團隊的科研背景與國際視野，在行業(yè)發(fā)展風(fēng)口下，康龍化成依托專業(yè)的服務(wù)能力和穩(wěn)定的客戶資源快速崛起，逐步進入發(fā)展黃金期。

財報顯示，2015年至2021年的六年間，康龍化成營收從11.28億元增長至74.44億元，年均增長率接近40%；凈利潤更是從0.74億元飆升至16.61億元，年均增長率幾乎達到100%。這樣的增長速度，在CXO行業(yè)乃至整個醫(yī)藥行業(yè)都極為罕見。

圖：康龍化成歷史業(yè)績，來源：錦緞研究院

這一時期的快速增長，既得益于CXO行業(yè)的爆發(fā)式發(fā)展，也得益于公司自身的戰(zhàn)略布局。在全球創(chuàng)新藥研發(fā)投入持續(xù)增加，藥企外包需求不斷擴大的情況下，康龍化成聚焦小分子藥物發(fā)現(xiàn)核心領(lǐng)域，持續(xù)提升服務(wù)能力，逐漸俘獲了一批優(yōu)質(zhì)客戶。

憑借這份亮眼業(yè)績，康龍化成快速躋身CXO行業(yè)前列，成為僅次于藥明康德的“二哥”，并成功實現(xiàn)A+H兩地上市，市值一度突破千億元，成為資本市場追捧的“CXO白馬股”。

然而，轉(zhuǎn)折自2022年悄然出現(xiàn)。這一年，康龍化成營收雖仍保持37.92%的較高增長，達到102.66億元，但凈利潤首次出現(xiàn)下滑：歸母凈利潤降至13.75億元，同比下降17.24%，扣非凈利潤增速也降至個位數(shù)，僅為6.01%。這是康龍化成自2015年發(fā)布年報以來，首次出現(xiàn)凈利潤下滑，也是其高速增長勢頭放緩的明確信號。

2022年的凈利潤下滑，只是康龍化成增長困境的開端。2023年，公司營收增速大幅降至12.39%，創(chuàng)下2015年以來的最低點，也是近9年首次跌破20%增長線；2024年，營收增速進一步降至個位數(shù)，僅為6.39%；進入2025年，營收增速雖略有回升，但仍遠低于歷史高位。

圖：康龍化成近四年業(yè)績表現(xiàn)，來源：錦緞研究院

更令人擔(dān)憂的是，康龍化成的盈利能力持續(xù)承壓。一方面，隨著市場競爭加劇，價格內(nèi)卷愈發(fā)嚴重；另一方面，公司近年來持續(xù)加大投資力度，導(dǎo)致有息負債規(guī)模不斷增加，折舊費用大幅上升。在多重因素疊加下，2020年至2025年前三季度，康龍化成毛利率從37.47%持續(xù)下跌至34.22%。

今年1月13日，康龍化成發(fā)布2025年年度業(yè)績預(yù)告，預(yù)計全年營業(yè)收入為138.72億元至142.40億元，同比增長13%-16%，但歸母凈利潤同比下降6%-10%。

長期以來，“二哥”康龍化成的業(yè)績，正逐漸與“大哥”藥明康德越來越遠，反而逐漸被“老三”泰格醫(yī)藥縮小差距。

03

“二哥”為何不夠硬？

康龍化成與藥明康德、泰格醫(yī)藥的差距，從兩組核心數(shù)據(jù)中可清晰看出。

2024年前三季度，康龍化成與藥明康德的營收差為188.85億元，營業(yè)利潤差為62.64億元；而到2025年前三季度，這一差距進一步擴大：營收差達227.71億元，營業(yè)利潤差更是飆升至137.23億元，幾乎翻倍。與此同時，康龍化成與泰格醫(yī)藥的差距卻在不斷縮小：2024年前三季度，康龍化成較泰格醫(yī)藥的營業(yè)收入差雖擴大13.11億元，但凈利潤已被泰格醫(yī)藥反超。

圖：三大CXO業(yè)績對比，來源：錦緞研究院

藥明康德之所以能保持業(yè)績穩(wěn)定增長、不斷拉開與康龍化成的差距，核心在于其CRDMO一體化業(yè)務(wù)模式。通過這一模式，藥明康德構(gòu)建了“質(zhì)量、速度、成本”的增長飛輪，實現(xiàn)了從藥物發(fā)現(xiàn)、臨床前研究到臨床試驗、商業(yè)化生產(chǎn)的全流程覆蓋，形成了強大的業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。

相比之下，康龍化成的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)存在明顯短板。盡管公司宣稱可“為客戶提供藥物研究、開發(fā)與生產(chǎn)及臨床全流程的一體化服務(wù)”，但長期以來，其業(yè)務(wù)仍以臨床前CRO開發(fā)為主，CDMO業(yè)務(wù)占比偏低，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)較為單一。歷年年報顯示，其“實驗室服務(wù)”——即行業(yè)內(nèi)常說的“搖試管”業(yè)務(wù)，營收占比常年維持在60%左右。

圖：康龍化成實驗室服務(wù)業(yè)務(wù)情況，來源：錦緞研究院

這種單一的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，讓康龍化成面臨三大突出問題：一是早期項目收入穩(wěn)定性較差，更易受行業(yè)景氣度影響，一旦客戶現(xiàn)金流緊張，公司往往最先受到?jīng)_擊；二是“搖試管”業(yè)務(wù)屬于勞動密集型領(lǐng)域，在人力成本快速攀升的當(dāng)下，產(chǎn)出效率逐年下降，盈利能力持續(xù)承壓；三是相較于競爭對手均衡且協(xié)同的CRDMO能力，公司對大型制藥企業(yè)的吸引力不足。

這種業(yè)務(wù)模式的差距，在人均效能、客戶數(shù)量、客戶質(zhì)量等多個維度均有體現(xiàn)。

從人均效能來看，2024年藥明康德人均創(chuàng)收達99.56萬元，而康龍化成僅為57.44萬元，不足藥明康德的60%；2025年上半年，這一差距進一步拉大，藥明康德人均創(chuàng)收幾乎是康龍化成的2倍。

從客戶數(shù)量來看，藥明康德服務(wù)的客戶約有6000家，而康龍化成僅約3000家，不足前者的一半。

從客戶質(zhì)量來看，兩者差距更為顯著。2024年，藥明康德來自全球前20大制藥企業(yè)的收入高達166.4億元，而康龍化成僅為21.89億元，前者是后者的近7.6倍。大型制藥企業(yè)合作周期長、訂單規(guī)模大、付款能力強，能為企業(yè)帶來穩(wěn)定的收入和利潤；而康龍化成的客戶以中小型生物技術(shù)公司為主，這類客戶抗風(fēng)險能力弱、訂單規(guī)模小，也進一步增加了公司的運營風(fēng)險。

也正因此，此次與禮來的合作，對康龍化成而言意義重大。禮來的2億美元注資，將雙方深度綁定在Orforglipron的制劑生產(chǎn)環(huán)節(jié)，康龍化成的參與范圍也從單純的商業(yè)化生產(chǎn)，向前延伸至中試放大與制劑工藝開發(fā)環(huán)節(jié)。這不僅能幫助公司提升高端CDMO業(yè)務(wù)能力，還能借助禮來的行業(yè)影響力，吸引更多大型制藥企業(yè)合作，優(yōu)化自身客戶結(jié)構(gòu)。

但客觀而言，與禮來的合作是一次重要機遇，卻并非“救命稻草”。想單純依靠這一項合作，就扭轉(zhuǎn)公司業(yè)績增長放緩的困境，顯然遠遠不夠。對于投資者而言，面對這樣一家業(yè)績停滯、盈利承壓但又暗藏機遇的公司，保持理性與謹慎，或許才是最穩(wěn)妥的選擇。

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