千萬(wàn)別被地平線的“百億虧損”嚇住

3月19日晚，地平線（HorizonRobotics）正式發(fā)布了2025年經(jīng)審計(jì)的年度業(yè)績(jī)公告。

不出所料，“104.7億元年內(nèi)虧損”迅速成為了各大社交平臺(tái)和新聞標(biāo)題最顯眼的“抓手”。在當(dāng)下這個(gè)對(duì)整個(gè)出行產(chǎn)業(yè)虧損高度敏感的輿論環(huán)境中，破百億的數(shù)字確實(shí)容易誘發(fā)“地平線失血”的焦慮。

但事實(shí)上，如果你揭開(kāi)這層名為“會(huì)計(jì)準(zhǔn)則”的面紗就會(huì)發(fā)現(xiàn)，這種片面的焦慮其實(shí)并不存在。為什么這么講？詳細(xì)來(lái)看，這104.7億元虧損中，有超過(guò)66.6億元源于優(yōu)先股及金融負(fù)債的公允價(jià)值變動(dòng)。這是一種典型的“非現(xiàn)金”會(huì)計(jì)處理——通俗地說(shuō)，是因?yàn)榈仄骄€股價(jià)高了，才導(dǎo)致賬面出現(xiàn)了這種“幸福的虧損”。

股價(jià)的變動(dòng)最能反映這種判斷。在財(cái)報(bào)發(fā)布后，地平線的股價(jià)相比昨日業(yè)績(jī)發(fā)布依然保持了攀升狀態(tài)。這種“反直覺(jué)”的資本表現(xiàn)證明，在真正看懂報(bào)表的投資者眼中，地平線超57%的營(yíng)收增速、高達(dá)202億元的現(xiàn)金儲(chǔ)備、以及在20萬(wàn)元以下主流市場(chǎng)接近45%的統(tǒng)治級(jí)市占率，遠(yuǎn)比部分媒體口中驚悚的“百億虧損”更具說(shuō)服力。

誤區(qū)剖析：百億虧損是“經(jīng)營(yíng)性虧損”還是“會(huì)計(jì)幻覺(jué)”？

很多不熟悉港股會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（IFRS）的讀者，容易把賬面虧損等同于真金白銀的流失。

地平線這104.7億元的虧損里，隱藏著一個(gè)極其反直覺(jué)的會(huì)計(jì)悖論：公司越值錢(qián)，賬面虧損可能越大。

財(cái)報(bào)顯示，2025年地平線錄得“優(yōu)先股及其他金融負(fù)債的公允價(jià)值變動(dòng)”虧損高達(dá)66.64億元。這筆錢(qián)是什么？在地平線上市前的多輪融資中，投資人持有的是優(yōu)先股，在會(huì)計(jì)報(bào)表里這被列為“負(fù)債”。當(dāng)公司業(yè)務(wù)向好、市場(chǎng)估值大幅上升時(shí)，這些“負(fù)債”的公允價(jià)值就會(huì)同步上漲。

這種上漲，在報(bào)表上必須記為“虧損”。但實(shí)際上，公司并沒(méi)有掏出一分錢(qián)給誰(shuí)。相反，這恰恰證明了資本市場(chǎng)對(duì)地平線價(jià)值的高度認(rèn)可。這也就是為什么2024年地平線賬面還是盈利的（因?yàn)楫?dāng)時(shí)估值下調(diào)產(chǎn)生了會(huì)計(jì)收益），而2025年卻“巨虧”的原因。

在剝離非現(xiàn)金性質(zhì)的會(huì)計(jì)調(diào)整后，地平線2025年的經(jīng)調(diào)整經(jīng)營(yíng)虧損實(shí)則為23.72億元。雖然仍處于入不敷出的階段，但這筆錢(qián)才真正代表了公司在研發(fā)與業(yè)務(wù)擴(kuò)張上的實(shí)際“成色”。然而，當(dāng)我們把這23.72億元的虧損，放在一家年?duì)I收已達(dá)37.58億元、賬面現(xiàn)金儲(chǔ)備更是高達(dá)201.88億元的智駕巨頭面前時(shí)，這一量級(jí)的經(jīng)營(yíng)虧損，其實(shí)并不能稱(chēng)之為“嚴(yán)重失血”。

51.5億研發(fā)砸出來(lái)的“護(hù)城河”

評(píng)價(jià)一家科技公司，不能只看虧了多少，要看錢(qián)花在了哪。

2025年，地平線的研發(fā)開(kāi)支高達(dá)51.54億元，同比增長(zhǎng)63.3%。這個(gè)研發(fā)強(qiáng)度極其驚人——研發(fā)投入占總收入的比重達(dá)到了137.1%。

地平線創(chuàng)始人余凱博士在財(cái)報(bào)會(huì)上明確表示：“我們不懼怕高額的研發(fā)投入”。地平線在2025年把錢(qián)重點(diǎn)砸向了兩個(gè)地方：

·HSD（HorizonSuperDrive）全場(chǎng)景城區(qū)智駕方案：這是地平線通往L4級(jí)自動(dòng)駕駛的技術(shù)基座。

·下一代硬件平臺(tái)：包括即將推出的“征程7”和中國(guó)首款“艙駕融合全車(chē)智能體芯片”（AgenticCARSoC）。

這種投入不是盲目的“燒錢(qián)”，而是搶占行業(yè)話語(yǔ)權(quán)的“換代”。在智駕行業(yè)步入全場(chǎng)景城區(qū)NOA量產(chǎn)的關(guān)鍵期，地平線選擇在高處加碼，為的是在接下來(lái)的智能體時(shí)代構(gòu)筑更深的護(hù)城河。

市場(chǎng)份額背后的“大眾市場(chǎng)統(tǒng)治力”

虧損只是過(guò)程，市場(chǎng)份額才是結(jié)果。

地平線在2025年實(shí)現(xiàn)了一個(gè)極具里程碑意義的跨越：智駕平權(quán)。這其中包括兩個(gè)方面：

·基礎(chǔ)智駕（ADAS）：在自主品牌車(chē)企市場(chǎng)，地平線以47.7%的份額穩(wěn)居榜首，這意味著中國(guó)每賣(mài)出兩輛搭載基礎(chǔ)智駕的國(guó)產(chǎn)車(chē)，近乎一輛用的是地平線方案。

·中高階智駕：在20萬(wàn)元以下、占據(jù)乘用車(chē)市場(chǎng)65%份額的主流細(xì)分市場(chǎng)，地平線中高階智駕的份額達(dá)到44.2%，位列行業(yè)第一。

最令行業(yè)震驚的數(shù)據(jù)在于地平線HSD的表現(xiàn)——在15萬(wàn)元級(jí)的國(guó)民車(chē)型上，搭載HSD的頂配版本銷(xiāo)量占比竟然高達(dá)83%。這徹底顛覆了“高配智駕無(wú)人問(wèn)津”的傳統(tǒng)認(rèn)知。智駕正從“極客玩具”變成“購(gòu)車(chē)決定性因素”，而地平線已經(jīng)拿到了通往這個(gè)萬(wàn)億市場(chǎng)的入場(chǎng)券。

202億現(xiàn)金儲(chǔ)備與“出表”后的輕裝上陣

在出行行業(yè)泡沫不斷破裂的今天，對(duì)于虧損公司，外界最擔(dān)心的是“斷糧”，但事實(shí)上地平線的“血條”長(zhǎng)得驚人。

截至2025年底，地平線持有的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物高達(dá)201.88億元，相比上年還增長(zhǎng)了31.3%。按照目前每年20多億的真實(shí)經(jīng)營(yíng)虧損計(jì)算，地平線賬上的現(xiàn)金即便在沒(méi)有任何新融資的情況下，也足夠公司在現(xiàn)有研發(fā)強(qiáng)度下跑上7、8年。

此外，地平線做了一個(gè)極具戰(zhàn)略眼光的動(dòng)作：D-Robotics（地瓜機(jī)器人）取消入賬。這意味著機(jī)器人業(yè)務(wù)將作為聯(lián)營(yíng)公司獨(dú)立運(yùn)作。這一舉動(dòng)一方面釋放了地平線在非車(chē)領(lǐng)域的定制化開(kāi)發(fā)壓力，讓其能夠全神貫注于車(chē)載AI底座；另一方面，這顯著優(yōu)化了上市公司的財(cái)務(wù)表現(xiàn)，預(yù)計(jì)將提升整體毛利率并優(yōu)化未來(lái)的凈利潤(rùn)水平。

地平線這份財(cái)報(bào)，更像是一份“戰(zhàn)略性投資藍(lán)圖”。余凱博士給出的2026年目標(biāo)非常清晰：60%的汽車(chē)收入增速、重回60%以上的高毛利水平。

所以，當(dāng)你下次再看到“百億虧損”的標(biāo)題時(shí)，不妨多看一眼它賬上的200億現(xiàn)金和它在路上的401萬(wàn)套芯片。