觀察丨嘉里建設的"豪宅悖論"：賣爆了，卻賺少了

2025年，嘉里建設在銷售端打了一場漂亮的翻身仗。

今日發布的財報顯示，其合約銷售346.84億港元，同比暴增175%。上海金陵華庭、香港的緹外、海盈山、朗天峰--這些單價數千萬甚至上億的高端項目，在市場寒潮中賣得火熱。

但詭異的是，銷售端的大獲全勝，并沒有同步體現在利潤端。

基礎溢利反而下跌了22%。投資物業及酒店收入下滑3%。股東應占溢利雖然同比增長16%，但主要得益于投資物業公允價值變動，核心盈利能力實際在下滑。

這是一個耐人尋味的悖論：房子賣得越多、越好，利潤反而在縮水。嘉里建設用一份年報，揭開了高端住宅市場的另一面——

賣得好，未必等于賺得多。

346.84億港元，同比增長175%——這是嘉里建設近年來最強勁的銷售增速。在2025年香港住宅市場整體復蘇乏力的背景下，這個數字堪稱驚艷。

拆解開來，上海金陵華庭是最大的單一貢獻者。這個位于上海核心地段的項目，在全年市場低迷的情況下硬生生殺出了一條血路。嘉里在年報中難掩興奮："充分彰顯少數頂尖城市核心地段頂級優質住宅項目的持久吸引力及韌性。"

數據也印證了這一點。2025年中國內地一線城市成交量上半年短暫回升后下半年大幅回落，全年同比下跌約15%。可金陵華庭逆勢熱銷，靠的就是"核心地段+頂級產品"的硬實力。

香港這邊同樣熱鬧。緹外、海盈山、朗天峰--這些嘉里旗下的高端項目收入確認大幅增加。年內香港住宅市場逐步回穩，樓價溫和上漲，成交量反彈，發展商在土地投標上更加積極，市場情緒明顯改善。

但值得注意的是，嘉里在銷售端使了一招"欲擒故縱"：策略性放緩部分項目的銷售步伐，主動壓貨，以爭取更佳利潤空間。

這在行業里算是異類。多數開發商還在為去化發愁，降價促銷、拼命回籠資金；嘉里倒好，反而開始"挑客"了。

底氣何來？一是高端項目的供需關系確實在改善，二是集團現金流和負債率已經好轉，有底氣慢慢賣。

然而，銷售端的狂歡，沒有讓利潤端同樣亢奮。

基礎溢利20.08億港元，同比下跌22%。這個跌幅，在地產行業也算觸目驚心。

問題出在哪里？

第一，寫字樓租賃拖了后腿。

投資物業及酒店合并收入73.41億港元，同比下跌3%。其中，寫字樓和零售分部持續疲軟，與整體市場大致相符。香港寫字樓空置率居高不下，租金持續承壓；內地寫字樓雖然表現優于大市，但架不住全市空置率上升、租金下跌的大趨勢。

只有公寓租賃是難得的亮點。香港公寓租金及出租率維持穩健，受益于優質租賃物業需求的上升。

第二，稅項增加了。

2024年有一次性稅務撥備撥回，形成低基數；2025年恢復正常納稅水平，直接拉低了利潤。這是非經常性因素，但確實發生了。

第三，新項目開業前支出增加。

新投資物業項目產生開業前支出，資本化融資成本比例降低，這些都是剛性支出，躲不掉。

第四，銷售結構的問題。

房子賣得多，但賣的是高端項目，毛利率本身就低于普通住宅？年報沒有披露具體毛利率，但這個推斷符合商業邏輯--高端項目去化慢、周轉慢，資金成本高企會侵蝕利潤。

所以，嘉里面對的是一個幸福的煩惱：銷售創紀錄，但利潤在失血。

但這份年報也有亮點。

負債比率從41.5%大幅下降至33.3%，降幅達8.2個百分點。融資成本總額下降17%至22.20億港元，實際利率下降至3.8%。

這是一個非常顯著的單年改善。

2025年，香港利率下調、股市暢旺、住宅物業前景向好，市場情緒明顯好轉。嘉里順勢而為，積極管理資金結構，降低了債務負擔。負債結構健康，在行業整體資金鏈緊繃的背景下，這種財務上的"松弛感"尤為難得。

這也解釋了為什么嘉里敢"放緩銷售追求利潤"——因為不差錢。

對比那些還在債務泥潭中掙扎的房企，嘉里的現金流管理能力可見一斑。這是一家老牌港資房企的底蘊，也是其在行業調整期最大的安全墊。

跳出嘉里看行業，這份年報揭示了一個值得深思的現象：

高端住宅市場，正在經歷一場"抗跌悖論"。

一方面，核心地段的高端項目確實抗跌。金陵華庭的熱銷、嘉里旗下豪宅的去化表現，都證明了這一點。富裕階層的購買力并未消失，他們只是更加挑剔，只買最好的。

另一方面，高端項目的利潤貢獻并沒有想象中那么高。開發周期長、資金成本高、稅費支出大--這些因素綜合下來，高端項目可能還不如普通住宅"來錢快"。

這意味著"高端化"策略并非萬能解藥。開發商幻想通過做高端產品提升利潤率，現實中可能面臨去化慢、成本高、利潤薄的三重擠壓。

也意味著行業需要重新審視"核心地段"的價值邏輯。地段確實是稀缺的，但地段帶來的溢價能否覆蓋開發成本，要打個問號。

嘉里建設的這份年報，也是港資房企生存狀態的一個縮影。

重視分紅：全年派息1.35港元，與2024年持平。調整后每股盈利1.39港元，股息支付率接近100%。在行業困難時期，穩定的分紅是港資房企的標配，也是維系股東信任的重要手段。

穩健經營：負債率降至33.3%，融資成本下降17%，現金儲備充裕。港資房企普遍保守，更看重財務健康和股東回報。

聚焦核心：香港+內地的布局思路不變，但在具體項目上更加挑剔，只拿最好的地，只做最高端的產品。

這種"保守主義"策略，在行業上行期可能跑輸激進派，但在行業下行期卻能保命。嘉里在規模擴張與財務穩健之間，選擇了后者。

是明智還是保守？時間會給出答案。

嘉里在內地的布局，呈現出明顯的"冰火兩重天"。

上海是"火"：金陵華庭項目熱銷，成為2025年最大的亮點。嘉里在年報中專門提及，顯示其對上海市場的高度認可。

其他城市是"冰"：銷售表現較預期遜色，整體市場持續低迷。

這種分化不是嘉里獨有的問題，而是整個行業的結構性特征。一線城市核心地段仍是硬通貨，三四線城市持續承壓。開發商在哪個城市布局、拿什么地塊，決定了項目的命運。

主席報告中有段話值得注意："自2021年起中國內地已有效拆除房地產市場'計時炸彈'，成功遏制低質量及過剩房屋供應的快速擴張。房地產行業對生產總值的貢獻，估計已由2020年的逾20%下降至2025年上半年的不足10%，且未引發系統性金融危機。"

這意味著什么？意味著行業已經基本見底，但復蘇需要時間。"負財富效應"仍在拖累消費和投資，樓市何時真正回穩有待觀察。

嘉里對內地的態度是"謹慎樂觀"：長期有信心，短期保持審慎。這種姿態，或許是當下最理性的選擇。

回到文章開頭的問題：房子賣得好卻不賺錢，怎么看？

答案可能有很多種。但對嘉里建設來說，這恰恰反映了當下地產行業的核心矛盾：

規模與利潤的取舍、現金流與擴張的平衡、激進與保守的抉擇。

每一家房企都在回答這道題。嘉里選擇了放緩銷售追求利潤、降低負債保持健康、聚焦高端核心地段。這個選擇對不對？需要時間來驗證。

但至少，在這份年報里，我們看到了一家老牌房企的清醒：它知道自己在做什么，也知道行業正在發生什么。

2025年的嘉里，沒有激進擴張，沒有盲目冒進，而是在"賣爆"的熱鬧中保持了一份難得的冷靜。

行業向左還是向右，不是嘉里一家能決定的。但嘉里至少證明了一點：

在周期的浪潮中，活得久比跑得快更重要。

房子賣得好不賺錢，是悖論，也是現實。接受這個現實，或許才能找到真正的出路。