A股下跌后最關鍵問題：A股有些品種再也回不去了

全文摘要

核心結論：當前 A 股市場正面臨兩大不可忽視的底層邏輯變化：1、內部倉位的結構失衡；2、宏觀環境的巨大變化。前者指的是截至去年Q4，泛科技機構倉位已經超過50%，加出海超過7成，再加資源品接近9成，科技+出海+資源處于高倉位狀態使得對于利空極為敏感，而對利多敏感性下降；后者是高油價下美元由弱轉強，油價中樞不可避免的上移使得流動性環境出現收縮。在兩大重要變化同時存在的背景下，我們認為倉位格局不可能維持原來的狀態，一輪聲勢浩大的“再均衡配置”（或者是高切低）難以避免，也注定有些品種再也回不去了，也意味著要勇于與過去三年受益于此前邏輯漲幅驚人且重倉的諸多品種作告別，這點是要做好充分心理準備的。

結合歷史上A股內部倉位結構失衡+全球宏觀環境發生巨大變化同時存在階段進行類比，本輪下跌后到底是類比2021年初還是2022年初成為重要問題。2021年意味著大盤指數仍然有機會在下半年創出新高，年初茅指數和寧組合一起下跌后，茅指數在倉位失衡+宏觀變化下”再也回不去了“而寧組合”更強的景氣“成為核心主線，本質上是調結構，對應后續是溫和通脹+強美元以及全球經濟仍存在韌性；2022年意味著大盤指數年內高位已經在一季度明確，除煤炭極少數行業外均明顯下跌，本質是降倉位，對應后續是滯脹甚至是衰退定價。目前看，我們傾向于相信是2021年“調結構”模式，需要留意的是2021年初普跌后“茅指數”到"寧組合"的過渡。一種極端情況是科技出海資源（90%倉位）與內需地產（10%倉位）的再均衡，背后的促發點是通脹引發滯脹和衰退，進而推動國內政策加碼，尤其考慮到過去出口出海主體東南亞面對能源危機的脆弱性；另外一種更為務實的情況是在科技+出海+資源內部作再均衡，也就是我們反復強調的“四個再均衡”，對應后續是一種溫和通脹的情形，目前新舊再均衡已獲驗證，資源品金融屬性下降與商品屬性回升亦獲得驗證，科技+出海的再均衡仍在進行途中。

第一、A股機構倉位格局出現失衡，當前主要矛盾是PPI企穩回升使得科技超額向周期回擺。截至2025年Q4，國內機構在泛科技持倉占比突破50%，加出海板塊總持倉占比已接近70%，再加上資源品已經接近90%，科技+出海+資源品目前已成為國內機構配置的絕對大本營。同時，我們觀察到，2025Q4A股科技風格與周期風格分化已處于高位區間，而PPI逐步企穩將進一步制約兩者分化的延續，市場結構“再均衡”已成為必然趨勢。這意味著面向2026年一定要“再均衡”，延續2025年“一邊倒向科技”的做法是不合時宜的，“新舊共舞”將是最重要的結構配置底色。

1、一種情況是科技出海資源（90%倉位）與內需地產（10%）的再均衡，背后的促發點是通脹引發滯脹和衰退，進而推動國內政策加碼，尤其考慮到過去出口出海主體東南亞面對能源危機的脆弱性。

2、另外一種情況是高油價下溫和通脹+強美元+全球經濟存在韌性，我們反復強調核心是【四個再均衡】，其本質就是科技、出海和資源品內部進行再均衡或者高切低。

具體而言：1）、新舊再均衡（科技倉位下降，周期倉位上升，已驗證）；2）、資源品內部再均衡（已驗證）：金融屬性回落（貴金屬），商品屬性回升（石油-化工）；3）、科技內部再均衡：向第四階段供需缺口走（存儲、電力、儲能及銅等）；4）出海內部再均衡：從下游消費業向中上游制造業延伸（工程機械、新能源（風電、電力設備）、化工、建材、工業金屬），重點是在能源安全、產業安全與全球南方工業化三個議題。

第二、雖然目前市場仍處全球滯脹和衰退疑云，但油價中樞上移和美元走強已經是確定性事件，宏觀環境發生巨變是不可否認的。從大類資產的角度，美元由弱轉強導致流動性邏輯扭轉下全球大類資產配置發生“高切低”；從資源品內部來看，油中樞上移的定價影響更多是資源品內部金融屬性下降，商品屬性回升，金油比回落是核心抓手，這印證我們年初年度策略會對于資源品再均衡的判斷。

1、目前還不能在經濟層面確認全球滯脹或者衰退的概率。根據全球智庫測算的結論，布倫特油價處于100-120美元且持續時間超過半年將引發全球滯脹風險；油價處于125美元以上每桶且持續時間超過8周，那么將成為全球衰退的分水嶺。在此前周報中，我們認為除非像第三次石油危機實現戰爭迅速終結與產油國大規模增產，否則油價中樞上移是不可避免的，這意味著種通脹粘性面向二季度不可否認。目前油價仍處100美元以上，即便按照市場樂觀情形預估油價后續中樞將上移至85-95美元，后續油價走勢受地緣波動較大，是否進一步提升并持續仍需觀察。

2、當前大類資產表現，強美元是最重要的定價抓手。眼下呈現”強油價+美債相對高利率+大幅滑落的黃金+相對強的美元”的組合，若是衰退定價，美元不會強；若是滯脹定價，黃金不應掉這么快，至少說明眼下不完全是典型滯脹或者衰退定價。所以，高油價下持續強美元弱黃金目前看不是壞事，若高油價下美元突然轉弱黃金轉強那麻煩還大了。

當這兩個問題：1、A股內部倉位結構的失衡；2、全球宏觀環境發生巨大變化同時存在時，那意味著延續此前很多重倉品種是不合適的，更意味著未來的主線品種與過去三年很多領漲且重倉的品種相關性是不高的。這種背景下，結合本輪大盤從4000點以上下跌至3800點，我們認為最重要的問題在于：到底是類比2021年初還是2022年初。

1、若類比2021年3月：面對年初下跌應對本質是調結構而非系統性下跌的開啟，倉位失衡+加息預期+更強景氣主線出現使得寧組合在后續替代了茅指數。

我們復盤發現，該輪下跌由春節后美債利率快速上行與微觀交易結構惡化雙重因素觸發，前期抱團的茅指數核心資產出現無差別回調，期間上證指數最大下跌8.1%，創業板指下跌接近21.6%。但下跌之后市場并未進入全面下跌市場，反而完成了清晰的主線切換——寧組合取代茅指數成為市場交易核心，順周期板塊也在經濟復蘇與產業升級的推動下持續走強，全年呈現出明確的“景氣輪動”特征，機構持倉也完成了從高擁擠度白馬，向更高景氣、更低擁擠度的新能源、半導體賽道的再平衡。

2、若類比2022年2月：面對年初下跌應對本質則是減倉防守，并非單純調結構再均衡。2022年的宏觀環境為：1、通脹超預期。2、海外加息。3、國內疫情，地產價格持續下跌。由此使得風險偏好、增量資金、盈利預期同步走弱后的全面防御階段。

我們復盤看到，該輪下跌由俄烏沖突帶來的滯脹預期直接觸發，2022年1月單月萬得全A下跌9.46%，主流寬基指數全線大幅回撤。下跌之后，市場始終缺乏具備持續賺錢效應、與產業趨勢共振的強主線，僅階段性存在穩增長、數字經濟等政策脈沖式的交易機會，機構整體賺錢效應消失、增量資金持續衰減、倉位出現邊際下調，市場從高估值成長向低估值防御板塊被動切換，最終演化為存量博弈行情。

基于上述歷史情景對比觀察，我們對當前市場進行兩種核心情景的推演：

1、若后續宏觀環境呈現溫和通脹+強美元、全球經濟具備韌性的特征，當前行情將更傾向于類比2021年3月，當前上證指數甚至有望在下半年創出新高。結構層面，資源品內部金融屬性回落，商品屬性回升是明確的，以黃金為代表的“2021年茅指數”將跑輸；AI科技到底是“2021年茅指數”還是“2021年寧組合”核心支撐邏輯在于自身后續景氣水平如何。若溫和通脹導致流動性收緊并不影響AI科技資本開支水平，那我們依然選擇相信AI科技將是“2021年寧組合”，否則鑒于當前高倉位水平則陷入被動。

同時，較為明確的一點是：在能源安全與產業安全推動下，以風電、工程機械、新能源與電力設備為的代表的中上游出海品種將持續獲得高景氣支持，目前看是“2026年寧組合”不可或缺的成分。

2、若后續出現明確全球滯脹、全球降息周期暫緩的格局，當前行情則將類比2022年初，屆時需全面降低倉位、轉向防守，僅少數防御性品種具備相對收益。

目前看，相較于2022年“降倉位”模式，我們相信是2021年“調結構”模式，A股內部倉位結構的失衡與全球宏觀環境發生巨大變化同時存在，需要留意的是2021年初普跌后“茅指數”到"寧組合"的過渡，更相信的是這條“2026年寧組合"與過去三年多數漲幅驚人且重倉的領漲品種相關性是不高的，這點是要做好充分心理準備的。

本文來源：林榮雄策略會客廳