40%高毛利率，3%低研發：起底彩客科技的“反常識”生意經|讀懂IPO

本文來源：時代商業研究院 作者：曾瑞琦

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來源|時代商業研究院

作者|特約研究員曾瑞琦

編輯|鄭琳

近日，河北彩客新材料科技股份有限公司（以下簡稱“彩客科技”）在北交所IPO圈子里的熱度較高。3月10號彩客科技剛過會，本來該是皆大歡喜的事兒，但市場上唱反調的聲音也不少，諸如“業績靠撿漏、技術靠包裝、客戶靠運氣”等。

而市場上的質疑并非空穴來風，彩客科技此前三年業績持續增長，但上市前夕卻突傳業績“變臉”，招股書中的業績預測信息顯示，2026年上半年其營收同比變動幅度為-11.68%~4.62%、凈利潤同比變動幅度為-14.39%~3.97%，兩者最大降幅或將超10%。

此外，早在第二輪審核問詢函中，監管就曾圍繞市場空間、銷售真實性、業績增長合理性與持續性等方面向該公司發問。

那么，這家企業的業績底色如何？

3月26日，就業績可持續性、關聯交易與追溯調整等問題，時代商業研究院向彩客科技發送郵件并致電詢問。3月27日，彩客科技對時代商業研究院回復表示，以該公司公開披露的信息為準。

業績這杯“酒”，是陳年佳釀還是“勾兌”的？

首先，從歷年業績數據看，彩客科技確實表現亮眼。據同花順iFinD數據，2022年到2024年，該公司的營收從3.6億元漲到4.5億元，凈利潤從8300多萬元沖到1.15億元，毛利率從30%一路提升至41%以上。

不過，這位“優等生”的業績，或許經不起細看。這波增長，更像是喝了罐“應急能量飲料”，勁兒大，但不長效。

彩客科技在回復監管問詢的時候，其實已經交代了底牌。2024年的業績爆發，最主要推手有三：一是德國顏料巨頭輝柏赫（Heubach Colour Pvt Ltd）破產，供應鏈出現大窟窿，彩客科技通過“補位”撿了不少訂單；二是下游市場需求在回暖；三是大客戶DIC集團（指日本DIC株式會社及其控制的企業）的美國工廠因原材料供應短缺，臨時找彩客科技救急買了大批貨。

保薦機構和會計師算過一筆賬，光“輝柏赫破產”和“DIC救急”這兩項“天降餡餅”，就占了彩客科技2024年核心產品DMSS和DATA收入增長額的一大半。換句話說，如果沒有這倆“意外之喜”，其2024年的財報可能要黯淡不少。

而餡餅能天天掉嗎？顯然不能。2025年，輝柏赫被印度同行Sudarshan收購，雖然暫時還沒恢復自產，但兩家企業成了一家，采購策略變不變，誰也說不準。此外，DIC的工廠也修好了，2025年沒再向彩客科技下單。彩客科技在招股書里也坦言表示：預測2026年上半年，營收和凈利潤可能都要下滑，幅度還不小。

對于一家“新材料科技”企業來說，業績增長靠外部“黑天鵝事件”支撐，顯然不是長久之計。

技術這堵“墻”，是鋼筋混凝土還是紙糊的？

再看另一個讓人想不通的點：彩客科技的高毛利和低研發同時存在。

如圖表3和圖表4所示，報告期內，彩客科技的毛利率最高為41.27%，研發費用率卻常年不到2.5%，而同行平均水平都在4%以上。該公司解釋說，這得益于公司不斷優化現有產品的生產工藝，技術水平處于行業較高水平，成本控制得好，研發效率高。

“高毛利”和“低研發”形成的這個“剪刀差”，是效率神話，還是技術護城河不夠深的信號？這確實值得琢磨。

在一個技術驅動的精細化工行業，如果真有別人抄不來的核心技術，要維持這個高壁壘，按理說研發投入得跟上。要么是不斷砸錢升級工藝，要么是研發下一代產品。而彩客科技的做法是，研發投入沒怎么漲，毛利率卻蹭蹭往上漲。難道是傳說中的“人效奇高”？

當然，彩客科技也有解釋，說部分研發支出因為產出了可銷售的產品，所以結轉到了成本里，沒全算在研發費用里。而如圖表4所示，就算把這部分影響加回去，研發總支出占比也在4%~5%左右，比同行高不到哪去。

再看看同行企業百合花（603823.SH）、七彩化學（300758.SZ），上述兩家企業走的是從中間體到顏料產品的“全產業鏈”路線，雖然毛利率被拉低了，但護城河挖得更深。彩客科技則選擇做中間體，賺的是“小而美”的錢，但這同時也意味著，如果下游客戶往上游進行產業鏈整合，或者行業出現更便宜的新技術，彩客科技的高毛利率會不會就此崩塌？

獨立這桿“旗”，立得穩不穩？

最后，還有一個繞不開的話題是：這家公司的關聯交易太多了，報告期內，超過20%的生產成本都是向關聯方采購的蒸汽、污水處理等。而獨立性是IPO審核的紅線，也是投資者最敏感的地方。

關聯交易定價的“內部”操作，加上那個“量身定做”的第三方報告，讓人不得不懷疑它的成本真實性能不能經得起查驗。

最讓人困惑的是污水處理的定價。本來是用“成本加成”法，而2023年10月，突然改成了按一家叫“豐源環保”的第三方機構的測算報告來定價。問題是，彩客科技自己在第二輪問詢回復里寫明了：“豐源環保未向除彩客科技外的其他客戶提供過類似服務”。

這就耐人尋味了。一家沒有給別家做過類似的污水定價測算的機構，出具的報告就成了千萬級關聯交易的定價基石？這靠譜嗎？這到底是獨立第三方，還是給彩客科技“定制”的第三方？

隨后，彩客科技找了中國化工環保協會、生態環境部固體廢物與化學品管理技術中心等機構的5位專家來論證，結論為這個報告“總體合理”。

更讓人捏把汗的是，彩客科技還依據這個新定價，對2022年、2023年的關聯交易數據進行了“追溯調整”。如果以前的定價是公允的，為什么要追溯？

彩客科技對此解釋稱，調整是為了更客觀地反映關聯交易的情況，消除關聯交易定價不公允帶來的利益輸送風險。報告期各期，該公司蒸汽、污水處理服務的調整金額占其采購額的比例較小，不存在調整前后金額變動較大的情形。

此外，實控人戈弋那邊還壓著一份對賭協議，如果山東彩客新材料有限公司（以下簡稱“山東彩客新材料”）無法在2026年底前上市，實際控制人戈弋及關聯方可能要掏出將近2.7億元來回購股份。這么大一筆錢，會不會通過一些隱秘渠道傳導到彩客科技來？這也是一個懸在彩客科技頭頂上的風險。

總的來看，彩客科技這家公司，優點和缺點都跟明牌一樣擺在桌上。優點是，其所處賽道確實不錯，高端化工中間體，下游需求長線看好；客戶資源也夠硬，都是DIC、Sudarshan這種國際巨頭，而且合作了十幾年；短期看，因為工藝和規模的優勢，賺錢能力確實強。

缺點和風險也同樣扎眼。業績里注了大量“偶發性紅利”的水，2026年業績下滑幾乎是明牌；研發投入與高毛利不匹配，技術的“護城河”到底有多深，需要打個問號；關聯交易占比高，定價機制還出現過內部調整，成本獨立性的底子有待觀察；實控人和關聯方身上的債務和對賭壓力，會不會傳導過來，也是個定時炸彈。

本質上說，彩客科技似乎是將“短期賺錢能力”和“長期經營風險”集于一身。如果從短期博弈看，它現在的低估值和高利潤可能具有吸引力；但如果從長期投資來看，業績的可持續性、技術的真壁壘，以及公司治理層面的獨立性，這些疑慮很難避而不談。

北交所讓它過會，不代表上述問題不存在了，只是把問題擺在聚光燈下，讓市場自己去消化、去定價。對于彩客科技來說，上市可能只是把考題從“如何通過審核”變成了“如何在市場上活得好”。時間，會慢慢檢驗這杯“新材料科技”的酒，到底有多少真材實料。

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