美團600億利潤消失背后，「重型防線」與「增長困局」

作者｜道格

編輯｜十二

出品｜強調Next

2025年財報是美團上市七年來最慘烈的一份成績單——全年凈虧損234億元，而上一年是凈利潤358億。兩年之間，將近600億的利潤落差，寫下了一個商業史上罕見的"鏡像反轉"。

它是兩件性質完全不同的事情疊加在一起的結果——一場基本打對了的防御戰，和一場執行節奏有些失控的擴張賭注。把這兩件事混在一起講，是目前市場分析里最常見的誤讀。

這場價格戰，美團的戰略選擇是正確的，Q4的虧損收窄也是真實的改善信號——但"觸底"的判斷，需要一個前提條件。

先說打對的部分。

美團全年營銷費用1,029億、同比增長60.9%，對應的結果是：訂單日峰值1.5億單創歷史新高，51%的即時配送份額在雙向夾擊下基本守住，年末現金儲備與年初持平。

這個結果，在這場戰爭的烈度下，其實超出了很多人的預期。

理解這一點，要從外賣競爭的底層邏輯說起——一個更具體的供給側現實：騎手運力是外賣平臺最難重建的資產。 用戶可以被補貼拉回來，商家可以被流量吸引進來，但一個成熟的騎手網絡，背后是數年積累的調度算法參數、熱力圖密度和騎手的路徑記憶——這些東西，競爭對手用錢可以買到單量，但買不到運力效率。美團這一年死守的，本質上是這個難以復制的供給側壁壘。

從這個角度看，那593億的單年利潤落差，是有戰略邏輯支撐的主動選擇，不是經營失控。

再說Q4改善信號的含金量。

核心本地商業虧損141億→100億，銷售及營銷費用占收入比35.6%→34.4%，方向是明確的。

但這里有一個值得追問的細節：這41億的改善，有多少來自美團主動收縮補貼，有多少來自競爭對手補貼力度的邊際衰減？兩者的戰略含義完全不同——前者說明美團開始重建定價權，后者只是說對手暫時喘口氣。財報對這個拆分披露有限，但從阿里2025年Q4財報的相關表述來看，餓了么的補貼強度并未出現系統性退坡。這意味著，美團Q4的改善，更多來自自身策略的主動調整，而非競爭格局的根本性松動。

這是一個更有含金量的信號。

但有一個結構性問題，是這場防御戰留下的隱患：用戶對外賣價格的預期已經被重置了。

歷史上每一輪外賣補貼戰結束后，平臺的客單價修復都不是線性的

。用了一年時間、花了超過千億把用戶的價格錨點系統性壓低——這個預期，不會因為補貼停止就自動彈回來。2026年美團的真正考驗，不是"虧損繼續收窄"，而是在補貼退坡的過程中，活躍用戶數和復購頻次能不能維持住。這個數據，要到26年Q2-Q3才能給出真正清晰的答案。

新業務Q4虧損46億、全年101億（+38.6%），超出市場預期，是財報里最大的"意外"。

市場對這個數字的反應，兩種極端都有——要么說出海是未來，虧損可以接受；要么說節奏失控，是戰略上的冒進。兩種判斷都過于簡化了。

Keeta這張牌，方向是對的，但有一個關鍵問題需要正視：香港樣本的可遷移性被高估了。

香港Q4實現單位經濟轉正，是一個值得肯定的執行里程碑。但香港的外賣市場結構過于特殊——極高的人口密度、極短的配送半徑、相對簡單的競爭格局——把它作為向中東和拉美市場復制的"驗證樣本"，邏輯上是不嚴謹的。

巴西面對的是iFood這個在本土深耕多年、市場份額超過80%的強勢玩家，本地騎手的勞工成本結構和中國有本質差異；中東市場Talabat的政商關系積累是真實壁壘，不是靠補貼就能快速繞過的。這兩個市場的開城，要面對的挑戰是香港從未遇到過的。

問題是"2025年下半年同時進入四個市場，是不是最優節奏"。

結合國內補貼戰正處于消耗最烈的階段、管理層注意力和資本都在極限分配的背景下，Q4新業務虧損從13億驟增至46億——這個節奏，更像是擴張計劃沒有根據主戰場的壓力做動態調整，而是按既定日歷推進。這是執行層面值得反思的地方。

當然，出海的戰略必要性是成立的。國內本地生活市場的滲透率已經到了結構性放緩的階段，品類擴張（從外賣到買藥買菜買一切）是一條路，但天花板依然可見。海外市場是美團維持長期增長預期的少數幾個真實選項之一，這一點沒有爭議。

更合理的期待是：2026年，Keeta在已進入的市場里做深，而不是繼續鋪新市場。 巴西和中東的進展，是比開城數量更重要的觀察指標。

這是財報里信息密度最低、但戰略含義最深的部分。

260億研發投入、340萬商家覆蓋的AI經營助手、用戶端的"小團"——財報的表述中規中矩，市場的解讀也中規中矩：美團在跟上AI浪潮，進展說不上快也說不上慢。

但這個判斷可能忽略了一件事：美團在AI時代有一張罕見的底牌——中國最大規模的本地生活交易數據集。

大模型的通用能力在快速平權，但在本地生活場景里，有一類能力是通用模型天然做不好的：基于真實交易行為（而非評論文本）的餐廳/服務推薦。美團積累的，不只是大眾點評式的評價數據，而是數十億次的"下單-評價-復購"行為鏈條——這個數據集，在訓練本地生活垂直場景的推薦和決策模型上，是阿里和字節都不具備的資產。

問題在于：美團目前對這張牌的打法，更多是防守性的（把AI嵌入現有產品），而不是進攻性的（用AI原生的交互方式重建用戶入口）。

真正的風險，不是AI幫用戶下單這個功能，而是"發現"環節的入口被繞過。 當用戶習慣于問大模型"附近吃什么好"，而不是打開美團瀏覽——美團的流量分發價值會被系統性稀釋，這對廣告和傭金兩塊變現都是長期的結構性壓力。

對美團來說，2026年AI戰略最關鍵的問題，不是"投入多少錢"，而是：有沒有一個清晰的產品命題，讓美團的本地生活數據優勢在AI時代轉化為用戶可感知的體驗護城河？ 目前從公開信息來看，這個命題還沒有一個令人信服的答案。這是需要管理層給市場講清楚的核心敘事。

現金1,068億、短期理財601億，合計1,669億，流動性安全，這是沒有爭議的基本判斷。

但有一個背景信息值得放進來：2025年全年，美團通過發行美元和人民幣優先票據新增逾200億債務融資。這筆融資發生在補貼戰高峰期，利率水平并不低，且主要用于支撐這場持續消耗——這意味著，當前的現金儲備有相當一部分是借來的彈藥，而不是經營性積累的結果。

這不構成財務風險——債務結構健康，55%以上到期期限在三年以上——但它說明一件事：2025年的美團，經營性現金流的自我造血能力在壓力之下顯著弱化了。 2026年核心業務盈利修復的速度，直接決定了公司能用多長時間、以什么代價償還這筆戰時融資的資本成本。

從這個角度看，"核心本地商業2026年重回盈利"，不只是投資者故事的修復，也是財務結構上的內在需要。管理層對這一點應該有清醒的認知，2026年Q1-Q2的變化尤為關鍵。

2025年的234億虧損，從結果來看，核心本地商業這場防御戰的錢是值得花的。 份額守住了，飛輪沒有被打散，Q4出現了真實的邊際改善，現金賬戶基本完整。在這個競爭烈度下，這是一個及格線以上的執行結果。

真正的挑戰，從2026年開始。

外賣戰爭不會因為一個季度的虧損收窄就宣告結束，但戰場的性質正在發生變化——從"誰燒得起"轉向"誰的留存質量更高"。這個階段，美團的運力密度優勢會更充分地發揮出來，這是偏向美團的結構性因素。

Keeta需要的是專注而非擴張，先在已進入的市場里找到一個可復制的盈利模型，再談下一步。香港的成功經驗固然有限，但它提供了一個可以深入解剖的案例，這個解剖工作做得夠不夠扎實，決定了后續開城的成功率。

AI方面，美團手里有牌，但打法還不清晰。在這個方向上需要的不是更多的研發預算，而是一個關于"如何把本地生活數據優勢轉化為AI時代用戶入口"的清晰產品命題——這個命題，希望在2026年的某個時間節點上，管理層能給出一個有說服力的答案。

234億，是一筆經過計算的代價。但2026年要回答的問題，是比2025年更需要戰略判斷力。