五漲停背后，大勝達9.88億交易盲盒待拆

文｜財聯社

七日五漲停，以紙包裝為主業的大勝達（603687.SH），因公告擬跨界投資GPU企業而成為近期市場亮點。公司計劃5.5億元入股芯瞳半導體，以此為前提，控股股東新勝達將向戰略投資者協議轉讓上市公司8%股份，套現4.38億元。受這一9.88億"大項目"的撬動，大勝達股價連續逆市飆升，而在同步發布的異動/風險提示公告中，都寫著這樣一句話："公司前期披露的信息不存在需要更正、補充之處。"

可事實果真如此嗎？

"（公告）根據對賭協議移過來，忘記把‘不’字去掉了……"前日，財聯社記者就大勝達3月18日晚間的公告存在文字差錯致電上市公司時，其董辦工作人員坦承：公告所述"回購事項"條款中，"不低于人民幣伍億元"有誤，實際應是"低于人民幣伍億元"，意思完全搞反了。（見下圖）

大勝達3月18日晚間披露的《關于購買資產及與關聯方共同對外投資的公告》截圖

這處迄今未作更正的"信披硬傷"只是唯一問題嗎？

圍繞大勝達此番跨界投資，從普通投資者所能看到的公告信息解析，還有諸多核心問題亟需說說清楚，比如：大勝達對標的公司芯瞳半導體的股權受讓和增資擴股，為何估值差異高達70%？大勝達成為芯瞳半導體二股東后，有關其權益的約定，在公告中為何存在大量關鍵信息缺失？作為當前大熱的GPU概念標的，芯瞳半導體的技術、市場、經營究竟是何狀況？與本次投資捆綁的大勝達控股股東減持計劃中，接盤方被描述"具備深厚產業背景"，卻為何只是一家注冊資本百萬元的新公司，且兩名自然人股東也情況不明？

以上種種，就像一個個等著被拆開的信息盲盒，使大勝達的跨界投資迷霧重重、變數難測。而上市公司數以萬計的股東們，4月3日就將迎來股東會投票，手捧這一堆盲盒，屆時又應作何抉擇？

【估值盲盒】一句協商定價 老股轉讓估11.6億，增資擴股估20億

一家GPU芯片企業值多少錢？在當前的A股市場，答案可能是百億、千億級，但無論是何價格，同一時段都只有一個確定的數值區間。而本次大勝達入股芯瞳半導體的方案中，標的公司竟出現了兩個差異巨大的估值金額。

據大勝達3月18日晚的公告披露，公司擬以5000萬元受讓海南鼎正私募基金合伙企業（有限合伙）（下稱"海南鼎正"）、揚州啟明股權投資合伙企業（有限合伙）（下稱"揚州啟明"）等兩家芯瞳半導體老股東所持股份，該部分股權轉讓價對應的標的估值為11.6億元。

這一老股轉讓的價款支付以大勝達對芯瞳半導體增資協議的簽署生效為前提之一，而在大勝達5億元增資交易中（上市公司控股股東杭州新勝達投資有限公司另將同步增資5000萬元），芯瞳半導體的估值卻陡增至20億元。

同一標的，通過一攬子交易引入同一股東，估值落差竟高達8.4億元，溢價率超過72%。對此，大勝達的公告稱，結合芯瞳半導體最近一輪融資估值以及可比上市公司的市銷率（P/S）進行估值參考，定價方法為"協商定價"。意思是上述價格并非經由第三方專業機構評估確定。在未披露標的公司近期有重大技術突破或業績爆發的前提下，如此劇烈的估值變動，其公允性難免令人生疑。

據查，本次擬協議轉讓芯瞳半導體老股的海南鼎正、揚州啟明具有一定實力，兩家合伙企業的執行事務合伙人均為西安龍鼎投資管理有限公司（下稱"西安龍鼎"），其董事長吳葉楠曾在清華就讀集成電路博士，同時也是芯瞳半導體的董事。西安龍鼎通過與陜西煤業（601225.SH）合作成立揚州啟明等合伙企業，近幾年陸續投資了一批硬科技標的。

據悉，海南鼎正和揚州啟明分別參與的是芯瞳半導體Pre-A輪和A輪融資，對應估值約為超6億元、超10億元，此番二者選擇以11.6億元估值退出，其操作背后的原因耐人尋味。

此外，財聯社記者還注意到，大勝達3月18日公告當晚，上交所即對公司下發了監管工作函，而據最新公告，公司仍在就監管函件所關注的事項組織回復。

【標的盲盒】兩年兩度遷址 出現"融資空窗"凈資產為負

比海南鼎正、揚州啟明更早一步，上海超越摩爾股權投資基金合伙企業(有限合伙)（下稱"超越摩爾"）已然從芯瞳半導體的股東榜上消失，大勝達所公告的芯瞳半導體股東名單中未見其身影。

資料顯示，芯瞳半導體于2019年成立于陜西西安，2023、2024年先后將總部遷至山東煙臺、福建廈門，在各地國資基金和商業資本加持下，2022-2024年間，芯瞳半導體先后完成Pre-A輪、A輪及A+輪共三輪融資。其中，超越摩爾于2022年成為芯瞳半導體Pre-A輪投資方，該合伙企業背靠國家大基金，是行業內較為知名的投資方之一，但不知何時也已選擇退出。

進入2025年后，芯瞳半導體遭遇了前后約一年的"融資空窗期"。據一位參與該公司A+輪融資的知情人士透露，芯瞳半導體曾向老股東尋求新一輪融資，但有的老股東考慮到單一標的投入不宜過大、以及其關鍵業務進展等因素，并未繼續追加投資。融資空窗反映在報表數據上，是芯瞳半導體凈資產負值擴大。（見下圖）

大勝達3月18日晚間披露的《關于購買資產及與關聯方共同對外投資的公告》截圖

對于芯瞳半導體在業內的地位，財聯社記者近日采訪了兩位產業界人士，得到的回復是"不太知名""應該（還）沒什么大客戶"。對比同業，芯瞳半導體迭代頻率偏低，自2019年成立至今完成兩代GPU流片，第三代GPU尚未流片，或因此導致其2025年營收僅5000余萬元。而在2018-2019年成立的同業公司中，有不少已實現三代GPU及以上代系量產，對應年營收至少在數億元規模，并借此實現了上市。

不過，記者也注意到，3月11日芯瞳半導體微信公眾號曾發布"芯瞳中標能源行業國家級集采項目"的紅色喜報，未披露具體中標細節。

探訪現場，3月24日財聯社記者前往芯瞳半導體位于廈門火炬高新區軟件園三期的注冊地址，802和803單元均顯示為公司經營地點。從門口觀察，在工作日的下午，公司辦公場地僅看到一人在工位（見下圖）。據天眼查參保員工數據，芯瞳半導體廈門總部人數不多，其員工數最多的還是在西安子公司。

芯瞳半導體廈門辦公場所 財聯社記者攝

總體而言，對于芯瞳半導體的具體實際情況，及其技術、產品優勢，市場拓展等重要信息，大勝達公告未作詳盡披露。目前，投資者僅能通過其他公開信息管窺一二。

【協議盲盒】IPO對賭時間不明 產品銷售目標披露有誤

本次，大勝達及控股股東新勝達對芯瞳半導體的增資屬于Pre-B輪，加上從海南鼎正、揚州啟明受讓的老股（對應約4%股權），大勝達在完成增資后持有芯瞳半導體22.9831%股權，新勝達另持有1.9608% 股權。

作為持股規模僅次于芯瞳半導體實控人黃虎才方面的"二股東"，大勝達及新勝達（統稱"產業方"或"本輪投資方"）將獲得標的公司9人董事會中的2個席位，同時擁有對重大事項的一票否決權，且本次交易設置了業績承諾、股份回購、反稀釋等保護性條款。但細究這些權益和保護性條款，未來能否落地還面臨較大不確定性，且一些核心信息披露存在錯誤或缺失。

如"一票否決權"到底有多少含金量？本次交易中，大勝達和新勝達擬分別出資5.5億元和5000萬元，合計將獲得標的近25%的股份，未取得控制權。在此情況下，有市場觀察人士擔憂，雖然這種權力與股權比例倒掛的安排在創投圈較為常見，但當標的公司實際控制人一方與大勝達管理層在技術路線、大額支出（如流片費用）、融資節奏上發生根本分歧時，大勝達要如何行使一票否決權面臨很多挑戰，這種"強權力、弱股權"的結構，易導致標的公司出現治理僵局。

此外，標的公司實控人是否能承擔"無限連帶責任"？在3月18日的公告中，大勝達和新勝達作為產業方，特別注明其有權要求標的實際控制人以目標公司股權之外的個人財產履行回購義務。但考慮到芯瞳半導體當前凈資產為負，作為實控人，黃虎才的個人資產是否足以覆蓋數億元的回購義務也存有不確定性。如未來觸發回購，而實控人無力承擔，該條款可能淪為一紙空文，上市公司須對芯瞳半導體實控人的個人資產狀況進行盡職調查。

再細看回購對賭協議，根據大勝達的公告，若目標公司（芯瞳半導體）在"雙方約定時間內"未能實現合格上市，則大勝達和新勝達在內的投資方有權要求實控人回購，但對最關鍵的實現上市期限截止時間，卻未作披露。產品技術里程碑考核方面也有同樣問題，其中約定的回購觸發條件是"若目標公司第三代圖形處理器于雙方約定時間內仍未提交流片"，但大勝達公告卻沒披露具體約定的是什么時間。業績考核方面，約定回購觸發條件是"目標公司第三代圖形處理器產品上市之日起計算的連續兩個完整會計年度內，產生的累計銷售收入不低于人民幣伍億元。"此處披露有差錯，"不低于"應作"低于"，大勝達董辦工作人員已承認該細節披露有誤，但公司方面迄今未作更正。

至于增資交易，也缺少關鍵細節的披露。按交易安排，大勝達和新勝達合計出資5.5億元對標的進行增資，各方約定款項分兩次支付。其中，首筆款項以增資方完成盡職調查且重大問題已經解決等一系列條件全部滿足或經增資方書面豁免為前提。但其中，何為"重大問題"以及何種情況下會"書面豁免"等細節均未交待。

至于第二筆增資款，以首次交割先決條件持續滿足及目標公司第三代滿足約定性能指標的圖形處理器（GPU）流片成功等條件全部滿足或經其書面豁免為前提。對此，有熟悉半導體產業的人士指出，"流片成功"實際是一個模糊概念，到底是工程樣品驗證通過算成功、還是達到量產良率算成功，需要明確。如果所謂"流片成功"但無法大規模商業化，上市公司就須支付第二筆增資款，則無疑會增加潛在風險。

【戰投盲盒】"具備深厚產業背景"卻公開信息寥寥

與大勝達、新勝達增資入股芯瞳半導體綁定的，是新勝達將協議轉讓上市公司8%股份，套現4.38億元。

新勝達要為上市公司引入的戰略投資者海南合創芯融投資合伙企業（有限合伙）（下稱"海南合創"）卻是公開信息寥寥。這家剛于2026年1月底成立的公司，注冊資本僅100萬元，且目前實繳資本為0，合伙人是唐杏芳和唐勇財，二人均無其他公開投資記錄，公開渠道也查詢不到兩人其他信息。且海南合創同一注冊地址還有其他數十家公司注冊。

但在大勝達的公告中，海南合創的股東卻被描述為"具備豐富商業運營經驗與雄厚資金實力的自然人，其過往在相關行業具有成功投資實踐與運營案例，股東將以自有資金完成本次交易。"

大勝達的公告還稱：通過引入具備深厚產業背景的戰略投資者海南合創，一方面可借助海南合創的行業資源為被投資公司（指芯瞳半導體）提供技術、供應鏈或市場渠道支持，將本次對外投資事項的預期效益最大化。

至于海南合創為何不直接投資芯瞳半導體，而是通過捆綁交易受讓上市公司股權，有市場觀察人士指出，其中一個顯而易見的好處是，此舉更方便未來的退出套現。據公告，本次協轉價格為9.9540元/股，較公告披露前大勝達股價折讓10%。且在大勝達股票近日連續飆漲后，海南合創這一協轉受讓價格的目前"浮盈"已超65%。