關(guān)店1236家，利潤(rùn)下滑21%，森馬的“壯士斷腕”為何沒(méi)換來(lái)輕盈？｜ 看財(cái)報(bào)

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“靠孩子吃飯”的森馬歷經(jīng)兩年轉(zhuǎn)型，又到了要回答增長(zhǎng)從何而來(lái)的時(shí)刻。

3月30日晚，森馬服飾（002563.SZ）披露2025年報(bào)，當(dāng)期實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入150.9億元，同比增長(zhǎng)3.17%，，歸母凈利潤(rùn)為8.92億元，同比下降21.54%。在服裝行業(yè)集體承壓的背景下，森馬的失速愈發(fā)明顯。

支撐這份財(cái)報(bào)的依舊是巴拉巴拉領(lǐng)銜的童裝業(yè)務(wù)。2025年，兒童服飾板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收約108億元，同比增長(zhǎng)5.18%，營(yíng)收占比升至71.57%，較上一年再度提升。反觀成人休閑服飾，營(yíng)收約40.55億元，同比下滑3.22%，在公司營(yíng)收中的占比降至26.87%。

巴拉巴拉以一己之力，暫時(shí)幫森馬躲過(guò)了與諸多“快時(shí)尚”品牌一同倒下的命運(yùn)。但不斷下滑的利潤(rùn)、惡化的現(xiàn)金流以及持續(xù)拉長(zhǎng)的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)都在提醒市場(chǎng)：森馬享受的人口與品類紅利正在見(jiàn)頂，“關(guān)店”和“轉(zhuǎn)型”之間的艱難博弈，在2026年只會(huì)更加激烈。

“關(guān)店潮”量減質(zhì)升，去庫(kù)存壓力未解

2023年，森馬“二代”邱堅(jiān)強(qiáng)成為公司董事長(zhǎng)，隨即推動(dòng)品牌轉(zhuǎn)型，重點(diǎn)押注IP聯(lián)名、營(yíng)銷(xiāo)創(chuàng)新以及渠道改革。

圖源：公司公告

兩年后的2025年成績(jī)單顯示，森馬依舊沒(méi)有完全走出“收增利減”的漩渦：營(yíng)收小幅增長(zhǎng)，歸母凈利潤(rùn)卻大幅下滑21.54%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率從10.58%降至8.23%，降幅達(dá)22.2%，經(jīng)營(yíng)效率遭遇明顯挑戰(zhàn)。

較為突出的，是銷(xiāo)售費(fèi)用率上升2.41個(gè)百分點(diǎn)至28.06%，成為利潤(rùn)下滑的主要壓力來(lái)源。主因是線上投流和廣告支出增加、渠道調(diào)整帶來(lái)的短期成本壓力，以及直營(yíng)門(mén)店擴(kuò)張。

門(mén)店層面，森馬延續(xù)“關(guān)小店、上大店”的方向，但結(jié)構(gòu)調(diào)整的陣痛明顯。2025年，公司加盟門(mén)店關(guān)閉1236家、新開(kāi)848家；直營(yíng)門(mén)店關(guān)閉163家、新開(kāi)211家，直營(yíng)擴(kuò)張繼續(xù)提速，加盟端則大刀闊斧“減杠桿”。

圖源：公司公告

直營(yíng)“大店狂奔”策略疊加奧萊渠道布局，在一定程度上帶來(lái)了“量減質(zhì)升”：直營(yíng)門(mén)店整體表現(xiàn)突出，營(yíng)業(yè)額增長(zhǎng)率達(dá)30.25%，單店收入與坪效均實(shí)現(xiàn)亮眼提升。

圖源：公司公告

而另一面，是尚未化解的去庫(kù)存壓力。2025年，公司期末存貨金額從34.81億元下降至31.78億元，賬面上減少了8.71%；然而存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)卻從136.43天上升到144.71天，增加6.07天，整體存貨周轉(zhuǎn)率下滑5.68%。與此同時(shí)，存貨跌價(jià)準(zhǔn)備從3,926萬(wàn)元大幅增加到5,124萬(wàn)元，增幅高達(dá)30.53%。

這被認(rèn)為折射出兩重現(xiàn)實(shí)：新貨上市和舊貨清理之間的平衡仍然失衡；加盟商觀望情緒加重，訂貨趨于保守。

門(mén)店總數(shù)減少、營(yíng)收增速放緩，使得平臺(tái)對(duì)既有庫(kù)存的消化能力進(jìn)一步削弱。2025年，銷(xiāo)售費(fèi)用率同比上升2.41個(gè)百分點(diǎn)、增幅達(dá)12.87%，銷(xiāo)售費(fèi)用與凈利潤(rùn)之比則從3.30倍抬升至4.75倍，增幅高達(dá)43.94%。

轉(zhuǎn)型深水區(qū)，路在何方

門(mén)店收縮與庫(kù)存壓力，本質(zhì)上是舊模式的“后遺癥”；森馬真正要回答的問(wèn)題，是新模式在哪里。

產(chǎn)品角度上，森馬近幾年的核心戰(zhàn)略是“2+N”和“家庭全場(chǎng)景”。2+N是指以“森馬”（成人休閑）和“巴拉巴拉”（童裝）兩大核心品牌為主，疊加馬卡樂(lè)、迷你巴拉、森馬兒童、Hey junior等多元子品牌，在價(jià)格帶、年齡段、使用場(chǎng)景上做精細(xì)切分。

家庭場(chǎng)景即不再單純服務(wù)“95后青年”，而是嘗試向“大眾家庭”延展，在一間門(mén)店內(nèi)同時(shí)滿足父母與孩子的服飾需求，杭州等城市新開(kāi)的一站式旗艦店，就是這種邏輯的樣本。

圖源：公司公告

從結(jié)果看，童裝板塊的表現(xiàn)遠(yuǎn)超成人裝：2024年：童裝營(yíng)收102.68億元，占總營(yíng)收70.21%，同比增長(zhǎng)9.55%，毛利率達(dá)47.3%，且連續(xù)多年在童裝市場(chǎng)份額第一；2025年童裝營(yíng)收108億元，占比繼續(xù)升至71.57%，同比增加5.18%；成人休閑服飾營(yíng)收則徘徊在41.9–40.55億元間，出現(xiàn)3.22%的下滑。

童裝不但貢獻(xiàn)了森馬七成營(yíng)收，更貢獻(xiàn)了超過(guò)七成的毛利，是目前唯一仍在擴(kuò)張的“現(xiàn)金牛”業(yè)務(wù)。

但另一方面，童裝行業(yè)的紅利正在消失，隨著新生兒數(shù)量的持續(xù)下滑以及競(jìng)爭(zhēng)加劇，其面臨的挑戰(zhàn)是顯而易見(jiàn)的。

同時(shí)童裝賽道競(jìng)爭(zhēng)極其激烈。除巴拉巴拉、小豬班納、安奈兒等專業(yè)品牌外，安踏、特步、太平鳥(niǎo)、江南布衣以及Nike Kids、Adidas Kids等國(guó)際品牌，都在加碼童裝賽道。

童裝電商渠道上，巴拉巴拉雖仍是天貓、京東、抖音等平臺(tái)的頭部玩家，但酷娃米、瑪米瑪卡等新銳品牌，已在特定細(xì)分品類上形成有力擠壓。2025年，森馬童裝的毛利率已稍現(xiàn)松動(dòng)，同比下滑0.56%。

渠道角度上，森馬近三年的主旋律是“線上主銷(xiāo)、線下直營(yíng)提效、加盟去杠桿”。通過(guò)直營(yíng)拉升毛利率、增強(qiáng)對(duì)貨品與價(jià)格體系的掌控，把原本由加盟商分?jǐn)偟囊徊糠纸?jīng)營(yíng)波動(dòng)又接了回來(lái)。

這套打法讓公司凈利潤(rùn)承受了更大壓力：一方面，門(mén)店結(jié)構(gòu)調(diào)整和大量新形象店開(kāi)設(shè)帶來(lái)高昂的前期成本；另一方面，加盟商“降杠桿”，森馬“加杠桿”，一旦判斷錯(cuò)周期，直營(yíng)網(wǎng)絡(luò)的損失會(huì)直接危及公司現(xiàn)金流。

對(duì)比UR、優(yōu)衣庫(kù)等頭部快時(shí)尚品牌，森馬目前長(zhǎng)達(dá)144天的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)，以及仍接近76%的加盟店占比，在供應(yīng)鏈響應(yīng)速度、渠道協(xié)同效率上都不具優(yōu)勢(shì)。線上線下的一體化管理、對(duì)消費(fèi)者需求變化的實(shí)時(shí)反饋能力，仍是森馬相對(duì)薄弱的一環(huán)。

年報(bào)顯示，森馬并非沒(méi)有動(dòng)作，IP 聯(lián)名、渠道重塑、結(jié)構(gòu)調(diào)優(yōu)都在進(jìn)行中。但增收不增利、庫(kù)存周轉(zhuǎn)放緩和童裝增長(zhǎng)放緩的多重壓力下，留給公司“試錯(cuò)”新模式的時(shí)間窗口，正在快速收窄。（文｜公司觀察，作者｜黃田，編輯｜曹晟源）