798元破傷風(fēng)針 “除了貴沒(méi)毛病”，泰諾麥博虧14億憑什么估值52億

創(chuàng)新藥為何那么貴？即將在2026年4月3日上會(huì)審議科創(chuàng)板IPO的珠海泰諾麥博制藥股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)：泰諾麥博），用一支破傷風(fēng)針講透行業(yè)真相。

PART 01

798元的破傷風(fēng)針除了貴，沒(méi)毛病

想象這樣一個(gè)場(chǎng)景，當(dāng)工地務(wù)工干活時(shí)，手里的角磨機(jī)突然打滑，鋒利的邊緣瞬間在手指上劃開(kāi)一道深可見(jiàn)肉的傷口。不敢耽誤片刻，立刻趕往醫(yī)院急診處理，醫(yī)生明確告知必須注射破傷風(fēng)針，并且給出了兩種選擇：

第一種是50元一針的破傷風(fēng)抗毒素，也就是大家常說(shuō)的“馬破”，優(yōu)勢(shì)是價(jià)格低廉，但打針前必須做皮試，少數(shù)人會(huì)出現(xiàn)過(guò)敏反應(yīng)；

第二種是剛上市不久的新藥斯泰度塔單抗，一針798元，不用提前皮試，適合過(guò)敏體質(zhì)人群，保護(hù)率更高，生產(chǎn)廠(chǎng)家是泰諾麥博。近八百元，這幾乎是在工地辛辛苦苦干三天才能賺到的收入。面對(duì)懸殊的價(jià)格差，醫(yī)生話(huà)音剛落，幾乎沒(méi)有絲毫猶豫，就能做出自己的選擇。

這樣的場(chǎng)景，在基層醫(yī)院的急診科幾乎每天都在上演。在自費(fèi)為主、外傷患者高頻就診的基層急診場(chǎng)景里，患者普遍對(duì)價(jià)格極度敏感，每一分錢(qián)都要精打細(xì)算；而接診醫(yī)生也不輕易推薦高價(jià)新藥。

也正因如此，這款除了貴沒(méi)毛病的斯泰度塔單抗，自2025年3月正式獲批上市后，市場(chǎng)推廣和銷(xiāo)售表現(xiàn)遠(yuǎn)不及預(yù)期。2025年3月至12月，產(chǎn)品累計(jì)銷(xiāo)量?jī)H15.9萬(wàn)瓶，實(shí)現(xiàn)實(shí)際銷(xiāo)售收入5122.49萬(wàn)元，在龐大的基層外傷用藥市場(chǎng)里，這份成績(jī)顯得格外冷清。

圖片來(lái)源：公司招股書(shū)

PART 02

創(chuàng)新藥為什么這么貴？

普通人或許永遠(yuǎn)想不明白，這款讓普通工薪階層難以負(fù)擔(dān)、定價(jià)近八百元的破傷風(fēng)用藥，背后藏著創(chuàng)新藥企難以言說(shuō)的沉重成本。研發(fā)這款藥物的泰諾麥博，累計(jì)研發(fā)投入早已超過(guò)15億元，公司更是常年處于高度虧損狀態(tài)，截至相關(guān)報(bào)告期期末，累計(jì)未彌補(bǔ)虧損高達(dá)14.49億元。相比之下，一針售價(jià)高達(dá)798元的斯泰度塔單抗帶來(lái)的收入也只是杯水車(chē)薪。

幸運(yùn)的是，面對(duì)的只是50元和798元傷風(fēng)針的選擇，二者相差的核心只是過(guò)敏風(fēng)險(xiǎn)和保護(hù)率，即便經(jīng)濟(jì)拮據(jù)，也能憑借直觀的成本考量快速做出決定。而如果像《我不是藥神》里主角面臨的抉擇：一邊是5萬(wàn)一瓶的正版救命藥，一邊是500塊、藥效幾乎無(wú)異的平價(jià)仿制藥，你會(huì)選哪個(gè)？

這道殘酷的選擇題，從來(lái)不止存在于電影劇情里，更是現(xiàn)實(shí)中無(wú)數(shù)老百姓的普遍困惑：明明是關(guān)乎民生基礎(chǔ)的常用藥，創(chuàng)新藥為什么要賣(mài)這么貴呢？當(dāng)生命與天價(jià)畫(huà)上等號(hào)，普通人面對(duì)的是殘酷的生存算術(shù)。

事實(shí)上，創(chuàng)新藥的高價(jià)是產(chǎn)業(yè)背后漫長(zhǎng)的價(jià)值鏈條決定的。一款新藥從實(shí)驗(yàn)室的初步研發(fā)，到完成臨床試驗(yàn)、獲批上市、最終走進(jìn)醫(yī)院惠及患者，平均需要耗費(fèi)超過(guò)10年的時(shí)間，研發(fā)投入更是動(dòng)輒超過(guò)10億美金；更殘酷的是醫(yī)藥研發(fā)的極低成功率，無(wú)數(shù)項(xiàng)目倒在臨床前研究、臨床試驗(yàn)的各個(gè)階段，最終能成功獲批上市的新藥，成功率還不到10%，前期所有失敗項(xiàng)目的成本，最終都要分?jǐn)偟匠晒ι鲜械乃幤范▋r(jià)中。

拿泰諾麥博為例，2022年至2025年，公司每年的研發(fā)投入始終保持高位，分別達(dá)到3.23億元、3.93億元、4.25億元、3.44億元，連年的高額研發(fā)支出，是企業(yè)虧損持續(xù)擴(kuò)大的核心原因。

圖片來(lái)源：公司招股書(shū)

與此同時(shí)，創(chuàng)新藥即便擁有20年的專(zhuān)利保護(hù)期，可從專(zhuān)利申請(qǐng)到藥物正式上市，往往就要耗去十幾年時(shí)間，藥企真正能夠獨(dú)占市場(chǎng)、依靠獨(dú)家產(chǎn)品收回成本并獲利的時(shí)間，其實(shí)極為有限；再加上產(chǎn)品上市后的市場(chǎng)推廣、渠道鋪設(shè)、學(xué)術(shù)宣傳等銷(xiāo)售費(fèi)用，以及部分進(jìn)口原輔料、技術(shù)相關(guān)的成本，最終傳導(dǎo)到患者端的售價(jià)，自然居高不下。

招股書(shū)披露的數(shù)據(jù)也印證了這一點(diǎn)，2025年斯泰度塔單抗上市后，泰諾麥博為了推動(dòng)產(chǎn)品市場(chǎng)滲透，銷(xiāo)售費(fèi)用迎來(lái)爆發(fā)式增長(zhǎng)，從2023年的1242.4萬(wàn)元、2024年的3510.83萬(wàn)元，直接飆升至1.9億元。

高額的研發(fā)投入疊加飆升的銷(xiāo)售費(fèi)用，直接導(dǎo)致公司虧損連年擴(kuò)大，2022年至2025年，泰諾麥博分別虧損4.29億元、4.46億元、5.15億元、6.01億元，累計(jì)未彌補(bǔ)虧損突破14億元。

圖片來(lái)源：公司招股書(shū)

PART 03

虧14億憑什么估值52億？

現(xiàn)代藥物工業(yè)革命堪稱(chēng)一場(chǎng)“狠人輩出”的漫長(zhǎng)攻堅(jiān)，而這場(chǎng)革命的核心突破，正是萌芽于80年代。泰諾麥博的背后，恰恰站著一位業(yè)內(nèi)公認(rèn)的頂尖“狠人”——HUAXIN LIAO（廖化新）。他是全球知名的病毒學(xué)、免疫學(xué)專(zhuān)家，早年曾為中國(guó)流行性出血熱病毒的成功分離做出關(guān)鍵性貢獻(xiàn)，后續(xù)遠(yuǎn)赴美國(guó)，在杜克大學(xué)擔(dān)任終身教授，深耕病毒疫苗、單克隆抗體領(lǐng)域數(shù)十年，擁有頂尖的學(xué)術(shù)功底和行業(yè)影響力。

正是憑借廖化新教授的權(quán)威學(xué)術(shù)背書(shū)，泰諾麥博成功吸引了近30家VC/PE及產(chǎn)業(yè)資本入局，其中不乏高瓴、招銀國(guó)際、中金資本、格力金投等業(yè)內(nèi)頂流機(jī)構(gòu)。

很多人疑惑：泰諾麥博連年大額虧損、尚未盈利，為何 2025 年 3 月 Pre-IPO 輪仍獲 52.73 億元投后估值？這份與業(yè)績(jī)看似不匹配的高估值，究竟如何得出？

對(duì)創(chuàng)新藥企而言，企業(yè)價(jià)值核心并非短期盈利，而是核心知識(shí)產(chǎn)權(quán)與研發(fā)潛力，這也是藥企最核心的資產(chǎn)，主要包括研發(fā)技術(shù)平臺(tái)、在研管線(xiàn)及已上市產(chǎn)品，覆蓋藥品全生命周期。給泰諾麥博這類(lèi)企業(yè)估值，關(guān)鍵看技術(shù)壁壘與產(chǎn)品管線(xiàn)的未來(lái)價(jià)值，而非當(dāng)期營(yíng)收利潤(rùn)。

產(chǎn)品布局上，泰諾麥博已有斯泰度塔單抗上市；TNM009、TNM005 完成 Ⅰ 期臨床，TNM006 獲批 IND，另有 3 款藥物處于臨床前階段。

新藥前期需持續(xù)大額投入?yún)s無(wú)收益，上市放量后價(jià)值逐步釋放，專(zhuān)利到期后又會(huì)回落。藥企估值，即是測(cè)算各產(chǎn)品在不同階段的潛在價(jià)值，結(jié)合市場(chǎng)空間、競(jìng)爭(zhēng)格局與盈利預(yù)期，將全生命周期現(xiàn)金流折現(xiàn)加總，這也是泰諾麥博虧損仍獲高估值的核心原因。