恒生科技舍“老錢”、愛新貴

經濟觀察報 記者 任曉寧

截至4月1日收盤，智譜（02513.HK）股價上漲32%，市值4079億港元——這個市值超過了京東、百度、攜程，大約是快手的2倍。

在前一天的財報電話會上，智譜CEO張鵬提到，智譜開放平臺API的年度經常性收入約17億元，同比增長了約60倍，比2025年底也增長2.4倍。多家券商因為這組數字上調智譜的收入預期及評級。

不僅是智譜，MiniMax（00100.HK）財報發布后股價也應聲漲。在“龍蝦”（基于開源框架OpenClaw部署的智能體）概念助推下，3月9日、10日兩日累計漲幅達51%，市值一度攀升至3800億港元。

與這兩家AI新貴股價走勢形成鮮明反差的是互聯網大廠。截至3月底，阿里、騰訊、京東等互聯網大公司均已經發布財報，財報發布第二天，股價大多下跌。2026年開年至今，互聯網大廠的股價均是下跌趨勢。

一位騰訊人士自嘲，互聯網公司已經是傳統公司了，騰訊今年28歲，按當下流行的說法，是“老登”了。在AI時代，“老登”想做新業務，比新公司困難很多。其他幾家大廠，阿里、京東、網易、百度年齡均在20歲以上。

相比之下，智譜成立7年，MiniMax成立5年，都是年輕的新公司。

“雖然大廠都還在賺錢，但賺的是上個時代的錢。大廠目前沒有新故事了。”上述騰訊人士這樣理解大廠不被資本市場看好的原因。

大廠賺的是以前的錢

2025年的互聯網大廠，除了受困于外賣大戰的美團在2025年由盈轉虧，其余公司都是賺錢的。

其中最賺錢的是騰訊，2025年凈利潤2248.42億元。其次是拼多多，凈利潤993.64億元。凈利潤最低的是百度，為55.89億元。

凈利潤增速方面，只有騰訊、網易、快手同比增長，其余公司均同比下滑。

除百度外，互聯網大廠的收入在2025年也穩定增長，收入最多的是京東（1.3萬億），收入最少的是網易（1126億元）。除阿里、美團和網易外，其他公司收入增速都是兩位數以上。

對這幾份互聯網大廠財報，資本市場似乎不太買賬。只看財報公布后次日表現，除京東外，其余公司股價都出現下跌，其中快手跌幅最大（13%）。

市場對快手的擔憂主要是可靈的投入。快手CFO金秉提到，預計2026年快手資本開支將達到約260億元，較2025年新增110億元投入，主要用于可靈大模型及其他基礎大模型的算力支撐。一位接近快手人士告訴記者，可靈是視頻大模型，不如全模態模型更有想象空間。外界會懷疑，快手花這么多錢，到底值不值。

騰訊、阿里、百度等大廠2025年的主要收入來源，是游戲、電商、廣告。10年前，這些公司就已經依靠這類業務盈利。AI時代，大廠努力向AI轉型，大廠管理層們財報電話會上提到最多的詞也是AI。他們試圖告訴外界，公司對AI的投入是值得的，并已經獲得了回報，但AI收入貢獻占比仍較小。

目前明確對外公布AI收入的大廠是百度和快手。百度在財報中提到，其2025年AI收入為400億元，占核心業務收入39%，其中百度云的收入占比約一半。

快手的可靈AI，2025年收入超10億元，截至2026年1月，ARR已超過3億美元（約20.66億元）?？焓諧EO程一笑預計2026年可靈AI收入同比有望翻倍。

其余公司都強調了AI帶來的增長，但沒有公布具體數字。騰訊稱，其廣告業務同比增長19%，主要得益于AI驅動的廣告精準定向。阿里稱，阿里云AI相關產品收入，已經連續第十個季度實現三位數增長。京東則表示，JoyAI大模型已深度落地2000多個業務場景，2025年Token調用量同比激增近100倍。

唯一沒有提到AI的公司是拼多多。

與收入相比，互聯網大廠的AI支出是百億甚至千億級別。從資本開支看，2025年支出最多的是阿里（1039億元），其次是騰訊（792億元），其余幾家大廠最少支出也有上百億元。

新貴很虧，但有未來預期

與營收和凈利潤都動輒數百億元、上千億的大廠相比，智譜和MiniMax都在虧損，且虧損數額繼續擴大。

智譜2025年經調整凈虧損為31.82億元，較2024年增加了29.1%。MiniMax 2025年經調整凈虧損為2.5億美元（約17.5億元），與2024年基本持平。

兩家公司的收入不及大廠的零頭。智譜2025年收入7.24億元，MiniMax收入7903.8萬美元（約5.69億元）。

但兩家公司在股市備受青睞。智譜1月8日上市，截至4月2日股價漲近6倍。MiniMax自1月9日上市首日即大漲109%，此后持續走強，累計漲幅超過475%。

資本市場看重AI公司的增速和潛力。從收入增速看，兩家公司都實現了三位數增長，智譜2025年的收入同比增長131.9%，MiniMax的收入同比增長158.9%。吸引投資者用錢投票的還是2026年的成績。今年春節以后，“龍蝦”在國內爆火，這批AI公司較早發布相關產品的，比互聯網大廠入場速度更快。

華創證券研報稱，當下“龍蝦”等現象級個人Agent產品有望涌現，其影響力可比肩2025年DeepSeek大模型開源時刻。在此輪產業周期中，AI原生廠商憑借更具攻擊性的組織形態與輕量的歷史包袱，勝率更為凸顯。

在2025年財報電話會上，MiniMax和智譜都給公司貼上了新標簽。MiniMax創始人閆俊杰說，MiniMax將由大模型公司向AI時代的平臺型公司邁進。智譜CEO張鵬則把公司對標對象從OpenAI換成了Anthropic，他認為“當模型足夠強，API本身就是最好的商業模式”。

Anthropic是美國AI獨角獸，其收入主要依賴B端企業的API調用服務。Anthropic的年度經常性收入從1億美元到10億美元只用了一年時間，再從10億美元到100億美元也只用了一年時間。

浦銀國際首席科技分析師趙丹在研報中稱，智譜和MiniMax當下受到追捧，股價暴漲，主要有幾個原因：AI 產業風口、稀缺標的FOMO（錯失恐懼癥）情緒、高增長預期、技術突破，疊加流通比例小和納入恒指及港股通預期等因素。

趙丹還提到，這兩家公司的估值特征與2021年快手上市初期有些許相似?？焓肿鳛槎桃曨l第一股備受資金追捧，上市后股價快速沖高，最高累計漲幅達 263%，隨后因市場環境和增長預期變化逐步回落。這也印證了高成長賽道在早期情緒過熱后，估值往往需要較長周期來消化。

（作者 任曉寧）

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任曉寧

TMT新聞部資深記者 關注并報道TMT（科技、傳媒、通信）領域重大事件，擅長行業分析、深度報道。 聯系郵箱：renxiaoning@eeo.com.cn 微信號：tangtangxiaomo