韻腳依舊，劇本已改：高油價沖擊，為何這次不一樣？

在油價高企的背景下，大類資產利好原油、能源與防御板塊，壓制高估值成長與工業金屬，A股可聚焦泛能源、高股息及硬核科技。

廖宗魁/文

歷史不會簡單地重復，但是會押著相同的韻腳。

當前，中東地緣沖突持續升級，霍爾木茲海峽通航受阻，國際油價站上100美元/桶，全球市場再度籠罩在能源供給沖擊的陰影之下。回望20世紀70年代兩次石油危機，供給側突變引發的滯脹夢魘、政策應對分化與資產價格重估，至今仍有深刻鏡鑒意義。

當前中東地緣沖突引發的高油價環境，雖與20世紀70年代滯脹存在本質差異，但供給沖擊的傳導邏輯一脈相承。全球大類資產定價或沿著“供給沖擊→油價上漲→通脹上行→政策收緊→增長下行”的方向不斷演進。

石油危機重塑經濟秩序

20世紀70年代的兩次石油危機，是現代經濟史上最典型的供給側極端沖擊，徹底打破了二戰后全球經濟的“低通脹、高增長”格局，其影響貫穿宏觀、政策與資產定價全維度。

第一次石油危機爆發于1973年10月，第四次中東戰爭引發石油輸出國組織（OPEC）對美等國實施石油禁運，布倫特油價從2.7美元/桶漲3.8倍至13美元/桶，危機持續至1974年3月。第二次石油危機源于1978年底的伊朗伊斯蘭革命與1980年的兩伊戰爭，全球原油產量大幅下降19%，油價從12.8美元/桶上漲2.3倍至42美元/桶，供給沖擊持續近兩年。

華泰證券指出，兩次石油危機均直接引爆全球滯脹，美國、日本、英國CPI同比一度飆升至12.3%、24.9%、24.5%，同時美國工業生產累計萎縮13.2%，日本降幅達18.3%，經濟陷入“高通脹、低增長”的惡性循環。

從經濟傳導邏輯看，石油作為工業血液，其價格暴漲形成成本推動型通脹，沿產業鏈自上而下傳導，推升生產、運輸、消費全環節成本；而央行為抑制通脹被迫收緊貨幣，進一步壓制需求，最終形成“通脹上行—增長下行”的滯脹格局。東吳證券指出，20世紀70年代滯脹的核心成因有三：一是凱恩斯主義主導下貨幣財政雙寬松埋下通脹隱患；二是中東地緣沖突引發油價暴漲；三是布雷頓森林體系瓦解加劇美元貶值，放大通脹壓力。這一邏輯與當前高油價環境高度相似，只是當下全球經濟結構、政策框架與能源格局已發生根本性變化。

國泰海通證券總結，石油危機屬于典型供給沖擊，其一階影響是價格，類型屬于成本推動型通脹。高通脹會通過實際收入下降、企業利潤被擠壓、緊縮貨幣政策等影響經濟增長。所以“滯”在很大程度上是高通脹與緊縮貨幣政策的“二階結果”。從因果邏輯看，“滯脹”本質上是“先脹后滯”，但在時間維度上會呈現出高度重疊。

面對石油供給沖擊，各國應對措施的差異，對各經濟體的復蘇速度與長期競爭力會產生不同的影響。華泰證券將20世紀70年代各國對石油危機的應對措施分為三類：價格管控、需求管理、能源效率提升。美國初期采取價格管控與配額分配，雖短期控價，卻扭曲市場、抑制投資，導致石油產量下滑、進口依賴度上升；英國推行“三天工作制”，極端的管控拖累了工業產值暴跌；德國強化產業節能，通過稅收政策引導能源消費，日本出臺《能源節約法》，建立節能標準認證體系。中長期來看，依賴行政管控的經濟體陷入通脹反復、增長乏力，而聚焦技術創新、結構轉型的日本、德國，快速化解危機并培育新優勢，日本單位GDP石油消耗1973年—1980年下降32%，成為全球節能強國。

本輪高油價有何不同

當前中東地緣沖突引發的高油價，與20世紀70年代石油危機形似而神不同，相似的是供給沖擊邏輯，差異的是經濟底色、政策能力與能源結構。

相似點在于通脹周期與債務壓力。華泰證券認為，第一次石油危機后通脹回落4年—5年爆發第二次危機，2022年俄烏沖突后通脹短暫回落，2026年再度面臨高油價沖擊，周期位置高度相似；同時，20世紀70年代拉美債務積累與當前美日等發達經濟體的債務脆弱性上升，具有跨時空的相似性，高通脹環境下債務風險易被放大。

華泰證券進一步指出，核心差異則體現在幾大方面：其一，能源依賴度顯著下降，全球石油在一次能源消費中占比從20世紀70年代近50%降至目前的30%左右，單位GDP能耗1980年—2024年累計下降六成，美國已成為能源凈出口國，中國以煤炭為主的能源結構也降低了油價沖擊敏感度。其二，經濟結構不同，20世紀70年代全球以重化工業為主，能耗剛性極強；當下以服務業、科技產業為主，AI、新能源等產業雖消耗電力，但對石油直接依賴度低。其三，供給彈性不同。20世紀70年代全球原油供不應求，非OPEC產能不足；當前OPEC+剩余產能充足，美國頁巖油可快速增產，供給修復能力遠強于20世紀70年代。

對大類資產的影響啟示

當下中東地緣沖突前景依然存在高度的不確定性，存在向長期化演化的風險。油價自沖突升級以來顯著上升，促使全球市場對于“脹”的共識較高。但由于不同經濟體存在結構差異與政策預期分化，對于“增長放緩”的判斷仍存在明顯分歧。疊加沖突演繹反復及政策路徑的不確定性，資產價格波動加劇。

石油危機周期中，大類資產表現呈現清晰的輪動規律，核心驅動邏輯從供給沖擊轉向通脹預期，再到貨幣政策與增長預期，不同階段資產分化顯著。

總結過去石油危機對商品的影響，國泰海通證券認為，原油是直接受益品種，漲幅與供給沖擊強度正相關。黃金呈現“戰前避險、戰后看利率”的特征，危機初期受益于避險需求，但若美聯儲收緊貨幣、實際利率上行，金價將承壓；工業金屬對“滯”更敏感，銅價往往領先油價回落，反映增長預期惡化。

國泰海通證券進一步分析指出，自中東地緣沖突2月底爆發以來的資產表現與歷史復盤結果高度一致，背后體現出市場避險情緒較高，以及交易邏輯正從“二次通脹”預期轉向“滯脹”預期。后續除直接受益和防御方向外，建議關注相對確定性較強的投資主線：（1）戰略安全（能源/供應鏈等）主線的再度強化。（2）符合未來產業趨勢的科技部分細分賽道的結構性機會。（3）黃金長期受益于美元信用受損，短期關注金融屬性壓制何時緩解。

在權益市場方面，在石油危機期間，整體呈現“先殺估值、后看盈利”的走勢，行業分化極致。20世紀70年代首輪石油危機中，美股標普500大幅下挫，高估值的“漂亮50”泡沫破滅；第二輪石油危機中，盈利支撐能源股領漲，能源板塊在標普500中權重接近30%。防御板塊（公用事業、醫藥、必需消費）相對抗跌，高估值成長股承壓明顯；而符合產業趨勢的科技細分賽道（如20世紀70年代半導體）可穿越周期，英特爾等企業實現超額收益。

東吳證券總結，滯脹期A股可借鑒日股經驗，高端制造、節能產業具備韌性，而純內需消費板塊表現偏弱。

綜合來看，石油危機資產定價的核心邏輯是：供給沖擊→油價上漲→通脹上行→政策收緊→增長下行，資產表現依次利好原油、能源股、防御資產，利空高估值成長、長久期債券、工業金屬。這一規律對當前資產配置具備較強的借鑒意義。　

本文刊于2026年4月4日出版的《證券市場周刊》